Poniżej analiza wyników kwartalnych oraz ocena sytuacji fundamentalnej spółki PEP. Plus za przekazanie pełnego zaudytowanego sprawozdania rocznego, wyczerpującego i kompletnego. Dobra robota i wzór do naśladowania!
Nie da się mowić o perspektywach spółki bez gruntownej znajomości rynku energetycznego. To temat rzeka, nie da się jednak pominąć istotnych szans i zagrożeń, o których niżej. Natomiast wyniki już na pierwszy rzut oka mówią same za siebie: PEP działa nieźle. Pamiętajmy, że spółka po paru latach działania z wykorzystaniem korzystnej różnicy cen między gazem i energią elektryczną musiała zmienić swoją pierwotną strategię i właśnie dlatego weszła na giełdę. Nowy model biznesowy się sprawdza i jak wskazują wyceny, rynek przykłada do niego dużą premię
www.stockwatch.pl/gpw/pep,wykr...Spółka ma trwałą rentowność, lecz jej przychody rosną powoli. Trochę wolniej, niż to wcześniej zakładała spółka i analitycy. W 2009 r. było to 106 mln zł (szacunki z połowy 2009 r. mówiły o kwotach od 117 do 124 mln zł - cały czas jest to pyłek przy ponad 20 mld złotych przychodów PGE czy CEZ'u) wobec 91 mln zł rok wcześniej: taka stopa wzrostu jest ładna w dojrzałych biznesach, lecz w rozkwitających zawodzi. Jednym z elementów jest nierównomierna i cechująca się dużą zmiennością produkcja energii z wiatru. Zobaczmy: w 2009 r. farma w Pucku wyprodukowała netto 38,5 tys. MWh i było to tylko 76% wykonania założonego w biznes planie! Koszty takie same, a produkcja mniejsza aż o jedną czwartą. W poratowaniu przychodów pomógł wzrost stawek, ale zobaczmy ile warte jest utracone 12 tys. MWh: cena hurtowa energii około 150 zł plus cena zielonego certyfikatu około 250 zł daje 400 zł na megawatogodzinę czyli prawie 5 mln zł utraconych korzyści.
Nie jest to takie całkiem teoretyczne, bo o prognozę przychodów oparta była kalkulacja finansowania inwestycji. Znalazłem, że Puck kosztował 110 mln złotych. Zakładając, że ma się w całości zwrócić wraz z odsetkami w ciągu 10 lat (choć bardziej agresywny profil to 8 lat) i że stopa odsetek wynosi 9%, to roczna rata spłaty kapitału i odsetek - o ile jest denominowana w złotych - wynosi 17 mln zł. Nie licząc kosztów utrzymania, prognozowania dostaw i opłaty za grunt. A przychody Pucka wyniosły w 2009 r. między 15 a 16 mln zł co oznacza, że w tym roku projekt miał ujemną rentowność ekonomiczną: przyniósł zwrot mniejszy niż zakładany jako konieczny. Odchylenia od średniej się zdarzają, na razie mamy dopiero trzeci rok działania farmy, jak na razie najgorszy.
Puck to jednak tylko kawałek biznesu PEP'a. Jedyny z dziedziny energii odnawialnej, co można ocenić po przychodach ze sprzedaży świadectw pochodzenia: 9 mln zł w całym roku 2009, co przy ok. 250 zł za sztukę daje 36 tys. MWh, czyli mniej więcej całość rocznej sprzedaży z farmy wiatrowej. Pozostałe to głównie działalność operatorska (zarządzanie cudzymi elektrowniami) oraz produkcja we własnych zakładach. Niestety, tabelka segmentów na str. 30 zawiera niesatysfakcjonujące dane: brak alokacji kosztów ogólnych na segmenty nie pozwala na ocenę ich rentowności w ramach spółki. Jako że poszczególne projekty są wydzielone do odrębnych spółek zależnych, widzimy tylko dane skonsolidowane, czyli zsumowane. Wątpliwości może zasiać kilka zdań z raportu biegłego, w którym odnosi się on z rezerwą do możliwości kontynacji działalności przez Energopep (EC Jeziorna) oraz Interpep (EC Zakrzów), jako że obie spółki posiadają ujemne kapitały własne. Mają jednak zyski, czego nie można powiedzieć o spółce Biomasa Energetyczna. Niestety, nie mamy wglądu w szczegółowe wyniki tych spółek oraz nie jesteśmy w stanie ocenić, w jakim miejscu cyklu życia się znajdują, czyli czy jest dobrze, czy jest źle. Jest to skomentowane przez zarząd w pkt. 2 i najkrócej rzecz biorąc, jednostka dominująca ręczy za zobowiązania tych spółek.
