ROPCZYCE [RPC]

Piece pracują w wysokich temperaturach - omówienie sprawozdania finansowego Ropczyc po 2 kw. 2018r.


Ostatnia analiza Ropczyc została opublikowana dość dawno, ponieważ dotyczyła roku 2016. Zobaczmy w takim razie jak spółka poradziła sobie w pierwszym półroczu 2018. Na początek jednak kilka zdań przypomnienia czym zajmuje się, a przede wszystkim na czym zarabia ta firma. Ropczyce są producentem ceramicznych materiałów ogniotrwałych, które są elementami wyłożeń pieców oraz urządzeń działających w bardzo wysokich temperaturach. Spółka produkuje wyroby przede wszystkim na potrzeby przemysłu stalowego, przemysłu metali nieżelaznych oraz cementowo-wapienniczego, czyli tam gdzie występuję procesy wysokotemperaturowe.

Spółka na rynku polskim realizuje niecałe 60 proc. swojej sprzedaży, a resztę kieruje przede wszystkim na rynki Europy Zachodniej, Europy Środkowo-Wschodniej i Ameryki Północnej. Głównymi walutami dla sprzedaży eksportowej i krajowej (realizowana jest także sprzedaż krajowa indeksowana do par walutowych EUR/PLN oraz USD/PLN) są EUR (2/3 sprzedaży eksportowej) oraz USD (około 1/5 sprzedaży walutowej). Mimo częściowego naturalnego hedgingu (zakupy materiałów w USD i EUR stanowią około połowy wszystkich kosztów operacyjnych) można zakładać, że spółka jest eksporterem netto. Oznacza to, że umocnienie polskiej waluty, obserwowane w roku 2017, było dla niej niekorzystne. Z kolei pierwsze półrocze 2018 roku było zróżnicowane. W pierwszym kwartale waluta polska nadal umacniała się do euro r/r, natomiast drugi kwartał, w szczególności maj i czerwiec, przyniosły odreagowanie się i wzrost wartości EUR.

Jasno trzeba zakomunikować, że zarówno pierwszy jak i drugi kwartał roku 2018 wypadł dla spółki bardzo dobrze.


kliknij, aby powiększyć

Sprzedaż wzrosła aż o 43,5 proc., za czym poszła praktycznie dwukrotnie wyższa dynamika zysku brutto na sprzedaży - 96,8 proc. Marża brutto na sprzedaży wzrosła aż o 7,4 p.p. i osiągnęła poziom 27,3 proc. co wartościowo przyniosło 25,5 mln zł. Dodając do tego fakt, że koszty sprzedaży rosły wolniej niż sprzedaż, a koszty zarządu w ujęciu nominalnym wręcz spadły, to zysk operacyjny wzrósł aż o 237,5 proc., pomimo niekorzystnego salda na pozostałej działalności operacyjnej w wysokości -1,6 mln zł. Zakładam, że większa część tego salda pochodzi z utworzenia dodatkowych odpisów na należności handlowe.

Saldo na działalności finansowej wyniosło -4,6 mln zł, co było przede wszystkim spowodowane odpisem z tytułu pożyczki do Mostostal-Energomontaż Gliwice w wysokości 5,8 mln zł. Spółka ta w połowie lipca 2018 roku zgłosiła wniosek o upadłość. I tutaj należy jednak wrzucić kamyczek do ogródka zarządu analizowanego przedsiębiorstwa. Jeszcze pod koniec lutego tego roku, przy okazji publikacji wyników 2017 roku, zarząd zapewniał, że wtedy dokonany odpis w kwocie 0,2 mln zł jest wystarczający, a spółka w sposób ciągły monitoruje sytuację i aktywnie prowadzi inne działania. Z kolei w kwietniu 2018 roku, przy publikacji raportu kwartalnego, spółka utworzyła odpis na kolejne 0,2 mln zł. Finalnie trzeba było odpisać całą wartość.

Spółka zaraportowała 1,2 mln zł przychodów finansowych niestety nie informując o szczegółach tej pozycji. Możemy przyjąć, że najprawdopodobniej mogą one dotyczyć różnic kursowych, choć pewności nie mamy. W końcowym efekcie zysk przed opodatkowaniem wzrósł o 189,0 proc, a zysk netto o 163,6 proc. Różnica w dynamice zysku brutto oraz zysku netto wynika ze sporo wyższej efektywnej stopy podatkowej w analizowany kwartale niż rok wcześniej.

Spójrzmy zatem jak kształtowała się rentowność spółki w ostatnich kilkunastu kwartałach.


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Jak widać na powyższych wykresach, marża brutto na sprzedaży istotnie rośnie od czterech kwartałów i obecnie osiąga procentowe wartości wcześniej niespotykane. Niewątpliwie do tak znakomitych wyników przyczyniła się dobra koniunktura na rynku materiałów ogniotrwałych. Nie należy zapominać o konsekwentnie wdrażanej strategii 4D, która umożliwia spółce kompleksową współpracę z odbiorcami materiałów ogniotrwałych. Niestety nie mamy szczegółów dotyczących kosztów rodzajowych w pierwszej połowie 2018 roku, co być może dałoby odpowiedź na temat głównych powodów tak znaczącego wzrostu rentowności. Bazując na danych z lat poprzednich można jednak stwierdzić, że najistotniejszą pozycję kosztów operacyjnych stanowią materiały i zużycie energii (około 60 proc.) oraz koszty pracownicze na poziomie 16 procent. Tak więc możemy domniemywać, że istotnego zwiększenia marżowości należy upatrywać w podniesieniu lub też w korzystnym kształtowaniu się cen i zużycia materiałów oraz energii ze szczególnym uwzględnieniem magnezytu.

