Omówienie wyników skonsolidowanych za 1-szy kw. 2015r. Grupy Kapitałowej Integer.plOdpowiadając najkrócej na postawione na forum pytania, trzeba chyba powiedzieć, że wyniki Grupy zdeterminowały kruczki księgowe. Przy czym nie chodzi mi ani o kreatywną księgowość, ani o wykorzystywanie jakichś celowych rozwiązań. Mowa o specyfice ujmowania przez rachunkowość niektórych operacji.
Dlaczego, pomimo strat na poziomie operacyjnym i wyniku przed opodatkowaniem, na poziomie netto pojawił się zysk?
Ponieważ Grupa wykazała duże, ujemne opodatkowanie. Przyczyną był ujemny (odciążający) wpływ podatku odroczonego. Ten z kolei wynikał z wykazania dużej zmiany ‘aktywów z tytułu odroczonego podatku’ w bilansie. W sprawozdaniu czytamy:
Nota 13 napisał(a):Wzrost aktywa z tytułu podatku odroczonego o kwotę 21 041 tys. zł. spowodowany był zwiększeniem rezerw finansowych oraz ujęciem aktywa od strat podatkowych poniesionych przez spółki zagraniczne.
O ile rezerwy finansowe nie powinny tu wiele zdziałać – pozytywny wpływ
deferred tax równoważony jest przez negatywny efekt samych rezerw – o tyle uwzględnienie strat podatkowych do odliczenia jest czynnikiem ekstra. W tej chwili jest to operacja, którą można uznać za „zabieg księgowy” (chociaż nie cierpię tego określenia). Mimo wszystko ma ono pozytywny wydźwięk, co do przyszłości. Aby skorzystać z możliwości odliczenia strat podatkowych, trzeba wykazywać podatkowe zyski. Rozpoznanie potencjału tych strat w minionym kwartale oznacza, że Zarząd uznał, że takie zyski pojawią się niedalekiej przyszłości, w ilości pozwalającej na utylizację aktywa podatkowego. Czyli będą odpowiednio duże, aby zużyć zapas strat do odliczenia. Tak więc firma spodziewa się, iż jej spółki zależne będą osiągały zyski podatkowe. To nie to samo, co zyski bilansowe (a te przede wszystkim interesują akcjonariuszy), ale jednak wydźwięk tej operacji można uznać za pozytywny.
Skąd wziął się cash na poziomie przepływów operacyjnych?
Otóż trzeba mieć świadomość, że wynik Grupy był słaby, ale na słabość tę mocno zapracowały ponownie „operacje księgowe”. Księgowe, a więc na razie bezgotówkowe. Firma utworzyła sporo krótkoterminowych rezerw. Ich saldo wzrosło z 5 milionów na koniec roku do aż 29 milionów na koniec kwartału. To akurat zły znak. I bardzo brakuje mi tu stosownej noty. Z jednej strony mamy więc perspektywę poprawy wyników podatkowych w średnim terminie, z drugiej zaś, w krótkim terminie, firma spodziewa się operacyjnych ciosów, które z wyprzedzeniem wykazuje w wyniku bilansowym. (Bilansowym, czyli liczonym według zasad rachunkowości finansowej, a nie podatkowej). Całość można podsumować: lepiej dla skarbówki, gorzej dla akcjonariuszy. To nie jest atrakcyjna perspektywa.
Wracając jednak do przepływów gotówki – jako że wynik został obciążony księgowymi rezerwami, cash flow na razie ucierpiał. Stąd korekta o +24 miliony złotych. Do tego następne +25 milionów pochodzące ze ściągniętych należności. Ponadto wynik jest obciążany amortyzacją, która gotówkowa nie jest. Następna korekta o +16 milionów. Przy w miarę niewielkich zmianach pozostałych pozycji udało się uzyskać cash flow operacyjny w kwocie około +51 milionów.
Czy zatem wynikałoby z tego, że gotówkowo Grupa Integer stoi lepiej, niż sugeruje to zaraportowany wynik?
I tak i nie. Pamiętajmy, że rezerwy to jednak potencjalne przyszłe, niepożądane zdarzenia. Nie zobaczymy już tego w wyniku, bo mamy to teraz. Jednak firma przewiduje, że firma na czymś wkrótce straci, czytaj: nie osiągnie zakładanych korzyści i / lub nie uzyska spodziewanych wpływów. Ponownie: brak tu noty. A przydałaby się. Trochę w tym sprawozdaniu za dużo fanfar i trąbienia o sukcesach w stosunku do konkretów, co się jednak nie udało albo prawdopodobnie nie uda.
