Wyniki kwartalne spółki były krótko mówiąc słabe, ale właśnie takich należało oczekiwać. Po raporcie rocznym wiadomo było, że Polnord w II kwartale nie zakończy żadnej inwestycji, w związku z czym będzie rozpoznawał w przychodach tylko lokale z projektów zakończonych wcześniej. Z raportu za pierwszy kwartał inwestorzy widzieli, że spółka ma sprzedane gotowe lokale do wydania w ilości 95 szt. Ostatecznie było ich więcej i przez przychody przeszło 110 lokali.
Spółka przy przychodach 35,8M złotych pokazała marżę na sprzedaży w wysokości 4,7M, co daje rentowność w najwyższej linii wynikowej na poziomie 13%. To duży skok w relacji do pierwszego kwartału kiedy marża wyniosła 9%, a rozpoznawane były mniej więcej te same projekty w wynikach. Z rachunku segmentowego wiemy, że ponad milion złotych pochodzi z działalności nie przypisanej ani do segmentu komercyjnego, ani mieszkaniowego. Same mieszkania w półroczu dały tylko połowę wyniku brutto na sprzedaży.
kliknij, aby powiększyćSkoro już jesteśmy przy marżach, to proszę zwrócić uwagę, że są projekty, gdzie te marże są nadal ujemne, czyli przede wszystkim na Sopockiej Rezydencji. Polnord w tej inwestycji posiada nadal 34 niesprzedane lokale i 10 lokali sprzedanych, które jeszcze nie przeszły przez wynik. Skoro teraz osiągane są ujemne marże, to przez wynik powinna pójść aktualizacja wartości, czyli odpis na zapasie. Na 28 lokalach spółka straciła 4.2M, więc odpis na resztę powinien wynosić około 6-7M złotych.
Polnord chwali się(i słusznie) spadającymi kosztami ogólnego zarządu( z ang. G&A), ale przy skali biznesu i uzyskiwanych marżach koszty te są na tyle duże, że spychają wynik ze sprzedaży pod wodę na głębokość -3,7M. Wynik operacyjny jest już(a jakże!) dodatni na kwotę 8,3M. Pozostała działalność operacyjna jest tym razem neutralna dla EBIT(-0,8M), a wynik „robią” przeszacowania wartości nieruchomości inwestycyjnych na kwotę 12,9M. Większość z tej kwoty powstała na skutek aktualizacji działek w Sopocie dla których miasto przystąpiło do zmiany planu zagospodarowania przestrzennego. W mojej opinii to pewne nadużycie, bo jak rozumiem plan ten nie został przez gminę jeszcze uchwalony, a dodatkowo nie ma pewności czy zmiana będzie tak korzystna jak oczekuje tego spółka. Wartość działek wzrosła wedle spółki o 26%. Jeśli wyceny byłyby ostrożne to nie mam nic przeciwko pokazywaniu zmiany przez wynik(choć lepiej byłoby przez kapitał własny), ale te wyceny ostrożne nie są, co pokazują ujemne marże choćby na Sopockiej rezydencji. Tak naprawdę wynik operacyjny kwartału zamiast 8,5M powinien wynosić około minus 10M(po uwzględnieniu przeszacowania wartości zapasów)
Jeśli do tego dołożymy 8M kosztów finansowych to mamy wynik netto na poziomie zera, a po wycofaniu aktualizacji nieruchomości inwestycyjnych 12M stratę, a wraz z odpisem na zapasy stratę w wielkości 20M.
Przeciwnie do wyniku wyglądają przepływy pieniężne. Działalność operacyjna przyniosła 15,7M gotówki. Wzrost poziomu gotówki zawdzięczamy głównie zwiększeniu należności handlowych o kwotę 28,5M, w szczególności zaliczek otrzymanych od nabywców mieszkań, co wskazuje na zwiększoną sprzedaż w kwartale. W inwestycjach mamy minus 5M, głównie przez nabycie nieruchomości.
Spółka wyceniana jest nisko, bo rynek się czegoś obawia. Stawiam, że jak zwykle płynności, bo jak wykazałem w poprzednim omówieniu ostrożna szacunkowa wartość majątku netto wydaje się wyższa niż kapitalizacja. Co prawda spółka nie posiada na podstawie dostępnych danych wartości dochodowej, ale to nie powód do prezentowania aż takiego dyskonta względem wartości majątkowej.
Na dzień bilansowy Polnord posiadał 393M zobowiązań krótkoterminowych z czego 206M to kredyty, 36M to zobowiązania wobec dostawców, a 79M zaliczki od klientów.
W aktywach obrotowych teoretycznie mamy prawie 950M, ale część z nich jest mało płynna. Do zaspokojenia wierzycieli mamy 52M gotówki, 19M to wartość akcji notowanych na giełdzie(tylko czy przypadkiem nie są to akcje Petrolinvestu, lub Biotonu?), 19M należności podatkowych, a także część zapasów. Produkty gotowe to 95M złotych. Razem mamy 185M, więc brakuje na obecną chwilę ponad 200M, a tego co jest i powinno się dość szybko spieniężyć nie wystarczy nawet na same kredyty. Oczywiście w bilansie mamy także jeszcze należności i krótkoterminowe aktywa finansowe. Wiadomo, że wśród należności typowo handlowe to 50M, natomiast inne pochodzą ze sprzedaży lub wykazania wprost wierzytelności dochodzonych sądownie wobec miasta i wodociągów.(Dlaczego do tej pory nie zostały opłacone należy pytać spółkę), ale one dość długo nie są i nie wiadomo kiedy będą opłacone.
