mówienie sprawozdania rocznego GK Hawe S.A. za 2012r.
Na początek proponuję chwilkę dywagacji na temat rachunkowości stosowanej przez spółkę, bo to w mojej ocenie klucz do zrozumienia tego co dzieje się wynikami. Hawe prowadzi działalność w dwóch segmentach. W pierwszym, budowniczym gdzie przychody rozpoznaje się na podstawie MSR 11, czyli umów o usługę budowlaną, przychody wykazywane są na podstawie planowanego budżetu realizowanych kontraktów i szacunku poniesionych dotychczasowych kosztów. Do wykazania przychody nie potrzeba ani faktury, ani odebrania prac przez zamawiającego.
Drugą i ważniejszą częścią aktywności spółki jest segment telekomunikacyjny, gdzie Hawe dzierżawi infrastrukturę podmiotom trzecim. Spółka pokazuje zawarcie takiej umowy jako leasing finansowy. W momencie podpisania umowy tworzona jest projekcja wpływów przez okres ekonomicznej użyteczności(20lat) i na podstawie kosztu pieniądza w czasie określana bieżąca wartość. Tę wartość spółka pokazuje jako przychód. W tym momencie konieczne jest przytoczenie noty audytora. Spółka kwalifikuje w ten sposób umowy, które podpisane są na okresy krótsze(nawet jeden rok). To nieco kuriozalna sytuacja, bo choć umowa opiewa na okres znacznie krótszy, to w przychody księgowana jest dzierżawa za 20 lat! Audytor nie był w stanie zbadać historycznego dowodu na słuszność tezy, że umowy będą przedłużane ze względu na wysoki koszt przyłączenia do infrastruktury Hawe.
Tak czy owak, w momencie podpisania umowy rozpoznawany jest przychód za cały okres obowiązywania umowy, a nie jak mogłoby się wydawać tylko za czas miniony jak w przypadku najmu nieruchomości. W celu łatwiejszego zrozumienia, można powiedzieć, że Hawe pokazuje przeszacowanie nieruchomości komercyjnej na przychodach.
Z tego powodu sprzedaż strasznie “szarpie” w poszczególnych okresach i zależy od tego czy w danym momencie pozyskano nowego klienta czy nie. Doskonale widać to na poniższym wykresie, gdzie zobrazowane są przychody kwartalne:
kliknij, aby powiększyćZ znacząco mniejszej sprzedaży rocznej, czy w szczególności kwartalnej wynika, że takowych umów było znacznie mniej w tym roku, co przełożyło się na znacznie mniejszy wykazywany zysk. Sam segment telekomunikacyjny zmniejszył się rdr o 20M, przy czym dzierżawa włókien, czyli to co tworzy gigantyczną wykazywaną rentowność odnotowała regres o prawie 39M złotych. Proszę zauważyć, że spółka w jednym roku podpisując umowy i świadcząc usługi, a w drugim tylko świadcząc usługi wykaże znacząco gorszy wynik. To sam akt parafowania umowy tworzy wynik, choć nie wiąże się z żadnym przepływem pieniężnym w danym okresie.
Jednocześnie warto zauważyć pewną tendencję do podpisywania wspomnianych umów w drugim i szczególnie czwartym kwartale roku.
kliknij, aby powiększyćWskazuje to, że na poprawę wyników i ich ocenę niestety trzeba teraz poczekać prawie rok.
Spadek zaraportowanego wyniku operacyjnego z 59 do 24 milionów wynika głównie z braku podpisywania umów dzierżawy i rozpoznawania z tego tytuły przychodów. Koszty rodzajowe w zasadzie nie uległy zmianie, choć znaczna część z nich w roku poprzednim była skapitalizowana na zapasie(21M), a teraz przeszła przez wynik. Jednocześnie w wyniku mamy mniejsze obciążenie z tytułu wykonywania prac na własne potrzeby(-7M). Swoje zrobiła też nieudana emisja akcji(1M) w celu przejęcia spółki telekomunikacyjnej PKP, której koszt poszedł przez wynik w części pozostałej działalności operacyjnej.
Linia finansowa przynosi w tym roku ujemny wynik. Odsetki uzyskane na leasingu są nadal większe od kosztu odsetek od kredytu, ale 3,3M zabrały różnice kursowe powstałe na zobowiązaniach z tytułu zakupu sprzętu telekomunikacyjnego.
Znacząco inaczej wyglądają przepływy operacyjne, które wyniosły 28M w porównaniu do niecałych 5 przed rokiem. To między innymi efekt mniejszych przychodów wykazywanych z leasingu, które powodują puchnięcie należności i tym samym zwiększanie kapitału obrotowego. W tym miejscu mamy już +35M.
Może niepokoić sytuacja finansowa spółki. Hawe naruszyło kowenanty na pożyczkach i kredytach przez co mogą być one postawione w stan natychmiastowej wymagalności, co jest prostą drogą do upadłości spółki, bo nie ma pokrycia w aktywach obrotowych. Zarząd uspakaja, że to tylko jeden parametr, ale zastrzeżenia biegłego w opinii nie można lekceważyć. Ponoć trwają rozmowy na temat refinansowania długu. Na znaczące pogorszenie płynności wpłynęła też decyzja o przeklasyfikowaniu trzeciego rurociągu z zapasów do aktywów trwałych. Oczywiście nic to nie zmienia w sytuacji, ale ma wpływ na wyliczany kapitał obrotowy netto, czy wskaźnik płynności bieżącej netto.
Skoro jesteśmy po stronie pasywów to warto zauważyć, że kapitał własny rośnie znacząco bardziej niż raportowany zysk netto, w związku z zyskiem ze sprzedaży skupionych wcześniej akcji własnych(7,5M)
W aktywach największą zmianą jest wspomniana reklasyfikacja jednego z pierścieni.
Sposób księgowania wyniku spółki jest dość specyficzny i niejako “pożycza” na zyski z przyszłości, a konkretniej 20-u lat. Trzeba mieć tego świadomość podejmując decyzję o inwestycji w spółkę. Pokazywanych zysków nie można zakładać w prognozach CF do DCF.
Przy wycenie porównawczej proponowałbym nadać większą wagę wartości księgowej, bo ta uwzględnia już rzeczywiste przyszłe zyski, a rynek jak widać po wycenie też jest tego samego zdania.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.