Następna sprawa, na którą chciałbym zwrócić uwagę, to podział zysków pomiędzy współuczestników grupy kapitałowej. Praktycznie regułą jest, że wynik netto dla akcjonariuszy dominujących jest większy, niż skonsolidowany wynik netto Grupy. Często zdarza się, że Grupa na poziomie skonsolidowanym wykazuje stratę, a akcjonariusze dominujący cieszą się zyskiem. Oznacza to, że udziałowcy niekontrolujący ponoszą straty. Dobry przykład mamy i w omawianym kwartale. Skonsolidowany zysk netto Grupy to +3’306 tys. złotych. Tymczasem zysk netto przypadający akcjonariuszom podmiotu dominującego to aż +8’112 tys. złotych. To jednoznacznie prowadzi do straty dla udziałowców nieposiadających kontroli w wysokości -4’806 tys. złotych, a więc niemałej.
Na krótka metę wygląda to atrakcyjnie. Można zachwycić się faktem, że Zarząd wykorzystuje pozycję / skalę Grupy i / lub jednostki dominującej tak, aby uzyskać możliwie duże korzyści dla swoich akcjonariuszy. W dłuższym terminie jest to jednak strategia zdradliwa.
Po pierwsze firma cały czas rośnie. Ba! Wręcz kluczem do sukcesu Integera jest szybki wzrost skali i opanowanie maksimum rynku, zanim ktoś zechce na poważnie konkurować. Jednak długoterminowe „utrzymywanie” współuczestników spółek zależnych w pozycji tych, którzy ponoszą straty w końcu zniechęci potencjalnych kandydatów do przyszłych aliansów. Dziś Grupa może partycypować w spółkach zależnych. Kiedyś może okazać się, że trzeba będzie kupować całe firmy, ponieważ niedoszli wspólnicy nie będą chcieli partycypować i oglądać strat jedynie po swojej stronie. Może okazać się konieczne kupowanie celów akwizycyjnych w całości. Co z kolei będzie zawyżać potrzeby w zakresie finansowania. Może również okazać się, że właściciele takich spółek nie będą chcieli ich sprzedać, ponieważ chętnie partycypowaliby oni w ich dalszym rozwoju. Ale oczywiście nie kosztem ponoszenia strat.
Inny aspekt tej sprawy to zyskowność biznesu, jako całości. Całości, czyli Grupy na poziomie skonsolidowanym. Jeśli akcjonariusze dominujący mają zyski, ale akcjonariusze / udziałowcy niekontrolujący (po angielsku życie jest prostsze; to jest po prostu
non-controlling interest) ponoszą straty, to znaczy, że biznes jako całość nie ma aż tak dobrych wyników, jak to wygląda z perspektywy akcjonariuszy dominujących Grupy.
Wróćmy do przepływów. Tym razem w dłuższej perspektywie czasowej. W latach 2010 – 2014 CFO wyniósł odpowiednio: +28m, +19m, +6m, +2m, -155m. Obiektywnie rzecz biorąc, nie jest to dobra tendencja. Jednak cash flow skorygowany o kapitał pracujący (zapasy, należności, zobowiązania) kształtował się odmiennie: +30m, +39m, +11m, +53m, -38m. Jak widać sam pomysł na biznes jest sensowny. Gotówkę pochłaniają działania, które można podsumować zapożyczając z terminologii podatkowej: „zapewnienie źródeł przychodów”. Firma potrzebuje gotówki, aby finansować swój wzrost. Potrzeby są duże, a nawet bardzo duże, ponieważ Grupa finansuje nie tylko kapitał pracujący, ale także inwestuje w rozbudowę sieci.
Kilka razy wspominałem na forum, iż postrzegam Integera jako potencjalnego
disruptora. Utwierdzam się w tej opinii. Mamy tu pomysł na robienie starych rzeczy po nowemu. Przez kilka lat mieliśmy etap pączkowania i udowadniania sobie i innym, że to chwyci. Ponieważ wygląda na to, że chwyciło, Zarząd przeszedł do ofensywy. Ofensywy na skalę globalną. Sekwencja zdarzeń bardzo znajoma z rynku Nasdaq. Zamiast latami pielić swoją lokalną działkę, Zarząd zdecydował się dosłownie zawładnąć światem. W swojej branży oczywiście :) Plan rozwoju sieci jest ogromny. Do końca 2016 roku w Europie ma stać 12 – 16 tysięcy maszyn. Podbijane są kolejne kraje. Czytamy między innymi, że nowe maszyny tylko do końca 2015 roku, to np. Polska: +200 sztuk; Wlk. Brytania: +300 szt.; Włochy: +1000 szt.; Francja: +800 - 900 szt. Ponadto atakowane są inne obszary i kraje takie, jak Australia, Bliski Wschód, Kanada. Inwestycje netto w środki trwałe gwałtownie wzrosły. W latach 2010 – 2014 wynosiły odpowiednio: 42m, 16m, 70m, 226m, 234m.
