ECHO [ECH]

Omówienie sprawozdania Echo S.A za pierwsze półrocze 2010r.

W jednym z wątków forum pojawiła się opinia, że spółka jest mocno przeinwestowana, w związku z czym postanowiłem ponownie zajrzeć do raportów tego dużego dewelopera. Byłem tym bardziej ciekawy, że część analizowanych spółek prawie w pierwszym półroczu nie wykazała przeszacowania w górę, więc można było ocenić działanie samego serca biznesu.

Ponieważ spółka nie była omawiana w poprzednim kwartale, zaprezentuje ujęcie takie same jak w raporcie, czyli półroczne. Przychody spółki były w raportowanym okresie na takim samym poziomie jak w pierwszym półroczu roku ubiegłego. Widać natomiast poprawę w stosunku do II półrocza zeszłego roku kiedy to zaraportowano 30 milionów przychodów mniej. Spadł zysk brutto na sprzedaży. Jednym z możliwych powodów jest wzrost wartości złotówki. Spółka większość przychodów z najmu otrzymuje w walutach obcych. 10% umocnienie złotego spowodowało mniejsze przychody, ale skompensowane przez powstałe przez rok obiekty i wyższą rentowność sektora.

Drugiej i chyba decydującej przyczyny można się dopatrzeć w rachunku segmentowym.
Spółka wyróżnia takowe trzy: centra handlowe, biurowce, budynki mieszkalne. Ten ostatni nie ma tendencji do istotnych przeszacowań wyników, a wpływ walut jest prawdopodobnie mały, więc ze spadku rentowności na poziomie operacyjnym z poziomu 36% do 23 można wnosić o spadku marży także na poziomie zysku brutto. Segment ten stanowi około 27% sprzedaży, jeśli więc przemnożymy udział segmentu przez spadek rentowności otrzymamy w przybliżeniu wartość spadku marży przychodów z 61,9 do 56,3%.

Dalej już jest normalnie, czyli przeszacowania. W tym półroczu naprawdę mało jak na tę spółkę, bo tylko 29 milionów złotych. W roku poprzednim pojawiło się z tego tytułu dodatkowe 184 miliony w rachunku operacyjnym. Tylko dla jednej nieruchomości zmieniono Yeld, czyli stopę kapitalizacji. Przeszacowania w innych miejscach wynikały ze zmiany zysku operacyjnego generowanego przez daną nieruchomość wraz z uwzględnieniem zmiany kursu walutowego. Można powiedzieć, że nie majstrują przy tych przeszacowaniach, tylko jest to wynikiem normalnej działalności.

Koszty sprzedaży wzrosły tylko nieznacznie. Gorzej z kosztami zarządu, które poszły do góry o 25% i nie da się tego dość prosto wyjaśnić. Na poziomie operacyjnym zanotowano 139 milionów złotych wobec 311 przed rokiem. Po wyłączeniu przeszacowań nie ma już takiej dysproporcji 110 vs. 127 milionów.

Spółka zabezpiecza przepływy pieniężne, a do tego posiada dużą ekspozycję wyniku na kredy udzielone w EUR. Z 2,08 mld zadłużenia w bankach 64% stanowią zobowiązania w walucie. Dodatkowo spółka posiada nierozliczone derywaty na kwotę 200 milionów EURO. Łączny wynik na działalności finansowej wynosi -68 milionów, z czego 52 to zapłacone odsetki.
Ostatecznie na poziomie netto zaraportowano 57 milionów, czyli 25% mniej niż przed rokiem.

Przepływy operacyjne są wysokie, znacząco większe niż wynik i wynoszą 140 milionów.(W ujęciu TTM 278). Wynik jest więc zdrowiutki. Uwolniono gotówkę z kapitału obrotowego.
Spółka mocno nadal inwestuje w pierwszym półroczu wydatki przekroczyły 230 milionów złotych. Przepływy finansowe pokazują, że rozwój jest finansowany długiem, bo przepływy z działalności finansowej są ujemne na kwotę 192 milionów złotych. Część kredytów spółka zrolowała, a do tego wyemitowała obligacje na kwotę 115 milionów złotych. Finansuje się więc droższym pieniądzem.

