Omówienie raportu okresowego grupy kapitałowej Vistula (2Q 2013r.)Vistula prowadzi sprzedaż hurtową i detaliczną w dwóch kluczowych segmentach: odzieżowym i jubilerskim. W skład grupy wchodzą spółki:
- Vistula Group SA (spółka dominująca),
- Wólczanka Production Sp. z o.o.,
- DCG SA.
Mamy za sobą naprawdę udany kwartał dla branży odzieżowej. Dla Vistuli wynik tego kwartału (11 mln zł zysku netto) to najlepszy wynik od 4 lat. W wynikach Vistuli można zauważyć wysoką sezonowość/cykliczność: niezmiennie od 3 lat grupa osiąga najwyższe przychody i najwyższe zyski brutto na sprzedaży w 4Q, kiedy to przypada okres świąteczny. Wyniki drugiego kwartału od 3 lat są drugie w kolejności. Przychody w badanym okresie wykazują lekką tendencję wzrostową.
kliknij, aby powiększyć2/3 przychodów grupa realizuje w segmencie odzieżowym, a 1/3 w segmencie jubilerskim. Na poziomie operacyjnym rentowności w segmencie odzieżowym są wyższe. W tym kwartale marża operacyjna wynosiła odpowiednio 23% w segmencie odzieżowym i 16,9% w segmencie jubilerskim. Dla porównania w 1Q 2013r. marża operacyjna segmentu odzieżowego wynosiła 10,3%, a marża segmentu jubilerskiego – 7,5%. Rok temu (2Q 2012r.) marża operacyjna wynosiła 21,3% w segmencie odzieżowym i 14,3% w segmencie jubilerskim. Tak więc rentowności w tym kwartale są wyższe niż rentowności w poprzednim kwartale i w analogicznym okresie roku poprzedniego. Spółka zamierza poprawić marże uzyskiwane w segmencie jubilerskim, wykorzystując w tym celu spadek cen złota na rynkach światowych i w związku z czym planuje utrzymywać zapasy w segmencie jubilerskim na poziomie o 15% wyższym niż w 2012r.
Poniżej możemy zobaczyć, jak prezentują się rentowności na poszczególnych poziomach w grupie.
kliknij, aby powiększyćRentowność sprzedaży brutto jest względnie stała w czasie, fluktuuje w przedziale 50%-55%, przyjmując wyższe wartości w kwartałach drugim i czwartym i niższe w kwartałach pierwszym i trzecim. W 2Q 2013r. na poziomie operacyjnym rentowność wyniosła 13,3%. Zysk netto 11 mln zł oznacza rentowność netto na poziomie 10,8 %. Dla porównania w LPP w tym kwartale rentowność na tym poziomie wyników wyniosła 12,1%, a w Monnari 13,7%. Rentowność Vistuli wpisuje się więc w trend na rynku, a należy mieć na uwadze wysokie zadłużenie grupy, które generuje stosunkowo wysokie koszty finansowe, pogarszające wynik netto.
Istotna jest restrukturyzacja zadłużenia grupy, która ma właśnie miejsce. Celem podejmowanych działań jest obniżenie zadłużenia ze szczególnym uwzględnieniem krótkoterminowych zobowiązań finansowych. Warto zaznaczyć, że obecna struktura kapitałowa grupy jest bezpośrednim następstwem transakcji zakupu pakietu dominującego akcji W.KRUK w maju 2008r. Spółka wydatkowała na ten cel 300 mln zł i zaciągnięte w tym celu zobowiązania są przyczyną trwających do dziś tarapatów grupy. W celu restrukturyzacji zadłużenia Spółka podpisała w dniach 25 i 26 lipca 2013r. szereg umów, w których określona została kwota, której zapłata do dnia 14 sierpnia 2013r. gwarantowała znaczną redukcję zobowiązań. Kwota ta opiewała na sumę 115 mln zł i umarzała zobowiązania o wysokości w sumie 155 mln zł. Umowę tą można potraktować więc, jako spore, bo wynoszące 40 mln zł, dyskonto z tytułu wcześniejszej zapłaty. Aby pozyskać owe 115 tys. zł Spółka dokonała emisji 40 mln akcji bez prawa poboru po cenie emisyjnej 80 groszy, pozyskując tą drogą 32 mln złotych. Dodatkowo Spółka dokonała emisji obligacji serii D o łącznej wartości nominalnej 140 mln zł. O dojściu do skutku obu emisji Spółka informowała w raporcie bieżącym z 13 sierpnia 2013r. Pozostałą po zapłacie 115 mln zł kwotę, Spółka przeznaczyła na wykup obligacji serii C o łącznej wartości nominalnej 50 mln zł. Warunkowa ugoda zawarta pomiędzy Spółką a funduszem wywołała skutki prawne, tj. objęte umową zobowiązania grupy zostały umorzone. Obligacje serii D o wartości nominalnej 140 mln złotych mają być jedynym długoterminowym finansowaniem posiadanym przez Spółkę. Emisja akcji serii M i jednoczesna redukcja zadłużenia (nominalna redukcja zobowiązań w sumie wyniosła 50 mln zł) powoduje, że zadłużenie grupy uległo zmniejszeniu o 82 mln zł, ale będzie to można zobaczyć dopiero w sprawozdaniu za 3 kwartał.
Redukcja zadłużenia grupy jest bardzo dobrą wiadomością dla akcjonariuszy, ale już z kolei emisji bez praw poboru po cenie emisyjnej 80 groszy do dobrych wiadomości zaliczyć nie można. Nawet jeśli emisja ta skutkuje zmniejszeniem zadłużenia. Biorąc pod uwagę, że Spółka i tak emitowała obligacje na kwotę 140 mln zł, ciężko jest mi zrozumieć dlaczego również emisja akcji była konieczna. I dlaczego cena emisyjna była tak niska. W tym momencie nowi akcjonariusze, którzy obejmowali akcje po 80 groszy mają już zysk na tej transakcji w wysokości 100%. Choć z drugiej strony wzrost wartości akcji jest oczywiście skutkiem podpisanych umów, redukcji zadłużenia, no i także dobrych wyników w tym kwartale. W długim terminie jednak zyski dotychczasowych akcjonariuszy zostały rozwodnione, a kwota jaką Spółka w drodze emisji pozyskała (32 mln złotych) nie zmienia przecież drastycznie sytuacji majątkowo-finansowej Spółki.
Omawianie prezentowanego w sprawozdaniu bilansu jest raczej bezcelowe z racji tego, że struktura kapitału uległa zmianie już po dniu bilansowym. W sprawozdaniu z przepływów pieniężnych znajdujemy natomiast potwierdzenie gotówkowego charakteru zysków wygenerowanych przez grupę w tym kwartale.
Kapitalizacja grupy wynosi 220 mln złotych, czyli rynek powinien być zadowolony z rocznego zysku grupy na poziomie 20-25 mln zł. Zysk za ostatnie 4 kwartały to 14 mln zł, ale uwzględnia sporą stratę w pierwszym kwartale tego roku. W dłuższej perspektywie taki wynik wydaje się być do osiągnięcia, a i mająca miejsce restrukturyzacja zadłużenia znacząco obniża ryzyko finansowe grupy.
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.