"Pani zna ten język? Nieee! Tak czytam." To z Barei, ale nie pamiętam, którego.
Przyjrzałem się Enei.
Hmmmm... od czego by tu zacząć? Najlepiej od początku, czyli wyniki za Q3'2009. Na dzień dobry - porównawczy rachunek wyników, czyli krecha. Po takiej firmie spodziewałbym się rachunku kalkulacyjnego z eleganckim uzgodnieniem do kosztów rodzajowych. No ale nie! A więc pozbawiono nas paru cennych informacji. Co ciekawe w raporcie za 2008, w notach, wykazują niewielki stan (i oczywiście zmianę) na produktach gotowych i gdzieś to zachachmęcili w rachunku wyników. I nie wiem gdzie. Poza tym, co to za produkty są? Ale to peanut, więc zapominam. Druga krecha za brak numerów not w sprawozdaniach "interim". Zakładają, że i tak nikt tego nie czyta, czy jak? No i jeszcze nieopisane podsumowania w cash flow. XBRL!!!
Bilans:
To duża firma energetyczna, więc w wynikach nie należy się spodziewać żadnych wyskoków w żadną stronę. I tak też to wygląda w praktyce. Wprawdzie o dziesiątki milionów wahają się stany zapasów, należności i zobowiązań, ale ta firma samych odpisów na należności trzyma na 100+ baniek. Jedyna pozycja, która przyciąga uwagę, to 1,9 miliarda aktywów wycenianych w fair value przez wynik. Z noty 14 wynika, że to pieniężno-obligacyjny portfel inwestycyjny. Zatrudnili profesjonalistę do zarządzania, więc ten na pewno stopę zwrotu trochę im podkręci, ale za to weźmie prowizję od zarządzania, więc dla firmy wyjdzie pewnie na to samo. To jednak państwowa spółka, więc myślę, że to ubezpieczenie przed zarzutem o niegospodarność. Zawsze znajdzie się ktoś, kto po fakcie będzie wydziwiał, że inne papiery były lepsze. A tak - zatrudniliśmy specjalistę, pytajcie jego. Niuanse dlaczego, moim zdaniem, to idzie jako fair value throught profit or loss, a nie jako amortised cost sobie odpuszczę. Patrz: MSR 39.
W pasywach jest tak samo monotonnie. Ciekawe są tylko kapitały, ale to już analiza w dłuższej perspektywie czasowej. Otóż:
1. pierwsze primo :) - przed rokiem 2007 kapitały były "grzeczne";
2. w roku 2007 pojawiło się zwiększenie kapitału akcyjnego i śladowa wycena aktywów finansowych; jaskółki zwiastujące… następny rok;
3. a rok 2008 to istna orgia księgowa: wpływy z emisji, umorzenia, transfery, opcje stabilizacyjne itp. itd. Cokolwiek dusza zapragnie.
Ewentualnym inwestorom bazującym na wskaźnikach związanych z kapitałem własnym (WK, dywidenda itp.) radzę to przejrzeć. Ja widzę trzy rzeczy:
a. Firma bardzo ostro podniosła kapitał, ale wpływy są przeznaczone na długoterminowe inwestycje (niektóre bardzo długoterminowe). Wniosek: kapitał ten nie pracuje w działalności podstawowej. Efekt: stosunek cash flow operacyjnego do kapitału własnego spadł o ok. 40%. To jest ważne, bo nowy kapitał uczestniczy w dywidendzie.
b. Sama dywidenda też jest interesująca. Spółka zdecydowanie z roku na rok zwiększa kwoty dywidendy. Rosną nominalnie oraz per share. Niby może sobie na to pozwolić, bo cash flow po kosztach finansowych wystarcza spokojnie, a inwestycje jest z czego finansować (w/w 1,9 mld zł), ale przed firmą znaczne wyzwania inwestycyjne. Znów inwestorom proponuję przyjrzeć się kosztowi i zwrotowi z kapitału i policzenie optymalnej struktury dług/kapitał (gdyby trzeba było się zadłużyć) oraz czy taka dywidenda, jak dziś, jest realna w przyszłości.
c. W kapitale wisi 910m z tytułu akcji pracowniczych. Za 2008 była to zresztą kość niezgody z audytorem (opinia z zastrzeżeniem za 2008). Tu też radzę spojrzeć, o co w tym chodzi i jak to działa w IFRS 2 oraz jak to się ma do rozwodnienia zysków na akcję. Żeby się potem ewentualnie nie zdziwić. Generalnie - jest co robić. A spółka ma plusa za dokładne opisanie całej sprawy!
Rachunek wyników:
Wynik kwartału znacznie gorszy, niż rok temu, ale YTD znacznie lepiej, niż rok temu. Trochę "ucieka" zużycie materiałów. Ale za to przychody rosną w wieloletnim trendzie (2005-2008). Rośnie liczba odbiorców oraz zużycie per user. Co ciekawe najbardziej w taryfie 110kV. Spada natomiast energochłonność w zakresie średnich napięć, a tacy klienci biorą najwięcej prądu. Wynik netto na pewno będą wspomagać przychody finansowe z zakiszonej gotówki.
Inne sprawy godne uwagi:
1. Program inwestycyjny. Lekko licząc 14mld zł do 2015. Pomijam integrację pionową z wydobyciem. Z tym, że firma dość konkretnie mówi o tym, na czym się zna, czyli modernizacjach i budowie nowych bloków energetycznych. W kwestii zielonej energii już to nie jest takie klarowne, a firma ma masę roboty do wykonania. Elektrownie wodne to peanut. Za wiatrakami się dopiero rozglądają. Ja bym raczej wszedł w jakiś alians strategiczny z ludźmi, którzy się na tym znają. A oni muszą działać poziom niżej, czyli w kwestii elektrofitrów i odsiarczania spalin. Mam takie wrażenie, że stan naszej energetyki przesuwa te firmy z pozycji utilities (czyli inwestycje defensywne i dywidendowe) do kategorii wzrostowej (czyli przez parę lat będziemy pchać tam kasę w nadziei, że za parę lat to się opłaci).
2. Otoczenie prawne. Firma uczestniczy w całej masie sporów. Część to klasyka, czyli kradzieże prądu, URE, pozycja dominująca itp. Trzy sprawy są jednak ważne:
- zwrot akcyzy, to może być zastrzyk gotówki dla całego sektora;
- zwrot zaliczek z tytułu kosztów osieroconych (to nawet doczekało się tzw. emphasise of matter w raporcie audytora za H1’2009– radzę czytać takie rzeczy).
- nieuregulowany stan prawny linii energetycznych w lasach, to może być potencjalnie poważny cios.
Reasumując: Spółka trudna do podsumowania. Niby bezpieczna, bo ludzie będą zużywać prąd. Spadku zużycia póki co nie widać, a ceny będą rosnąć. Z drugiej strony czekają poważne inwestycje, ale to w całym sektorze. Z trzeciej strony to elektrownia (a nie np. elektrociepłownia), więc niepewność, co do ekologii. Dla mnie największym źródłem niepewności jest prawo, a raczej jego brak (w analizie SWOT widzę to, jako duuuże T). Myślę, że każdy musi tę kwestię ocenić (i wycenić) sam. S to bariera wejścia i jednak oligopol na tym rynku. W to słabnący zwrot z kapitału (takiego się spodziewam dopóki nie uruchomią nowych bloków, czyli za parę lat). O specjalnie nie widzę. Może ten Vattenfal? Może ktoś coś innego zaproponuje? Ja zachęcam do czytania raportów.
Pozdrawiam!
Powyższa treść przez 30 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.