Aktywa trwałe rosną ze względu na nieruchomości inwestycyjne, a tych sporo przybywa. Zapasy i należności spadły. Gotówki jest prawie 270 milionów. Zadłużenie spore, cała zabawa odbywa się na sporej dźwigni i niestety pogorszyła się struktura. Przybyło prawie dwa razy tyle kredytów i pożyczek krótkoterminowych. Obecnie gotówka + roczny CashFlow starczy na obsługę zadłużenia wraz z odsetkami. Kapitał obrotowy jest dodatni, choć mniejszy niż pół roku termu. Na brak problemów z płynnością wskazują także wskaźniki płynności. Nie można jeszcze powiedzieć, że spółka jest przeinwestowana. Inwestuje co prawda bardzo agresywnie i mocno się zadłużając, ale biznes pozwalał jej to robić.

Bardzo natomiast nie spodobało się zawiązanie FIZu i przeniesienie do niego części aktywów. Spółka staje się mniej przejrzysta, a już obecny model działania nie jest prosty do zrozumienia i weryfikacji. Rodzi to także podejrzenie o chęć majstrowania przy wyniku. Pomimo oczywistych korzyści podatkowych uznaję to za złą praktykę. Spółki publiczne są dla inwestorów, a nie dla samych siebie.
Spółka coraz mniej nadaje się do inwestowania przez drobnych... Fundusze z dużym kapitałem, mają chociaż jakieś szanse, a drobni nie..


Powyższa treść przez 30 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

AT się sprawdziło a poza tym pojawiła się rekomendacja od IDM - kupuj, z ceną docelową 6

tu AT jest raczej proste. ECHO wciaż w trendzie wzrostowym i to od dołka bessy. od dawna wzrosty [ białe świeczki na tygodniowym ] na wyższych obrotach, korekty na sporo niższych obr. [ klasyczny trend wzrost. ]. pokonanie oporu na 5 zł daje szansę... pytanie tylko czy DEVEL, to aż taki intratny biznes będzie w 2011r

Będzie z pewnością w tym tygodniu.

ktoś wie co się stało, że kurs tak spadł? jakaś wiadomość, czy co?

Interesujace transakcje poszly po 16 , spore pakiety jak na spolke. Ostatni raz podobny wolumen to byl chyba 3 lata temu,


kliknij, aby powiększyć

W każdym razie lokalizacja jest cacko.

Omówienie sprawozdania finansowego GK Echo za Q4 2011

GK Echo to jeden z deweloperów na GPW, który w ostatnim czasie był mało rozpieszczany przez inwestorów. Spółka działa w sektorze, który czeka trudny okres w związku z spowolnieniem gospodarczym na krajowym rynku oraz ograniczonym kredytowaniem przez banki. Raport za Q4 poniżej oczekiwań rynkowych, dodatkowo jego publikacja zbiegła się z kilkoma obniżkami wycen wydanych przez biura maklerskie.

Na początek przypomnienie, iż raport za Q4 przedstawia wstępne oraz nieaudytowane dane finansowe za 2011. Dodatkowo sprawozdanie zawiera okrojony zakres informacji - brakuje not oraz szczegółowych rozbić pozycji bilansowych. Utrudnia to zdecydowanie analizę, szczególnie iż w ostatnim półroczu miało miejsce sporo jednorazowych operacji.

Przychody w ostatnim roku w porównaniu do 2010 spadły o 5%. Wykres poniżej przedstawia strukturę przychodów w podziale na trzy główne segmenty operacyjne. Wnioski są jednoznaczne w 2011 Echo wygenerowało zdecydowanie niższe przychody w segmencie sprzedaży i wynajmu mieszkań. Trudniejszy dostęp do kredytów, pogorszenie koniunktury w gospodarce negatywnie wpłynęły przychody w tym segmencie. Dodatkowo Echo ograniczyło również podaż mieszkań, dla przykładu na 2012 planowane jest właściwie zakończenie jednego dużego projektu we Wrocławiu (14 000 mkw), pozostałe inwestycje dopiero wchodzą w fazę realizacji z finalizacją w latach 2013/2014.


kliknij, aby powiększyć

Warto jeszcze zwrócić uwagę na sprzedaż w poszczególnych kwartałach 2011. Spadek całorocznych przychodów wynika głównie z słabego pierwszego półrocza, kiedy GK Echo generowała kwartalne obroty poniżej 100 MPLN. Sytuacja uległa poprawie w ostatnich sześciu miesiącach ze względu na dwa zdarzenia. Po pierwsze grupa zakończyła rozbudowę jednej ze swoich flagowych galerii w Kielcach, dzięki czemu znacznie wzrosły przychody generowane w segmencie najmu powierzchni handlowych. Po drugie zdecydowana większość czynszów rozliczana jest w EUR, co przy silnej deprecjacji PLN wobec EUR spowodowało zwiększenie przychodów z tytułu najmu.