Poziom należności handlowych też jest bardzo duży. Przecież wpłaty za mieszkania mamy przed rozpoznaniem przychodu, a miesięczne przychody z komercji to około milion złotych. Z tych powodów wartość jako pokrycie zobowiązań jest dyskusyjna i bezpiecznie traktując sprawy należy nie uwzględniać tych aktywów. W sumie w bilansie spółki jest 112M co do których nie ma jeszcze prawomocnych orzeczeń i nie wiadomo kiedy takowe się pojawią.
W tej chwili spółka nie mogłaby spłacić zobowiązań, ale przecież one będą wymagalne w ciągu roku, a nie natychmiast. W mieszkaniach gotowych ulokowane jest 95M co powiedzmy głównie finansują nabywcy(zaliczki to 80M), natomiast 190M(w 1177 lokalach) mamy w produkcji w toku z czego 36M finansują dostawcy. Z tego wynika, że w stosunkowo płynnych zapasach mamy 169M własnych środków, które mogą posłużyć po ukończeniu i sprzedaży jako spłata kredytów. Spółka aktualnie sprzedaje kwartalnie około 16% oferty.
kliknij, aby powiększyćJeśli tak, to z obecnie realizowanych projektów sprzeda jeszcze około 550 lokali, co powinno uwolnić co najmniej 100M złotych. Tak czy owak brakuje nadal 100M. Te muszą pojawić się albo z uregulowania należności i aktywów finansowych, albo kolejnych i opłaconych sprzedaży wierzytelności(mało prawdopodobne), albo zbycia aktywów, które nie są finansowane w znaczącej części długiem(np. budynki komercyjne). W tym miejscu widać, że sama emisja akcji niewiele tutaj pomoże, a przynajmniej emisja po nominale(14M złotych wpływów). Z tego względu nie może dziwić, że spółka chce sięgnąć po nowy dług w postaci kolejnej emisji obligacji. Lepiej rolować go już teraz niż postawić się przed ścianą w momencie wygasania. Jeśli emisje uda się uplasować, to mamy kolejne odroczenie konfrontacji z wierzycielami.
Podstawowym problemem spółki jest płynność i bardzo długie cykle rotacji. Obecnie zapasy rotują w spółce 4lata, a jeśli uwzględnić jeszcze grunty leżące w nieruchomościach inwestycyjnych to mamy okres około 10lat. Tak długie cykle przy zapadalności długu dużo wcześniej rodzą problemy z płynnością.
Można także odnieść wrażenie, że spółka pokazuje przeszacowania, przychody z wierzytelności na siłę. Być może wynika to z kowenantów zapisanych w kredytach, albo obligacjach. To co dzieje się obecnie z majątkiem głównego akcjonariusza także nie pomaga. Istnieje ryzyko, że akcje spółki będą podlegać wyprzedaży, a dodatkowo nie ma gwarancji, że przez trzecie podmioty nie mamy powiązań pozycji bilansowych. Noty mówią niby, że takich nie ma, ale…
Jeśli ryzyka związane z płynnością się nie zmaterializują to wycena spółki powinna być wyższa. Majątkową przedstawiłem w poprzednim omówieniu, natomiast teraz zastanówmy się ile(i jak) spółka powinna zarabiać, żeby wycena dochodowa była równa majątkowej.
Skoro wycena majątkowa to 250M złotych to zysku netto powinno być około 30 zdrowego, gotówkowego, powtarzalnego wyniku netto, czyli 35brutto. Przy obecnych kosztach finansowych daje to 45M zysku operacyjnego, a dokładając koszty zarządu w kwocie 40M dostalibyśmy 85M marzy brutto na sprzedaży. To implikuje przy obecnych marżach(10%) przychody na poziomie 850M, czyli sprzedaż około 2500-3000 mieszkań rocznie, albo przy marżach planowanych na nowych projektach 20-26%(zakładam 23%) przychody w kwocie 370M, co daje nam jakieś 1250 mieszkań rocznie sprzedanych i wybudowanych. Realizacja takich planów(zwiększenie sprzedaży do 1250 mieszkań, wzrost marży do 23%) dopiero powoduje spotkanie się wartości dochodowej i majątkowej. Z tego wniosek, że to nie wyniki powinny generować wzrost kursu, a upłynnianie majątku. Cóż z tego, że poprawia się sprzedaż netto(w sensie umów przedwstępnych, co widać na wykresie powyżej) jeśli wycena dochodowa przy częściowej realizacji planów spółki to dopiero pokrycie wartości majątkowej.
Samą wartością kapitału własnego nie należy sobie zawracać głowy, a tym bardziej ekscytować wskaźnikiem C/WK Majątku nie da się sprzedać w prosty sposób, Jeśli nawet założymy, że wartość bilansowa równa jest rynkowej to i tak biorąc pod uwagę długość cyklu rotacji zapasów trzeba będzie przy spieniężeniu ponieść koszt 400M kosztów zarządu i to dopiero zdyskontować do wartości obecnej.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.