Omówienie sprawozdania GK MCI Managment za okres IV kwartału 2010 roku.
MCI nie jest typową spółką giełdową prowadzącą działalność operacyjną. Podstawową działalnością spółki jest zarządzanie funduszami inwestycyjnymi, ale największy wpływ na wynik ma działalność inwestycyjna.
Struktura grupy jest dość skomplikowana. Główne podmioty jakie się na nią składają to:
1. MCI Managment S.A.
2. MCI Capital TFI S.A.
3. MCI Fund Management sp.zo.o. MCI.PrivateVentures,
Pierwszy z wymienionych podmiotów jest jednostką dominującą zajmującą się szeroko rozumianą działalnością finansową. Drugi jest towarzystwem funduszy inwestycyjnych, czyli zarządza funduszami założonymi przez siebie, ale także funduszami obcymi.
Trzeci podmiot nabywa certyfikaty funduszy zarządzanych przez MCI Capital.
Towarzystwo Funduszy zarządza posiadanymi przez siebie funduszami:
A) MCI.PrivateVentures FIZ, na który składają się subfundusze:
a) MCI.TechVentures 1.0 –fundusz VC
b) MCI.EuroVentures 1.0 – fundusz PE
B) MCI.BioVentures FIZ
C) Helix Ventures Partners
D) Internet Ventures FIZ
Oraz bez zaangażowania kapitałowego:
E) MCI Gandalf Aktywnej Alokacji Specjalistyczny FIO
Wyżej wymienione fundusze nabywają aktywa(w większości spółki), w różnych fazach rozwoju. Fundusze posiadają w nich najczęściej udziały większościowe, ale Grupa nie konsoliduje aktywów podmiotów bezpośrednio w bilansie, ani zysków/strat w rachunku wyników zgodnie z MSR27, tylko ujawnia wartość posiadanych certyfikatów emitowanych przez wspomniane fundusze, a ich zmianę odnosi na wynik. To rodzi dość poważne konsekwencje i powoduje mało przejrzystą strukturę grupy. Dodatkowo sprawia kłopoty przy wycenie Grupy i poszukiwaniu jej wartości wewnętrznej. Wartość wspomnianych certyfikatów pochodzi z wyceny portfeli inwestycyjnych funduszy przez które są emitowane. Inaczej mówiąc dzieli się aktywa netto na dzień wyceny przez ilość wyemitowanych certyfikatów.
Tu pojawiają się schody, bo trzeba określić aktywa netto. Spółka stosuje trzy metody wyceny w zależności od sytuacji spółki.
-spółki publiczne jak np. ABC Data wycenia się na podstawie cen rynkowych.
-spółki niepubliczne wycenia się na podstawie DCF oraz metod mnożnikowych o ile istnieje rynek/podmiot do którego można odnieść wartość wycenianego aktywa.
O ile pierwsza grupa w zasadzie nie stanowi problemu, bo o wartości decyduje rynek, to z drugą jest znacznie gorzej. W przypadku każdej prognozy czyni się pewne założenia które nie muszą się sprawdzić. Od tego jakie zostaną założone warunki brzegowe dla konkretnej spółki zależy wynik końcowy, czyli jej wartość pochodząca z wyceny. W tym miejscu jest spora dowolność, uznaniowość i losowość. Dodatkowo, wiele tez, założeń czynionych przy wycenie DCF można bronić. Gdyby było inaczej, to wszystkie rekomendacje miałyby sprawdzalność 100%, a Lotos kosztowałby 0 złotych.
W normalnym FIZ, w którym zarządca lub podmiot powiązany nie posiada udziałów, inwestorowi przysługuje możliwość wyjścia z inwestycji przed terminem zakończenia działalności funduszu. To sprawia, że wyceny certyfikatów muszą być bliskie wartości wewnętrznej, bo od tej trzeba będzie w razie potrzeby rozliczyć się z inwestorem. Taka forma wyceny aktywów traci na wiarygodności, kiedy FIZ wycenia swoje aktywa, a jednocześnie certyfikaty są emitowane w dużej większości do podmiotu powiązanego.
