Omówienie sprawozdania finansowego GK Mieszko za Q3 2013Ostatnie 12 miesięcy nie należało do zbytnio udanych dla GK Mieszko. Grupa w tym okresie borykała się z wysokimi cenami surowca notując spadek rentowności core businessu. Niewielką odwilż przyniosły ostatnie trzy miesiące, w których Mieszko poprawił zeszłoroczne wyniki. Pozostaje pytanie czy trend ten zostanie utrzymany w kolejnym kwartale, który jest najważniejszy dla całej branży spożywczej z uwagi na Święta Bożego Narodzenia.
kliknij, aby powiększyćPo wysokim przyroście skali działalności w 2012, który wynikał z przejęcia litewskiego producenta słodyczy oraz spółki Artur Sp. z o.o., bieżący rok przyniósł niewielki regres przychodów. Jeszcze rok temu Mieszko generował prawie 0,5 mld PLN obrotu, ostatnio sprzedaż zatrzymała się w okolicach 470-480 MPLN. Zarząd w poprzednich sprawozdaniach tłumaczył, iż spadek skali działalności wynika po części ze zmiany sposobu księgowania bonusów (zamiast dodatkowych przychodów, korekta in minus kosztów), jednakże w mojej ocenie zmiana ta ma niewielki wypływ na poziom przychodów i nie może być wytłumaczeniem dla słabych wyników w obszarze przychodów. Żeby tylko nie narzekać zwracam uwagę, iż ostatnie trzy miesiące przyniosły niewielkie odbicie obrotów, grupa w tym okresie wygenerowała dodatnią dynamikę sprzedaży +5%. Aby znaleźć źródła tej poprawy należy przeanalizować wykres obrazujący strukturę geograficzną sprzedaży
kliknij, aby powiększyć Tutaj bardzo łatwo można zauważyć spory rozdźwięk między krajowym a zagranicznym rynkiem. GK Mieszko radzi sobie zdecydowanie lepiej poza granicami RP, gdzie generowane jest już 60% obrotu. Grupa jest szczególnie widoczna na Litwie, gdzie w ciągu ostatnich 9 miesięcy zostało wygenerowane prawie 63 MPLN obrotu. Całkiem dobrze wyglądają pozostałe zagraniczne rynki, jedynie w Rosji Mieszko zanotował niewielki spadek obrotów. Na wykresie łatwo można również zauważyć, iż dodatnia dynamika z trzeciego kwartału została wygenerowana zagranicą (ponad 20% wzrostu), rynek polski w ostatnich trzech miesiącach był zdecydowanie pod kreską.
kliknij, aby powiększyć 
kliknij, aby powiększyć 
kliknij, aby powiększyć 
kliknij, aby powiększyć Analiza wykresów obrazujących wyniki wygenerowane przez poszczególne segmenty wskazuje, iż pod względem przychodów systematycznie rośnie właściwie tylko główna dywizja wyrobów czekoladowych. Zdecydowanie gorzej radzą sobie pozostałe segmenty, a w szczególności karmelki które notują znaczny regres obrotów.
Niestety w ostatnim czasie GK Mieszko wyglądała również słabo pod względem rentowności. Zyskowność core businessu spada głównie ze względu na rosnące ceny surowców, których grupa nie potrafiła przerzucić na finalnego klienta przez co spadła marża na sprzedaży. Warto jeszcze rzucić uwagę na wzrost kosztów sprzedaży, które w bieżącym roku są o 2 MPLN wyższe, to również nie pozostało bez wpływu na wyniki operacyjne. Wróćmy raz jeszcze do wykresów obrazujących wyniki poszczególnych segmentów. Tutaj widać, iż pogorszenie rentowności miało miejsce głównie w podstawowej dywizji wyrobów czekoladowych. W ten segment chyba najbardziej biją rosnące ceny surowców. Dla przykładu ceny masła kakaowego utrzymują się na wysokich poziomach, co może mieć negatywne przełożenie na poziom wyników czwartego kwartału.