Lektura wyłącznie sprawozdania za ostatni kwartał uwidacznia, że w tej firmie dosłownie buzuje. W styczniu do usługi Smart Courier dodano możliwość dokonywania wypłat gotówkowych, podpisano umowę z włoską księgarnią internetową (IBS.it), zdobyto kontrakt z Play oraz islandzką pocztą. Luty był wybitnie miesiącem sektora publicznego. Zdobyto kontrakty na obsługę Urzędów Skarbowych w Gdańsku, Policji w Lubelskiem, a także uruchomiono usługę śledzenia przesyłek. W marcu mamy rozwój dostępnej oferty: uruchomiono elektroniczne potwierdzenie odbioru w Łodzi, Poznaniu i Wrocławiu. Uruchomiono też współpracę ubezpieczeniową z Proama.
Jak widać dzieje się.
Firma ewidentnie widzi szansę we współpracy z sektorem publicznym. Koncepcja jest sensowna, ponieważ taka współpraca daje duże i stałe wpływy. Nie wszystko jednak się udaje. Spółka na przykład komunikuje w sprawozdaniu:
Cytat:Konsekwentna liberalizacja polskiego rynku pocztowego doprowadziła do kolejnych zwycięstw niezależnych operatorów pocztowych w przetargach organizowanych przez duże przedsiębiorstwa oraz kluczowe instytucje publiczne. W 2014 roku spółka InPost SA wygrała przetargi na obsługę korespondencji rządowego Centrum Usług Wspólnych o wartości 33 mln zł oraz KRUS – wycenionego na niemal 23 mln zł.
Tymczasem dnia 18. maja 2015 pojawiła się następująca wiadomość (
link):
Cytat:Ze względu na ochronę interesu publicznego Centrum Usług Wspólnych unieważniło wygrany przez InPost przetarg na obsługę korespondencji rządowej - poinformowało CUW w poniedziałek. InPost zapowiada walkę w sądzie; Poczta nie chce komentować sprawy.
Polski sektor publiczny to twór dość specyficzny.
Podoba mi się za to chwytanie przyczółków we współpracy z pocztami narodowymi w niektórych innych krajach. Podoba mi się też oswajanie Poczty Polskiej. Mam na myśli umowę o korzystanie ze skrytek pocztowych. Jeśli nie zawiedzie ani strategia rozwoju, ani jego finansowania za jakiś czas będziemy mieli globalnego gracza, którego naprawdę ciężko będzie wyprzeć z zajętych pozycji. Szybka i konsekwentna rozbudowa sieci daje szereg przewag. Lepsze lokalizacje, krzywa doświadczenia, referencje, świadomość marki, ekonomia skali. Równa się kooperant pierwszego wyboru. Sygnalizowane na forum działania konkurencji na razie wydają się niemrawe. Amazon zajął się pracą nad dostawami za pomocą dronów i nowojorskiego metra. Czas działa tu na korzyść Integera. Dobrym przykładem jest tu Allegro versus eBay. Z tą różnicą, że w przypadku Integera nie mówimy o rynku lokalnym, lecz międzynarodowym.
To omówienie jest w dużej mierze jakościowe, a nie ilościowe, ponieważ trzeba zdawać sobie sprawę z bardzo ważnej rzeczy. To nie jest papier do inwestowania pod bieżące wyniki. To nie jest papier dla kogoś, kto powątpiewa w sukces strategii i oczekuje, że najbliższe raporty finansowe te wątpliwości rozwieją.
To typowe inwestowanie wizjonerskie. Dla ludzi, którzy są przekonani, że świat zmienia się i zmierza w określonym kierunku i którzy sądzą, że strategia przyjęta przez Grupę jest właściwą odpowiedzią na te spodziewane zmiany. A także są w stanie długoterminowo ryzykować swoje pieniądze.
Długoterminowo, ponieważ to inwestycja porównywalna moim zdaniem z kupnem akcji Amazona piętnaście lat temu, Tesli pięć lat temu, czy FireEye dziś.
Ryzykować, ponieważ powyższe trzy przykłady pokazują, że im dalej patrzymy w przeszłość, tym łatwiej zidentyfikować ówczesnych zwycięzców, a inwestowanie wizjonerskie staje się łatwiejsze . Niestety w praktyce to tak nie działa. Jesteśmy tu i teraz i patrzymy w przyszłość. A im bardziej patrzymy w przyszłość, tym trudniej wskazać, kto wygra.
Sam sądzę, że pomysł Prezesa Brzoski jest dobry. Nie oznacza to jednak, że od dziś akcje te będą rosnąć. Jak wiadomo, na razie długo już spadają. Nie oznacza to też, że pomysł ten zostanie bezbłędnie zrealizowany. Zwłaszcza, jeśli weźmiemy pod uwagę perspektywę co najmniej kilkuletnią.
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.