W ostatnich dwunastu miesiącach zysk na sprzedaży GK Echo był zdecydowanie niższy niż 2010. Co ciekawe głównym powodem pogorszenie nie są niższe marże na sprzedaży, ale znaczny wzrost kosztów zarządu oraz kosztów sprzedaży, co jest szczególnie dziwne biorąc pod uwagę spadek przychodów w analizowanym okresie. Tutaj Echo ma spory problem, gdyż koszty te rosną systematycznie od 2009 pomimo, iż biznes skurczył się z ponad 430 MPLN do 400 MPLN.

Wynik na poziomie operacyjnym zakłócony jest przez dwie operacje. Pierwsza z nich miała charakter gotówkowy i dotyczy sprzedaży „dojrzałych” projektów w Pabianicach oraz Warszawie (Park Postępu). Echo zrealizowało na tych transakcjach spory zysk w kwocie ponad 130 MPLN, dodatkowo grupa uwolniła ponad 550 MPLN środków pieniężnych, które przeznaczone zostaną na spłatę kredytów zaciągniętych na realizację tych inwestycji oraz na dalsze projekty. Tutaj jeszcze mała uwaga z mojej strony - sprzedaż dwóch inwestycji sporo powyżej wartości księgowej świadczy, iż Echo prezentuje swoje projekty bilansowo w racjonalny sposób, odzwierciedlający ich realną wartość. Jest to szczególnie ważne, gdyż projekty inwestycyjne stanowią ¾ sumy bilansowej a z punktu widzenia akcjonariusza zawsze niemiła niespodzianką jest aktualizacja „w dół” wartości inwestycji tak jak to miało miejsce w trzecim kwartale w przypadku GTC.

Druga operacja w kwocie 213 MPLN nie mała już charakteru gotówkowego i dotyczyła aktualizacji wartości posiadanych projektów inwestycyjnych. Szczegółowego rozbicia tej kwoty nie znalazłem, ale w mojej ocenie wynika ona z silnej deprecjacji PLN w trzecim kwartale, gdyż w tym okresie grupa zaraportowała prawie 173 MPLN zysku. Echo wycenia nieruchomości inwestycyjne za pomocą techniki kapitalizacji prostej, co przy wzroście NOI (dochód operacyjny netto projektu) ze względu na korzystne zmiany kursów walutowych pozytywnie wpłynęło na wycenę posiadanych nieruchomości.

Ostateczny wynik obciążony jest sporą stratą na działalności finansowej, która z jednej strony wynika z wzrostu poziomu zadłużenia a co za tym idzie kosztami jego obsługi, a z drugiej strony z ujemnych różnic kursowych. Echo zabezpiecza przepływów pieniężne denominowane w EUR poprzez kredyty w EUR oraz forwardy. Ujemna wycena instrumentów finansowych jest zbliżona do dodatniej aktualizacji wartości nieruchomości inwestycyjnej, co świadczy iż Echo w dość efektywny sposób zabezpiecza ryzyko kursowe.

W bilansie największą pozycję stanowią nieruchomości inwestycyjne, z ponad 4 mld PLN 1 mld PLN to projekty w budowie, których termin oddania przypada na głównie na lata 2013/2014. Echo utrzymuje spore zasoby gotówki, na koniec 2011 było to ponad 0,5 mld PLN. W dużej mierze jest to bufor potrzebny do realizacji planów inwestycyjnych oraz obsługi sporego poziomu zadłużenia, który na koniec 2011 przekroczył ponad 2,5 mld PLN. Dług netto (po uwzględnieniu gotówki) w porównaniu do EBITDA (bez przeszacowań wartości nieruchomości) wynosi ponad 6, czyli poziom ciągle wysoki.

W działalności prowadzonej przez Echo bardzo ważne są przepływy pieniężne. W przypadku Echo zeszłoroczny cash flow wygląda zdecydowanie lepiej niż w 2010, środki wygenerowane na działalności operacyjnej pokrywają właściwie odsetki od zadłużenia. Pozyskane 600 MPLN ze sprzedaży projektów w Bełchatowie, Pabianicach oraz Warszawie zostały przeznaczone na realizację kolejnych inwestycji, ujemne saldo na działalności inwestycyjnej zostało pokryte przez nadwyżkę na działalności finansowej.