Na poziomie skonsolidowanym wYkazany zysk netto ma niezłą jakość, choć w IV kwartale przepływy operacyjne były ujemne. W II półroczu w ogóle bardzo znacznie, po o ponad 100% wzrósł kapitał obrotowy spółki, z racji dużego wzrostu należności krótkoterminowych. Znacznie też wzrosły należności długoterminowe. Wartość księgowa spółki ładnie się powiększa, a zadłużenie ogólne utrzymuje poziom 2/3 aktywów. Spółka powiększa zadłużenie kredytowe, głównie długoterminowe. Pod koniec roku nieco zredukowała zadłużenie. Na odsetki poszło w zeszłym roku 14 mln złotych, zaś wynik wygenerowany dla akcjonariuszy to 50 mln zł. Jednak prawie połowa pochodzi ze sprzedaży udziałów w farmach wiatrowych, a nie z produkcji. Wg mnie sprzedaje troszkę zbyt tanio i nieco zbyt wcześnie, ale to tylko opinia z zewnątrz.
Nie trzeba nic obliczać, rzut oka na bilans i rachunek wyników pozwala stwierdzić, że spółka jest zdrowa, dobrze prowadzona, o rozsądnej strukturze kapitału. Przez to droga, ale dobre rzeczy kosztują. Na PEP'a ma chrapkę niejeden duży gracz. Kiedyś na przykład spekulowano, że przejmie go CEZ, ale skala była jeszcze zbyt mała. Myślę, że w ciągu najbliższych lat przejęcie przez kogoś jest murowane, bo działanie w grupie daje duże korzyści tzw. synergii, czyli oszczędza się koszty i wzmacnia się siła rynkowa połączonych podmiotów. Ta spółka jest za dobra, żeby być wiecznie na giełdzie.
Jeszcze na koniec uwaga na temat zmian legislacyjnych. PEP ma szereg farm wiatrowych na różnym etapie powstawania, ponad 1 gigawat do uruchomienia w ciągu 4 lat. (I tylko szkoda, że nigdzie nie jest podana wietrzność na obiektach). Warto więc prześledzić jak bardzo utrudnią się warunki do otwierania nowych farm. Już na samo utrzymanie warunków przyłącza trzeba wydać dodatkowe pieniądze na kaucję, co spowoduje bardzo duże wydatki wszystkich poważnych graczy w sektorze. Zaliczka 30 tys. zł za megawat to 30 mln zł do wpłaty od ręki. PEP miał na koniec roku na koncie prawie 60 mln złotych. Ale aż 44 mln zł z tego ma pójść na dywidendę. Moim zdaniem to za dużo, wypłaciłbym najwyżej 24 mln zł czyli nie podzielony zysk z lat ubiegłych.
Energetyka odnawialna ma przyszłość, ale w tej branży rośnie konkurencja, z każdej strony wchodzą nowi gracze. Rosną bariery wejścia, zdrożała koncesja, a mało jest miejsc, gdzie dobrze wieje. Uruchomienie farmy wiatrowej trwa nawet i 5 lat. Nie każdemu będzie dany zwrot z inwestycji. Biznes jest bardzo kapitałochłonny, długoterminowy, lecz uzależniony od działań gigantów, a zyski firm są na dobrą sprawę w rękach regulatora ustalającego koszty koncesji i ceny energii. W najbliższych latach na pewno nie zabraknie zamówień i nie osłabnie wsparcie rządowe, jednak na dłuższą metę rynek na pewno będzie się konsolidował, optymalizując koszty ogólne sektora.
Powyższa treść przez 21 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.