Omówienie raportu finansowego 2Q 2013r.
Inwestorzy od zawsze zastanawiają się, w którym miejscu spotykają się kurs rynkowy i fundamenty. Większość pozostaje zgodna, że cena rynkowa dyskontuje przyszłość, natomiast otwarte pozostaje pytanie o momenty zwrotne na wykresie.
Wystarczy sobie przypomnieć, jak nerwowo wokół spółki było jeszcze w marcu tego roku, gdy światło dzienne ujrzały wyniki za 4Q 2012. Kurs swoje lokalne minima osiągnął jednak we wrześniu 2012r. Rozpoczęte od połowy listopada zeszłego roku wzrosty do jeszcze niedawna przyjmowano z niedowierzaniem. Kurs jednak idealnie uchwycił moment fundamentalnych zmian, jakie miały miejsce w 2012r. Można powiedzieć, że rynek nie czekał na publikację raportów i odzwierciedlał to co działo się w danym momencie. Więc czy rynek dyskontował przyszłość? Tak i nie. Tak - patrząc z perspektywy dostępu do informacji. Nie – patrząc z perspektywy tego co działo się w spółce w danym momencie. Odstawiam niejako na bok kwestię wyceny, patrzę z perspektywy samych tylko zmian w trendzie (patrząc na wskaźnik C/WK wycena sięga daleko w przyszłość).
kliknij, aby powiększyćNa powyższym wykresie widać, że dwa najgorsze dla spółki kwartały to 3 i 4 kwartał minionego roku. (W 3Q miała miejsce „sprzedaż” know-how, która sztucznie zawyżyła wynik okresu, te dane zgodnie z zaleceniami rewidenta zostały skorygowane)
Wbrew pozorom to nie niebieskie słupki są tu najważniejsze, ale te czerwone (no, a w drugiej kolejności zielone). Jeżeli chodzi o zyski to w 2Q 2013r. są rekordowe, mimo wcale nie rekordowych przychodów. Wyższe rentowności są zasługą poczynionych w 2012r. inwestycji. i możemy już chyba teraz zaryzykować twierdzenie, że prowadzona przez spółkę w 2012r. polityka „na przeczekanie” przyniosła rezultaty. Rentowności, które na poziomie operacyjnym przekraczają 40% powinny jeszcze wzrosnąć w przyszłości. Należy tak zakładać, biorąc pod uwagę stopień wykorzystania mocy produkcyjnych spółki. Prognoza zarządu na rok 2013, zakłada wykorzystanie mocy produkcyjnych w ok. 20%. Pozostaje więc potencjał do wzrostu przychodów o 400%, a biorąc pod uwagę obecne, jak i nowe inwestycje, należy zakładać, że moce produkcyjne (w sensie suszenie, selekcja, uzdatnianie, frakcjonowanie) ulegną zwiększeniu. W takiej sytuacji wykres zysku będzie funkcją logarytmiczną, jako iż dodatkowo zadziała efekt skali. Potencjał do wzrostu jest spory, ale cóż z tego, jeśli nie będzie dostaw surowca, lub jeśli nie będzie odbiorców? Z tymi problemami boryka się Eko Export. Kluczowe są więc relacje z dostawcami i odbiorcami. Należy mieć na uwadze, że powstające w Kazachstanie zakłady do wydobycia mikrosfery są tylko w połowie inwestycją Eko Exportu. Połowa tych spółek należy do kazachskich dostawców. Kluczowi dostawcy w zamian za obietnicę przyszłych dostaw, otrzymują know-how i akcje Eko Exportu. Pojawiały się na wątku pytania o to, czy taka polityka jest dla Eko Export bezpieczna i, o ryzyko takich działań. Co by było gdyby kazachskie spółki mogły sobie ot tak sprzedać akcje Eko Exportu? Nie chcę przytaczać konkretnych słów (bo ich nie pamiętam), ale w prywatnej rozmowie Pan Jacek Dziedzic pozostawił mnie w przekonaniu, że na tych akcjach jest lock-up.
Kwestia odbiorców jest kwestią drugorzędną z racji tej, że na mikrosferę Eko Exportu popyt i tak się znajdzie. Niemniej, najpierw pogłoski, a później ich potwierdzenie, że Eko Export prowadzi rozmowy z Halliburtonem i Schlamberger’em mają dość mocne przełożenie na kurs. Tym bardziej, że „partner amerykański” zaakceptował mikrosferę Eko Exportu, nie pozostało nic innego niż roztaczać wizje świetlanej przyszłości? No właśnie patrząc na rynek, jako na całość i przede wszystkim drugą stronę łańcucha – na dostawców – niekoniecznie. Ryzyka nadal pozostają te same. W chwili obecnej Eko Export znajduje się jednak niezaprzeczalnie na ścieżce wzrostu. Wyniki 3Q i 4Q powinny być wyższe niż wyniki, odpowiednio, 1Q i 2Q, należy jednak mieć na uwadze, że te wyniki są już w cenie i aby uzasadnić obecną kapitalizację Eko Exportu, musimy założyć, że przynajmniej rok 2014 będzie przedłużeniem obecnego trendu. Natomiast nie można zakładać, że wyniki będą rosły w nieskończoność. Rynek mikrosfery dopiero raczkuje, a Eko Export nie jest wielkim graczem. Tak więc albo tym wielkim graczem się stanie, albo na rynek wejdą inni, z większym kapitałem.