Z punktu widzenia inwestora istotnym wydarzeniem, które może kreować kurs akcji w bieżącym roku jest potężny buy back akcji. Grupa ma zamiar skupić 210 mln akcji przeznaczając na ten cel ponad 420 MPLN , co daje średnią cenę około 2 PLN/akcje, przy ostatnich notowaniach na poziomie 3,87 PLN … Więcej szczegółów w linku poniżej.

www.stockwatch.pl/wiadomosci/m...

Podsumowując, wyniki GK Echo na pewno nie mogą zachwycać inwestorów. Sporym znakiem zapytania jest dla mnie słaba dyscyplina kosztowa grupy, wynik ostatniego roku został w dużej mierze obniżony przez spory wzrost kosztów zarządu. Spółka działa na trudnym rynku, dodatkowo bieżący rok nie zapowiada się również w różowych kolorach, szczególnie, iż finalizacja większości projektów inwestycyjnych planowana jest dopiero na kolejne lata.

www.stockwatch.pl/gpw/echo,wyk...
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Bardzo proszę o analizę raportu. Pozdrawiam.

Omówienie sprawozdania finansowego GK Echo za pierwsze półrocze 2012

GK Echo całkiem dobrze radzi sobie w trudnych czasach na rynku nieruchomości. Co prawda daleko jej do osiąganej w zeszłym roku rentowności, jednakże sytuacja finansowa Echo jest zdecydowanie lepsza niż największego konkurenta GTC. W drugim kwartale pojawił się pewien problem z segmentem mieszkaniowym, tutaj należy jednak wspomnieć iż możliwa zmienność wyników tej dywizji była sygnalizowana już przy omówieniu pierwszego kwartału.

Jeżeli chodzi o przychody to w porównaniu do pierwszego kwartału 2012 mamy spadek o prawie 20%. W odniesieniu do zeszłego roku pierwsze półrocze br. zakończyło się skokowym wzrostem sprzedaży o ponad 50%. Analiza segmentów pokazuje, iż za tą zmienność odpowiada dywizja mieszkań. W bieżącym roku w fazę finalizacji wchodzi zdecydowana większa ilość projektów mieszkaniowych. W zeszłym roku przychody tego segmentu stanowiły znikomy udział w obrocie generowanym przez grupę. Pozostaje pytanie czy Echo trochę nie przestrzeliło jeżeli chodzi o harmonogram realizacji inwestycji mieszkaniowych? Zeszłoroczna sytuacja w mieszkaniówce była zdecydowanie lepsza. W bieżącym roku wygaśnięcie programu „rodzina na swoim” oraz restrykcyjne podejście do kredytowania powoduje, iż projekty developerskie w tym segmencie sprzedawane są na niskich marżach.

Raport za pierwsze półrocze 2012 pokazuje, iż spada marża brutto na sprzedaży. Tutaj z pomocą przychodzi nam rachunek segmentowy. Ponownie zawodzi mieszkaniówka. Na pierwszy rzut oka okazuje się, iż segment ten w drugim kwartale wygenerował ponad 8 MPLN strat, kiedy jeszcze trzy miesiące temu było to 20 MPLN zysku. Trzeba zadać pytanie z czego wynika tak znaczne pogorszenie w tak krótkim czasie? Z pomocą przychodzą nam noty i rachunek przepływów pieniężnych. Okazuje się, iż strata nie wynika z ujemnej marży na sprzedaży, ale z odpisów wartości zapasów na projektach developerskich. Wyniósł on około 16 MPLN. Pomimo, iż transakcja ta nie miała wpływu na przepływy pieniężne, to jest to zdecydowanie negatywna informacja. Mamy jasny sygnał, iż Echo ma coraz większe problem ze sprzedażą mieszkań. Aby upłynnić zapasy grupa musi prawdopodobnie obniżać ceny, co powoduje zwiększone odpisy wartości niesprzedanych mieszań.

W ostatnim czasie grupa pracowała mocno nad ograniczeniem kosztów. Widać to w spadającym udziale kosztów sprzedaży i zarządu. Jest to trend godny pochwały. Problem w tym, iż niższe koszty organizacji nie był w stanie zniwelować negatywnego wpływu spadku marż na sprzedaży przez co mamy niższą niż w zeszłym roku rentowność core businessu.

