Omówienie sprawozdania finansowego GK JSW za Q4 2015
Akcjonariusze GK JSW w ostatnich miesiącach raz po raz otrzymywali mało optymistyczne informacje. Grupa boryka się w wieloma problemami, które pod znakiem zapytania stawiają dalsze kontynuowanie działalności w dotychczasowej formie. W sprawozdaniu za czwarty kwartał 2015 GK JSW wykazała gigantyczną stratę, która w dużej mierze wynika z jednorazowych zdarzeń. Raport zawiera również pozytywne aspekty, które mogą być pewnym punktem zaczepienia dla negocjacji umowy restrukturyzacyjnej z instytucjami finansowymi.
Pod względem przychodów sytuacja na pierwszy rzut oka nie wygląda najgorzej. W 2015 GK JSW wygenerowała obrót o 2% wyższy niż rok wcześniej. Duża część tej dynamiki wynika jednak z całorocznej konsolidacji kopalni Knurów-Szczygłowice (dla przypomnienia - została ona przejęta w trzecim kwartale 2014). Warto jeszcze zwrócić uwagę na dynamiki sprzedaży w poszczególnych kwartałów. Widać wyraźnie, iż pod koniec roku GK JSW notowała regres obrotów spowodowany głównie bardzo słabymi wynikami segmentu koksowego, ale o tym w dalszej części.
Poniżej dwa wykresy obrazujące sprzedaż ilościową oraz średnie ceny sprzedaży dwóch podstawowych segmentów GK JSW.
Wykres obrazujący sprzedaż ilościową segmentu węglowego potwierdza, iż JSW rośnie w tym obszarze dzięki uwzględnieniu działalności kopalni Knurów-Szczygłowice. Pomimo trudności na rynku dość stabilnie wyglądają ceny węgla energetycznego i oscylują w okolicach 210 PLN/t. W kolejnych kwartałach nie należy oczekiwać jednak ich odbicia. Rynek ciągle boryka się z nadpodażą tego surowca. Dodatkowo zgodnie z prognozami Międzynarodowej Agencji Energetycznej w kolejnych latach będzie spadała rola węgla w wytwarzaniu energii energetycznej.
Jeszcze gorzej sytuacja wygląda z węglem koksowy, którego ceny w dalszym ciągu mocno spadają. Bardzo słabo zachowuje się cały segment koksowniczy. W czwartym kwartale 2015 w odniesieniu do analogicznego okresu roku poprzedniego spadła ilościowa sprzedaż koksu, po części może to tłumaczyć wyjątkowo dobrą końcówką 2014 gdzie wolumeny były zdecydowanie powyżej średniej z ostatnich kwartałów. Drugą niepokojącą informacją jest systematyczny spadek cen sprzedaży koksu. Głównego powodu należy szukać w trudnej sytuacji na całym rynku. Nadpodaż surowców oraz spadająca produkcja stali wynikająca z spowolnienia chińskiej gospodarki wywiera presję na ceny oferowane przez GK JSW.
Poniżej wykresy obrazujący produkcję stali na światowym oraz polskim rynku (dane za World Steel Association).
Wykresy potwierdzają, iż rynek producentów stali pozostaje w bardzo trudnej sytuacji. O ile w Polsce produkcja utrzymuje nieznaczne wzrosty, to globalny rynek jest w regresie. Początek roku zapowiada kontynuację negatywnego trendu co będzie wywierało dalszą presję na producentów stali oraz pośrednio na segment koksowniczy.
Analizę rentowności należy zacząć od wyjaśnienia gigantycznej straty wykazanej przez GK JSW. Grupa pod koniec roku przeprowadziła test na utratę wartości posiadanych aktywów i okazało się, iż biorąc pod uwagę sytuację rynkową konieczne jest ich urealnienie. Odpis aktualizujący aktywa wyniósł 2,9 mld PLN (2,2 mld segment węglowy, 0,7 mld PLN segment koksowy). Operacja oczywiście nie miała wpływu na rachunek przepływów pieniężnych. W mojej ocenie odpis nie powinien nikogo dziwić, rynek już dawno nie wierzył w bilansową wartość majątku, a kapitalizacja GK JSW jest ciągle znacznie poniżej WK.
Poniżej wyniki poszczególnych segmentów po wyłączeniu transakcji
Rentowność operacyjna obu segmentów pozostaje ciągle pod kreską. Trzeba jednak zauważyć ograniczenie strat generowanych przez dywizję węglową. Zarząd w ostatnim czasie dość mocno pracował nad ograniczeniem kosztów działalności tego segmentu. Ograniczenie kosztów osobowych i lepsza efektywność wydobycia wpłynęła pozytywnie na obniżenie jednostkowych kosztów i na rentowność dywizji węglowej. Oczywiście wykazany wynik jest daleki od zachwytów, ale daje to pewny punkt zaczepienia i pokazuje, iż GK JSW jest zdolny do pracy nad efektywnością kosztową organizacji. Trzeba tutaj oczywiście dodać, iż poczynione kroki były mało bolesne. Kolejne działania będą na pewno wymagały od zarządu zdecydowanie większego wysiłku i nieustępliwości.
