Azoty Tarnów, a właściwie Grupa Azoty przyzwyczaiły już czytelników sprawozdań, do pewnych utrudnień w analizie. Ze względu na konsolidację ZAPu wynik nie jest porównywalny wprost, ale tak samo jak w przypadku przejęcia Polic, jakoś można próbować sobie z tym radzić.
Zaproponuję w tym momencie dwa podejścia. Pierwsze i prostsze to bezpośrednie porównanie, ale nie wyników sensu stricte, ale wyników na akcję. Skoro przejęcie było finansowane emisją akcji, to taki wariant jest jak najbardziej uprawniony, co zostało zaprezentowane w poniższej tabeli.
kliknij, aby powiększyćZysk netto[ZN] na akcję jest wyższy niż w okresie porównywalnym, co oczywiście jest pozytywem i za pewne cieszy wielu mniej doświadczonych czytelników sprawozdań, ale wynik jest tak naprawdę... słabszy
Przychody na akcję spadają o 9%, wynik brutto na sprzedaży o 15%, a EBIT rośnie o prawie 50%! Stało się tak ponieważ na transakcji nabycia ZAPu Grupa zidentyfikowała zysk z okazyjnego nabycia, czyli zapłaciła cenę za spółkę niższą niż wyliczona prowizorycznie wartość aktywów netto. W szczególności aktualizacji poddano wartość gruntów, które są w posiadaniu przejętej grupy kapitałowej Puławy. Ciężko się do tego odnieść, a weryfikacja jest w zasadzie niemożliwa z punktu widzenia inwestora. Wartość ta może się jeszcze zmienić po dokładnej identyfikacji aktywów. Grupa ma na to rok czasu, ale prawdopodobnym jest, że ostatecznego rozliczenia dokona się na koniec roku. Być może przejęcie zbudowało wartość majątkową, natomiast kwotę 174M należy wyjąć z wyniku jako jednorazowe zdarzenie. Po korekcie o one offa zysk operacyjny na akcje spada o 34%, natomiast korygowany zysk netto(po uwzględnieniu podatku) jest mniejszy zaledwie o 3%, z czego wniosek, że mniejsze obciążenia musiały przynieść linia finansowa i/lub fiskalna.
Zerkając do rachunku zysków i strat okazuje się, że to zasługa linii finansowej, gdzie obecnie odnotowano prawie 42M zysku, natomiast w okresie porównywalnym 15M straty. Z opisu wynika, że odpowiedzialne są za to różnice kursowe i odsetki od lokat bankowych. Wedle paragrafu 1.1.1(s.48) około 17M pochodzi od różnic kursowych i rozliczenia derywatów, w związku z czym 35M powinno pochodzić od odsetek bankowych. Z grubsza licząc 5% rocznie to Grupa Azoty musiałaby mieć około 2,8MLD w lokatach, co oczywiście nie ma odzwierciedlenia w bilansie. Musiały się tam znaleźć inne pozycje, ale rozliczenie zobaczymy najwcześniej w raporcie półrocznym. Z przepływów finansowych wynika, że 18M może dotyczyć otrzymanej przez Grupę dywidendy od którejś ze spółek, które nie są konsolidowane.
Spółka wprowadziła wcześniej niż wymaga standard zmiany do prezentacji rezerw aktuarialnych. W skrócie idą teraz nie przez wynik, ale odnoszą się od razu na kapitał własny, choć jak zerknąć w noty do sprawozdania rocznego Puław i Azotów to rezerwy nie były na tyle duże, aby obniżka stóp znacząco wpłynęła na wynik. Brakuje mi jednak uzgodnienia danych porównawczych.
Delikatne zaniepokojenie wprowadza próba analizy wyników ZAKu. W poniższej tabeli zaprezentowałem podstawowe wynik GK Police, GK Puławy, Jednostkowe Azotów Tarnów, Sumę tych pozycji oraz wyniki skonsolidowane.
kliknij, aby powiększyćMając świadomość popełnianego błędu( obrotów pomiędzy spółkami grupy, które nie były eliminowane, dodania do ZAKu wyniku innych spółek zależnych), wyodrębniłem wyniki Kędzierzyna. Poniżej porównanie wyników poszczególnych Grup i Spółek w formie wykresów:
kliknij, aby powiększyć
kliknij, aby powiększyć
kliknij, aby powiększyćOdejmując od wyniku EBIT kwotę osiągniętą na przejęciu Puław dostaniemy w jednym z najlepszych kwartałów wynik blisko zerka... Oczywiście mamy tu olbrzymie błędy, ale wydaje się rysować negatywna tendencja.
Z rachunku segmentowego wynika, że wynik jest robiony w zasadzie przez segment nawozów. Pozostałe linie biznesowe są znacząco mniejsze. Na tworzywach mamy wzrost przychodów, ale stratę 20M, co odrabiają alkohole OXO, które zostały dodane do segmentu Chemia przejętego od Puław. W Policowych pigmentach też jest minus, a jak wiemy z Puław, chemia ma wynik w okolicy rentowności.
Największym plusem sprawozdania są przepływy operacyjne. Przed zmianami w kapitale obrotowym mamy dwa razy więcej gotówki niż przed rokiem, a akcji przybyło tylko 55%. Jeszcze lepiej sprawy się mają jeśli uwzględnimy powracający kapitał obrotowy. Grupa Azoty wygenerowała 664M gotówki!
Obecnie Grupa Azoty to moloch trudny do zarządzania i analizy. Synergii nie ułatwia rozrzucenie zakładów po całym kraju, ale w tym kształcie Azoty stały się, a właściwie mogą aspirować do mina światowego gracza. Na rynku krajowym mają w zasadzie pozycję monopolistyczną. Taka sytuacja ułatwia utrzymywanie wysokich cen nawozów.
Nawet oczyszczony wynik jest zaskakująco dobry, choć znacząco gorszy niż w okresie porównywalnym w przeliczeniu na akcję
Prawdopodobnie powstaną teraz pewne kłopoty z wycenami. W końcu znacząco zmieniła się ilość akcji. Ja zaproponowałbym pomnożenie wyników(oczyszczonych z one offów) poprzednich 3 kwartałów przez zmianę ilości akcji, czyli 55% i przyjęcie do dzielenia obecnej liczby papierów, ale to już pozostawię czytelnikom.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.