Między innymi przeciw mechanizmowi kreowania wartości próbuje się przeciwdziałać wprowadzając funkcję depozytariusza w przypadku funduszy, którego jednym z zadań jest potwierdzanie i weryfikacja wartości zdeponowanych aktywów. Drugim czynnikiem mającym na celu nadzór nad prawidłową wyceną aktywów funduszu jest biegły rewident, który bada sprawozdania funduszy. W przypadku MCI depozytariuszem jest ING, natomiast sprawozdania posiadanych funduszy bada EAY. Obydwa podmioty wydają się stosunkowo wiarygodne.
Należy jednak pamiętać, że takie mechanizmy nie są doskonałe o czym świadczy choćby case Techmexu. Audytor niestety bada sprawozdania i zawarte szacunki dość wyrywkowo.
Bilans grupy jest w zasadzie odzwierciedleniem portfela inwestycyjnego. Na 591 milionów aktywów trwałych składają się głównie akcje ABC Daty w kwocie prawie 103 milionów posiadane bezpośrednio przez MCI Managment oraz MCI Fund Management Sp. z o.o. MCI.PrivateVentures S.K.A. oraz posiadane certyfikaty inwestycyjne 471 MPLN.
W tych certyfikatach znajdują się akcje między innymi ABC Daty na kwotę 202 milionów złotych, co oznacza że z wyceny pochodzi około 270 milionów złotych.
W portfelu funduszu EuroVentures znajdują się wspomniane akcje ABC Daty na kwotę 202 milionów oraz Grupy Lew, dystrybutora kart pre-paid i doładowań elektronicznych telefonów komórkowych na kwotę prawdopodobnie 23 milionów. Niestety mamy z wyceną dotyczącą poziomu 3, czyli najmniej wiarygodną
Wartość certyfikatów funduszu ImmoVentures wynosi 42,5 miliona złotych, ale aktywa były nabyte od osoby powiązanej kapitałowo, w związku z czym do wartości należy podejść dość ostrożnie. Tak czy owak patrząc na projekty nie ma tu rażącego przewartościowania albo niedowartościowania. Rząd wielkości się zgadza.
Największe szacunki wartości instrumentów niepubliczny dotyczą funduszu Tech.Ventures.
Znajdują się w nim aktywa podmiotów takich jak naviexpert, mall.cz, India.cz, czy Travelplanet, (łącznie kilkanaście podmiotów)Ich wartość wynosi na dzień bilansowy 128, z czego ponad 100 pochodzi z wyceny.
Pasywa grupy nie są stałe i także mają lub mogą mieć wpływ na wycenę aktywów netto. W zobowiązaniach długoterminowych znajdziemy obligacje zamienne na akcje oraz zobowiązania z tytułu opcji na akcje. W jednym i drugim przypadku wzrost kursu spółki może spowodować wzrost zobowiązań, mamy więc pewien efekt sprzężenia zwrotnego. Teoretycznie zadłużenie jest znikome. Faktyczne się różni, co oczywiście jest efektem takiej a nie innej prezentacji w bilansie spółek zależnych. ABC Data ma poziom zadłużenia 76%. Jeśli byłaby konsolidowana metodą pełną w sprawozdaniu MCI, to poziom zadłużenia skoczyłby spokojnie ponad 50%, co znacząco inaczej wygląda niż obecne średnioroczne 23%.