Niewiele pozytywów niesie za sobą analiza wyników segmentu koksowniczego. Po pierwsze systematycznie spada sprzedaż co jest wynikiem głównie regresu cen na światowych rynkach oraz niższego wolumenu. Rentowność pozostawia również wiele do życzenia, co więcej na razie trudno zauważyć jakąkolwiek poprawę. Biorąc pod uwagę sytuację rynkową należy oczekiwać, iż pierwszy kwartał może być równie trudny jak końcówka 2015.
Analizując RZIS GK JSW trzeba zauważyć, iż wynik brutto jest niższy niż zysk netto. Jest to spowodowane rozpoznaniem aktywów z tytułu odroczonego podatku dochodowego, które uwzględniają potencjalne zmniejszenie podatku dochodowego w kolejnych latach ze względu na rozliczenie strat wygenerowanych w 2015. Warunek jest jeden JSW musi wrócić na drogę dodatniego wyniku.
W bilansie na pierwszy plan wybija się potężna dziura w kapitale obrotowym. Jest ona wynikiem prezentacji w zobowiązaniach krótkoterminowych obligacji w kwocie prawie 1,3 mld PLN, które stały się wymagalne po niespełnieniu warunków postawionych w trakcie ich emisji. Aktualnie GK JSW próbuje zrestrukturyzować zadłużenie, aby odzyskać możliwość dalszego prowadzenia działalności. Wierzycielami są głównie podmioty gdzie dominującym właścicielem jest Skarb Państwa. Nie należy oczekiwać, iż w restrukturyzację zadłużenia zaangażują się prywatne podmioty lub instytucje finansowe, gdyż aktualnie mają one bardzo restrykcyjne warunki odnośnie finansowania branży górniczej.
Refinansowanie zadłużenia jest podstawowym oraz najpilniejszym problemem, z którym musi poradzić sobie GK JSW. Niestety równie istotną kwestą jest zapewnienie płynności dla dalszego finansowania działalności operacyjnej. Sytuacja gotówkowa grupy pozostaje dramatyczna. Poniżej wykres obrazujący przepływy operacyjne oraz inwestycyjne, które są kluczowe z punktu widzenia utrzymania ciągłości wydobycia GK JSW.
Powyższy wykres pokazuje w czym tkwi największy problem GK JSW. W ostatnich latach grupa generowała bardzo niskie przepływy na działalności operacyjnej, które nie pokrywały wydatków inwestycyjnych na utrzymanie poziomu wydobycia. JSW konsumowała posiadane środki pieniężne, jednakże zasoby się kończą i grupa stoi pod ścianą. Wydaje się, iż wydatki inwestycyjne na poziomie 1 mld PLN to minimum jednakże zarząd w sprawozdaniu informuje, że może zejść do 700 – 800 MPLN. Dodatkowo dochodzi jeszcze min. 100 MPLN na obsługę posiadanego zadłużenia, co daje razem niecałe 1 mld PLN rocznie na podtrzymanie egzystencji całej organizacji. W mojej ocenie nie można oczekiwać, iż GK JSW będzie wstanie wygenerować takie przepływy w 2016. Proces restrukturyzacji będzie wymagał procesu dezinwestycji, aby pokryć najpilniejsze wydatki.
W bilansie ŚT wynoszą prawie 10 mld z tego 1,1 MPLN to m.in. aktywa na podatek odroczony, dodatkowo GK JSW wykazuje prawie 0,8 mld PLN z tytułu wyrobisk ruchomych. Po włączeniach ciągle pozostaje dużo, kwestią otwartą jest jednak jakość tych aktywów, trudno oczekiwać iż nabywców znajdą aktywa związane z kopalniami biorąc pod uwagę bieżącą sytuację w branży górniczej. Jednym z potencjalnych celów mogą być aktywa związane z energetyką. Grupa SEJ została wykazana w bilansie jako aktywa oraz zobowiązania przeznaczone do sprzedaży. Wartość aktywów netto wynosi niecałe 400 mld PLN, co częściowo pokryłoby najpilniejsze wydatki.
Podsumowując, historia zatoczyła koło GK JSW z podmiotu ratującego branżę stał się spółką, która sama wymaga pilnego wsparcia. Problem w tym, iż tym razem pomoc będzie musiała przyjść spoza segmentu górniczego, gdyż tutaj na horyzoncie nie widać podmiotu, który mógłby podołać temu zadaniu. Sytuacja GK JSW pozostaje bardzo trudna, zarząd zrobił wiele aby ograniczyć koszty i odbudować rentowność jednakże pogarszająca się sytuacja na rynku spowodowała, iż dodatkowo zaczyna kuleć dywizja koksownicza. Najpilniejszym zadaniem jest zapewnienie płynności, aby zachować zdolność do kontynuowania działalności w najbliższym okresie. Trudno oczekiwać aby instytucje finansowe posiadające obligacje jeszcze bardziej zaangażowały się w pomoc. Aby zapewnić gotówkę GK JSW będzie musiała przeprowadzić proces dezinwestycji.
www.stockwatch.pl/gpw/jsw,wykr...Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.