Wynik na poziomie operacyjnym obciążony jest przez ujemną wycenę nieruchomości inwestycyjnych (-49 MPLN). Kwota ta jest zdecydowanie niższa niż w pierwszych trzech miesiącach 2012, tutaj należy doszukiwać się wpływu kursu walutowego. Po umocnieniu PLN na początku roku, drugi kwartał przyniósł ponownie jego osłabienie. Ze względu, iż zdecydowana większość przychodów rozliczana jest w EUR, to deprecjacja krajowej waluty znalazła pozytywne odzwierciedlenie w wycenie nieruchomości. Dla porównania w zeszłym roku GK Echo rozpoznała ponad 72 MPLN zysku z tytułu wyceny nieruchomości inwestycyjnych. Oczywiście te pozycje nie miał wpływu na rachunek przepływów pieniężnych. Po wyłączeniach mamy w tym roku EBIT = 122 MPLN (vs. 96 MPLN rok temu), rentowność operacyjna w 2012 = 44% (vs. 53% rok temu)

Analizując wyniki GK Echo nie można zapomnieć o działalności finansowej. Grupa jest dość mocno zadłużona przez co wynik obciążony jest sporymi kosztami finansowymi. W przychodach finansowych mamy dodatnie różnice kursowe, które tak jak odpisy wartości nieruchomości są zdecydowanie niższe niż w pierwszym kwartale. Tutaj ponownie osłabienie PLN zniwelowało dodatnią wycenę zobowiązań kredytowych denominowanych w EUR. Finalnie po wyłączeniach wszystkich przeszacować mamy w bieżącym roku zysk brutto 45 MPLN (vs. 35 MPLN rok temu) i rentowność brutto w 2012 = 16,5% vs. 19,5% rok temu.

W bilansie nie ma istotnych zmian w porównaniu do ostatniej analizy, tutaj oprócz wysokiego poziomu zadłużenia wszystko pozostaje pod kontrolą. Dla porządku należy jeszcze wspomnieć o bilansowym wskaźniku LTV, który otrzymuje się poniżej 55%.

Co ważne wyniki core businessu potwierdzone przez rachunek przepływów pieniężnych. Nadwyżka na działalności operacyjnej zbliżona na EBITDA. 111 MPLN spokojnie wystarcza na pokrycie odsetek, które w pierwszej połowie roku wyniosły 79 MPLN. Echo na dzień dzisiejszy nie ma również większego problemu z rolowaniem długu. Prawie 290 MPLN obligacji zostało na początku roku odnowionych. W działalności finansowej w cash flow widnieje jeszcze kwota prawie 29 MPLN. Są to wypływy na skup akcji własnych, który został uchwalony w styczniu br.. Pozycja ta równa się właściwie wezwaniu na akcje Echo, które miało miejsce w lutym, a spółka powiązana skupiła ponad 7 mln akcji.

Podsumowując, wyniki generowane przez segment najmu powierzchni handlowych i biurowych generuje stabilne przepływy. W raporcie za drugi półrocze namieszała nieprzewidywalna mieszkaniówka. Niestety wydaje się, iż kolejne kwartały mogą być w tej dywizji równie słabe głównie ze względu na brak popytu . Pomimo trudności GK Echo generuje zyski, dodatkowo nadwyżka gotówki na działalności operacyjnej spokojnie wystarcza na obsługę długu. Poniżej link do wycen. Potencjał do wzrostu bazuje właściwie tylko na metodach majątkowych. Problem jest z dochodem, co prawda wskaźniki zapięte na EBIT lub EBITDA wskazują na potencjał do wzrostu. Jednak trzeba pamiętać, iż sprawozdanie trzeciego kwartału 2011 zawierało kilka jednorazowych transakcji, które sztucznie zawyżyły wynik. Trzeci kwartał 2012 nie powinien odbiegać od dwóch pierwszych, także wskaźniki oparte na EBITDA zbliżą się do wyceny metodą renty wieczystej.
Tutaj szukałbym jakiegoś oparcia dla kursu, gdyż finalny wynik uwzględnia saldo ujemnej wyceny nieruchomości i pozytywnej zobowiązań denominowanych w EUR.

www.stockwatch.pl/gpw/echo,wyk...

---

>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.