Przychody spółki rosną.Sprzedaż rozpoznawana jest z zarządzania funduszami. Za miniony rok zaraportowano ponad 11 milionów z czego w ostatnim kwartale 3,3. Zysk brutto wystarcza na pokrycie kosztów ogólnego zarządu. To wszystko jednak ma nie wielkie znaczenie przy rozpoznawaniu zysków i strat z inwestycji. W roku obecnym pojawiło się z tego tytułu ponad 160 milionów, natomiast rok wcześniej 40. 115 milionów przypadło na fundusz Euro.Ventures gdzie wykazywana jest część udziałów ABC. Po wyjęciu zmiany wynikającej z dystrybutora IT pozostaje około 70 milionów z przeszacowania wartości udziałów niepublicznych. Kolejne 50 pochodzi z funduszu Tech.Ventures, czyli łącznie około 100 milionów złotych, co daje średni wzrost wartości aktywów niepublicznych o ponad 70%. Tak duża wartość, wydaje się mało wiarygodna.
Wycena spółki jest także bardzo trudna. W tym wypadku raczej nie należy się kierować wskaźnikami rynkowymi. Mnożniki o C/Z, bo zysk pochodzi z przeszacowań. Nie da się także powiedzieć, aby w jakikolwiek sposób zysk ten był powtarzalny, bo oznaczałoby to np. oczekiwanie co do wzrostu Kapitalizacji ABC Daty o spore wartości. Najbardziej racjonalną metodą wydaje się wycena majątkowa w oparciu o wartość kapitałów własnych. Można zapytać dlaczego, ale odpowiedź jest banalnie prosta. Skoro spółka sądzi, że tyle warte są na dziś posiadane aktywa, a powinna wiedzieć to najlepiej, to takiej wycenie należy zaufać. Wartość księgowa MCI to nie jest wartość księgowa posiadanych spółek portfelowych, a ich wycena. Modele DCF zakładają wzrosty zysków i przepływów pieniężnych wobec czego dyskontowane są przyszłe zyski posiadanych portfelowych spółek. Do tego dyskonta używa się prawdopodobnie dość wysokich stóp dyskontowych, ze względu na spore ryzyka małych podmiotów w fazie wzrostu, czy wręcz start-upów. O te stopy, o ile ryzyka się nie zmaterializują powinna rosnąć wartość portfela, a tym samym MCI. Wartość księgowa MCI jest miarą przyszłych oczekiwanych zysków i ryzyka, dlatego w mojej opinii oddaje najlepiej wartość wewnętrzną. Można oczywiście dodać pewien czynnik premii ze względu na wysokie IRR zakończonych lub upublicznionych projektów, co sugeruje wartość zarządczą.
ABC Data została kupiona za 58 milionów Euro przy kursie EUR/PLN
około 3,6. Obecna kapitalizacja wynosi prawie 433 milionów złotych co daje IRR na poziomie około 25%. Na innym sporym projekcie czyli Bankierze uzyskano 30%, Hoopli.pl prawie 84%, czy ONE2ONE ponad 120%. Średnia stopa IRR wyniosła od początku powstania spółki około 23%.
Wyjścia spółki są najlepszą weryfikacją dla wycen.
Niestety nie ma jeszcze sprawozdań rocznych poszczególnych funduszy, a tam też można znaleźć parę ciekawych informacji, np. jak wyglądałyby obecne wyceny certyfikatów, przy zastosowaniu cen nabycia.
Przykładaną premię należy jednak obciążyć za nietransparentną strukturę oraz pewne ryzyko kreacji wartości. To musi zrobić każdy inwestor indywidualnie.
Trzeba też zauważyć, że spółki portfelowe pochodzą z szybko rosnących sektorów. Z pewnością wartość portfela może rosnąć ponad przeciętnie.
Trzeba także pamiętać, że spółka a właściwie jej wartość księgowa mocno zależy od sytuacji na GPW i w gospodarce. Małym podmiotom ciężko się egzystuje w czasach kryzysu przez co mogą spadać mocno wyceny DCF. Wszystkim spółkom spadną wyceny porównawcze. Także MCI można uznać za pewnego rodzaju kontrakt na WIG, ale ze zmienną wartością jednego punktu.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.