Teraz spróbuję się nieco bardziej wgryźć w samo już sprawozdanie finansowe. Biegły po raz kolejny wyraża zastrzeżenie co do ewentualnych skutków korekt. Rozchodzi się o inwestycję Eko Exportu w niemiecką spółkę Omega Minerals, która nie jest notowana na giełdzie, a więc rynkowa wartość udziałów w tej spółce nie jest znana. Pozycja ta w bilansie Eko Exportu stanowi natomiast w tym momencie już około 10% sumy bilansowej. Jeżeli chodzi o sumę bilansową to wzrosła ona w przeciągu kwartału o 2 mln złotych. Mimo dynamicznych wzrostów przychodów, kapitał obrotowy spółki w przeciągu kwartału skurczył się. Spieniężone zostały należności, gotówka popłynęła natomiast w długoterminowe aktywa finansowe (i krótkoterminowe również), a więc – jak mniemam - do kazachskich spółek. A może po prostu należności zostały zamienione na udziały? Mogło i tak być.
Wzrosły kapitały własne o wysokość zysku netto, zmalały kapitały obce i można by było pomyśleć, że część zysku poszła na spłatę zobowiązań. Nic bardziej mylnego – zobowiązania również wzrosły, a zmalały rozliczenia międzyokresowe, w których – jeśli się nie mylę – księgowana była owa sprzedaż know-how. Piszę o tym, bo na pierwszy rzut oka można wyciągnąć mylne wnioski. Sam fakt wzrostu zobowiązań nie jest jednak niczym negatywnym. Spółka posiada wysoką płynność (właściwie nadpłynność) i jest w stanie obsługiwać swoje zadłużenie, które patrząc przez pryzmat kapitalizacji jest wręcz mikroskopijne. Inna rzecz, że w spółkach o nietypowej produkcji, z wysokim udziałem know-how i wartości niematerialnych i prawnych, zadłużenie powinno być niższe niż w spółkach typowych – wynika to z teorii kosztów bankructwa. Ewentualne bankructwo (a jego ryzyko rośnie wraz ze wzrostem zadłużenia) jest o wiele bardzie kosztowne dla spółek produkujących mikrosferę, niż dla np. spółek pośredniczących w handlu burakami – choćby na olbrzymią skalę. Te buraki po prostu zawsze można sprzedać, a know-how wyceniany przez rynek na 200 mln złotych – już niekoniecznie.
Jeżeli chodzi o rachunek wyników to nie ma w nim raczej nic nadzwyczajnego, choć zastanawia wzrost kosztów sprzedaży i kosztów ogólnego zarządu – proporcjonalny do wzrostu produkcji. Szczególnie koszty ogólnego zarządu powinny być miejscem, gdzie zauważalne są efekty skali – a więc względna ich stałość mimo wahań w produkcji. Niemniej, należy zakładać, że koszty te dojdą do jakiegoś pułapu i później w przypadku dalszego zwiększania produkcji - nie będą już rosnąć, bądź dynamika ich wzrostu będzie niższa, co pozwoli zwiększyć rentowności. Jesteśmy na półmetku, a prognoza dotycząca przychodów i zysków została zrealizowana odpowiednio w 35% i 33%. Należy jednak patrzeć przede wszystkim na dynamikę – w 2Q zysk był ponad dwukrotnie większy niż w 1Q. Wzrosły również rentowności. Obecne wyniki wpisują się w plan i nie rzucają jakichś większych wątpliwości na możliwość wypełnienia prognozy.
W rachunku przepływów pieniężnych widzimy, że generowane zyski mają charakter pieniężny, przepływy z działalności operacyjnej są dodatnie. Warto jednak zauważyć, że inwestycje czynione tylko w tym półroczu pożarły już 12,5 mln złotych. Cała gotówka generowana w działalności operacyjnej, reinwestowana jest w Kazachstanie. Jest to zasadne, o ile obecna rentowność zostanie utrzymana. Otwarte pozostaje pytanie czy zarząd nie przeszacował przyszłego zapotrzebowania na mikrosferę, pod które to właśnie czynione są te inwestycje.
Odpowiedź na pytanie, jaka jest obecna wartość fundamentalna firmy nigdy nie jest prosta. Można to oszacować na własne potrzeby, przyjmując jakieś własne kryteria – jak choćby ile chcielibyśmy na akcjach zarobić. Można też podejść od drugiej strony – i znając zapatrywania rynku na te kwestie – spróbować odgadnąć, co się tak właściwie kryje za tymi 300 mln złotych kapitalizacji. Czego oczekuje rynek? Jak akcje Eko Exportu były warte 16-18 zł, sprawa była prosta – rynek oczekiwał, że spółce uda się osiągnąć prognozowany na ten rok zysk (jak nie w tym, to w następnym roku) i, że stanie się on wynikiem powtarzalnym. W tym momencie oczekiwania są wyższe. Rynek już nie dopuszcza takiej możliwości, że Eko Export osiądzie na powtarzalnych wynikach rzędu 16,6 mln złotych rocznie. Rynek spodziewa się ich wzrostu i to w możliwie krótkim czasie – w 2014 r. Powiedzmy, że nawet o około 50%. I potem - utrzymanie tego wyniku. W tym momencie akcje już na pewno nie są niedoszacowane, a i rynek patrzy na spółkę z pewną dozą umiarkowanego optymizmu.
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.