Warto jeszcze rzucić uwagę, iż w bieżącym roku na wyniki na poziomie operacyjnym duży wpływ mają pozostałe przychody operacyjne. Pozycja ta powiązana jest ze sprzedażą Stirnu Projektas i ma charakter jednorazowy, a ekstra 5 MPLN jest wynikiem aktualizacji wartości nieruchomości inwestycyjnych (1,6 MPLN) oraz zysku na sprzedaży jednostki zależnej (4,6 MPLN).
W bilansie na pierwszy plan wybija się znaczny wzrost zobowiązań krótkoterminowych a konkretnie innych zobowiązań finansowych. Tutaj księgowane są obligacje, których termin wykupu przypada na 7 marca 2014. Prezentacja całego salda w krótkim terminie spowodowało sporą dziurę w kapitale obrotowym i było główną przyczyna spadku ratingu Altmana do CCC+. Kwestia otwarta to sposób spłaty obligacji. GK Mieszko nie posiada wystarczających środków na ich wykup. Na szczęście głównym obligatariuszem jest podmiot dominujący, którego w interesie będzie zapewne rolowanie długu lub konwersja na akcje. Dla przypomnienia obligacje mogą być zamienione na akcje po cenie 4 PLN. Ja skłaniam się jednak, iż dług zostanie zrolowany, co potwierdzają również projekty uchwał na najbliższe NWZA.
kliknij, aby powiększyć Co ważne GK Mieszko w ostatnim czasie odbudowała się w zakresie przepływów gotówkowych. Nadwyżka na działalności operacyjnej w końcu dogoniła EBITDA. W ciągu ostatnich 12 m-cy grupa wygenerowała około 40 MPLN gotówki na core businessie. Warto jeszcze wytłumaczyć spory plus gotówki na działalności inwestycyjnej, tutaj zaksięgowane są wpływy ze sprzedaży nieruchomości inwestycyjnych oraz ŚT w związku ze zbyciem Stirnu Projektas. Dzięki pozyskanym z tej transakcji środkom GK Mieszko mogła obniżyć wykorzystanie kredytów obrotowych, co nie pozostało bez wpływu na niższe koszty finansowe w RZiS.
Podsumowując, pomimo pewnego odbicia w trzecim kwartale ja ciągle uważam, iż wygenerowane przez GK Mieszko wyniki są ciągle słabe, na pewno poniżej posiadanego potencjału. Dziwi szczególnie słabość krajowego rynku, który w ostatnim czasie stanowi coraz mniejszą część biznesu grupy. Mieszko ma problemy z rentownością core businessu, głównie ze względu na wysokie ceny surowców. Nie bez znaczenia są również spore koszty odsetkowe, które wynikają głównie z obsługi zadłużenia z tytułu obligacji. Finalnie w ciągu ostatnich 12 m-cy grupa wygenerowała niecałe 14 MPLN zysku netto. Aktualnie kończy się już czwarty kwartał, który będzie kluczowy dla wyników całego roku. W mojej ocenie Mieszko może mieć problemy z rentownością szczególnie segmentu wyrobów czekoladowych.
Poniżej link do wycen, które wskazują na spory potencjał do wzrostu bazujący głównie na metodach majątkowych i mnożnikach. Analizując te pierwsze trzeba mieć na uwadze wysoki udział WNiP, skorygowana WK jest już zdecydowanie poniżej aktualnej wyceny na GPW. Dochodowo wygląda to już słabiej renta wieczysta oscyluje niewiele powyżej 3,3 PLN, a trzeba pamiętać jeszcze o jednorazowej transakcji sprzedaży aktywów, które dały ponad 5 MPLN zysku. Na koniec jeszcze raz przypominam o obligacjach i nadchodzącym terminie ich wykupu. W przypadku konwersji na akcje pojawi się dodatkowo ponad 30 mln akcji …, ten scenariusz wydaje się jednak mało prawdopodobny.
www.stockwatch.pl/gpw/mieszko,...www.attrader.pl/pl/akcje/MIESZ...Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.