Zwięzłe i pozbawione emocji omówienie sprawozdania finansowego za III kw. 2011 r. i sytuacji ekonomicznej spółki.
Dla mnie KOV to spółka jak każda inna. Nie wnikam w wyliczenia baryłek, terminy informacji, zakończenia badań, odwiertów i podobnych, tylko stwierdzam iż:
- papier KOV w części jest opcją na ropę, a w części prawem do już istniejących i pracujących aktywów
- szukam fundamentów, a więc - jak wiedzą uczestnicy szkoleń Akademii SW - majątku, zysku i gotówki
- uwzględniam zdarzenia przyszłe wpływające na dzisiejszą wartość akcji, takie jak emisje i rozwodnienie wartości
Niestety, wg stanu przedstawionego w raporcie, KOV nie posiada trwałych fundamentów, gdyż:
1. Jej majątek netto (aktywa minus zobowiązania) w przeliczeniu na akcję nie rośnie istotnie. 30 września 2011 r. było to 184,4 mln USD, kwartał wcześniej 174,6 mln USD, jeszcze kwartał wcześniej 177 mln USD, itd. Co się dzieje? Po prostu działalność przynosi straty, a pochłania kapitał. Aktywa wzrosły o 10 proc. dopiero w ostatnim, omawianym kwartale, ale wraz z nimi liczba akcji.
2. Wzrost liczby akcji sprawia, że wartość księgowa na akcję wprawdzie przestała spadać, ale jest niższa niż jeszcze pół roku wcześniej. Na 30 września było to 0,44 dolara, kwartał wcześniej 0,43 dolara, rok wcześniej 0,45 dolarów. Okej, zmiany kosmetyczne, wartość stoi w miejscu.
3. Część fluktuacji kursu akcjina GPW można przypisać różnicom kursowym. Spółka raportuje w USD i działa w różnych strefach walutowych, stąd notowanie jej w złotych generuje ryzyko kursowe.
Jednak, co ważne, spółka jest cały czas wyceniana na podobnym poziomie. Półtora roku temu, po raporcie półrocznym - omówienie 17.08.2010 pod tym linkiem
www.stockwatch.pl/forum/wpisy-...wskaźnik C/WK wynosił 1,13. Po czwartkowym zamknięciu czyli 10.11.2011 r. wynosi 1,12. Czyli nic się nie zmieniło w wycenie spółki przez rynek - mimo że zmieniają się jej parametry fundamentalne, ocena pozostaje taka sama.
4. Spółka nie przynosi zysku netto, zysku brutto, zysku operacyjnego ani EBITDa. Stąd jej wycena może być tylko likwidacyjna: 0,64 zł na akcję przy kursie USDPLN 3,2574. Jest to więcej niż kwartał wcześniej, kiedy dolar stał znacznie słabiej. Są jednak pozytywne tendencje: po raz pierwszy kwartalny EBIT okazał się dodatni, a 12-miesięcznej EBITDA brakuje już bardzo niewiele aby wyjść na plus. Dopiero to, w oparciu o powtarzalność i trwałość stanie się podstawą do jakiejś wyceny fundamentalnej.
5. Spółka nadal pochłąnia znaczne ilości gotówki, więc bez realnych prognoz nie daje się wycenić również DCFem. Nie wchodząc w szczegóły, które są w przepływach, bardzo istotna jest wzmianka audytora tj. KPMG mówiąca o tym, że bez pozyskania kapitału KOV nie będzie w stanie kontynuować działalności. Stan kasy na koniec września: 14,6 mln USD. Zadłużenie typu odsetkowego wzrosło z 9,8 mln USD do 25 mln USD. Średni kwartalny przepał środków na działalność operacyjną i inwestycyjną w ostatnim roku: 8,8 mln USD.
6. Ponownie zwracam uwagę na pozytywne tendencje w działalności, tj. wzrost przychodów i pierwszy, choć na razie śladowy zysk operacyjny. Jeżeli spółka przyjęła strategię, że jej fundamentem ma być recurring business oparty o gaz, z którego nadwyżki będą finansować poszukiwania - taka strategia strukturyzowana, która zmiejsza ryzyko dla akcjonariusza, nie odbierając mu możliwości zarobku - to nie trzeba daleko szukać benchmarku bo wyceny, bo mamy PGNiG. Jego C/WK to w tym momencie 0,98, ale jednocześnie dzięki dużej skali jest piękna rentowność. Gdyby KOV miał się brejkować, odejmijmy mu 20 proc. dyskonta, wówczas wartość rynkowa kapitałów własnych powinna wynosić 470 mln zł czyli 1,12 zł. Reszta to premia za upside.
7. W poszukaniach jest też downside, jeśli firma się wycofa z danego projektu, to wartość skapitalizowana na aktywach przepada. Na dzisiaj na dobrą sprawę należałoby odpisać całą Syrię, która ma wartość 7,7 mln USD czyli 2 centy na akcję - zdarzenie miało jednak miejsce po dacie bilansowej. Gros aktywów poszukiwawczych to Brunei, łącznie 97 mld USD czyli 23 centy na akcje.
8. Możliwe rozwodnienie. Jest duży temat, czyli emisja na AIM, gdzie kluczem jest cena emisyjna. Oraz mały temat, czyli opcje na akcje menedżerskie, w których przybyło papierów po cenie około 0,60 USD - łącznie ponad 2 mln szt. Nikt przy zdrowych zmysłach nie kupi akcji po tej cenie, jednak rysuje się coraz grubszy opór na tym poziomie, uzależnionym od kursu USDPLN. Na razie małe rozwodnienie jest odwleczone, a duże to wielka niewiadoma.
9. Z mojego punktu widzenia, w miarę upływu czasu maleje ryzyko specyficzne. KOV buduje tkankę biznesową i łatwo się nie podda, a już na pewno istnieje i coś wytwarza - co w tej branży nie jest wcale oczywiste. Natomiast na pewno trudno mówić o niedowartościowaniu; kurs jest ciągle wysoko jak na twarde fakty zaprezentowane w sprawozdaniu. Pozostaje też ryzyko dalszego finansowania. Na pewno najpóźniej wiosną 2012 r. coś się musi zdarzyć, co pozwoli na dalsze prowadzenie prac: emisja publiczna, emisja prywatna lub sprzedaż części aktywów.
Paradoksalnie, rozbudowa projektów w rodzaju Ukrainy zmniejsza wartość wewnętrzną, ale redukuje też ryzyko. KOV ma najwyższy rating kredytowy w sektorze, pracuje w znakomitej większości na kapitale własnym, jednak trzeba zdawać sobie sprawę, że jedno lub kilka niepowodzeń błyskawicznie zburzy z takim trudem budowaną wartość. Której znaczna część, na moje oko z połowa, jest wciąż ulokowana w przyszłości.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.