Oczywiście niewątpliwie przy tak dużym wzroście sprzedaży pozytywnie zadziałała dźwignia operacyjna. Spółka informowała również o bardzo dobrej koniunkturze i popycie na rynku co spowodowało, że pracuje na pełnych zdolnościach produkcyjnych. To oczywiście powinno pomagać w negocjacjach cenowych i selekcji zamówień o wyższej rentowności.

Zyskowność operacyjna (marża EBIT) wyniosła 14,7 proc., czyli tyle ile w poprzednim kwartale. W związku z wyższą sprzedażą oraz wyższą procentową marżą brutto na sprzedaży oczekiwalibyśmy wyższej rentowności. Została jednak ona pomniejszona o negatywne saldo na pozostałej działalności operacyjnej w kwocie 1,6 mln zł w porównaniu do +0,5 mln w poprzednim kwartale. Niestety spółka nie przedstawiła szczegółów.

Z kolei niska marża netto w ostatnich 3 kwartałach była pod presją zdarzeń jednorazowych.
a) W czwartym kwartale 2017 roku spółka dokonała odpisu dotyczącego inwestycji długoterminowych w akcje ZM Invest w kwocie 5,4 mln zł oraz 0,2 mln zł pożyczki do Mostostal-Energomontaż Gliwice.
b) W pierwszym kwartale 2018 w związku z rozliczeniami właścicielskimi ze spółką ZM Invest oraz wykupem akcji, Ropczyce wykazały obciążenie podatkowe w kwocie 9,4 mln zł. Można szacować, że znormalizowany podatek wyniósłby około 2,4 mln zł.
c) W drugim kwartale spółka dokonała kolejnego odpisu należności i pożyczek od Mostostalu w kwocie 5,8 mln zł.

Gdybyśmy wszystkie te wydarzenie opisane powyżej potraktowali jako niepowtarzalne, to zysk netto wyniósłby ponad 31 mln zł zamiast raportowanych w chwili obecnej 13,1 mln zł. Z jednej strony sytuacja ta pokazuje, że znormalizowany zysk może być sporo wyższy, z drugiej jednak należy mieć nadzieję, że jest to już koniec tego typu niespodzianek.

Zobaczmy jak kształtuje się struktura sprzedaży w podziale na kraj oraz rynki eksportowe.


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Jak widać z powyższego wykresu spółka swoją sprzedaż kieruje z lekkim wskazaniem na rynek polski, którego udział w całości sprzedaży w ostatnich 10 kwartałach wahał się między 50 a 66 proc.
W pierwszym półroczu 2018 roku krajowa sprzedaż wzrosła o 20,9 proc, przy dynamice eksportowej 64,1 proc. Jeśli jednak spojrzymy tylko na wyniki drugiego kwartału to okazuje się, że sprzedaż w Polsce rośnie rdr o 27,4 proc., podczas gdy dynamika na pozostałych rynkach zwiększyła się prawie o 2/3. Pamiętać jednak należy, że spółka kieruje swoje produkty do przynajmniej 3 istotnych różnych segmentów, gdzie udziały odbiorców zagranicznych i krajowych są różne.

Spółka niestety nie prezentuje rachunku wyników w układzie segmentowy, wszystko pozostawiając w jednym worku. Tym niemniej przynajmniej otrzymujemy informację o wartości sprzedaży do różnego typu odbiorców co może również pokazywać ciekawe trendy.


kliknij, aby powiększyć

Niewątpliwie na podkreślenie zasługuje fakt, że spółka istotnie zwiększa sprzedaż w każdym ze swoich segmentów sprzedażowych już w drugim kwartale z rzędu. Sprzedaż dla branży hutnictwa żelaza i stali ukształtowała się w drugim kwartale na poziomie 51,9 mln zł (+5,6 proc. r/r), dla hutnictwa metali nieżelaznych na poziomie 16,5 mln zł (+34,4 proc. r/r), a dla przemysłu cementowo-wapienniczego na poziomie 9,4 mln zł (+4,8 proc. r/r). Dodatkowo przychody ze sprzedaży dla branży odlewniczej i pozostałych odbiorców osiągnęły poziom aż 13,6 mln zł i zanotowały dodatnią dynamikę 77,0 proc. r/r.

W wypadku najistotniejszego segmentu, pod względem sprzedaży, czyli hutnictwa żelaza i stali zanotowano istotne wzrosty zarówno w zakresie sprzedaży krajowej (kontrakty dla lidera produkcji stali w Polsce czyli Arcelor Mittal Poland) jak i rozwój współpracy z firmami z Europy Wschodniej (Białoruś, Rosja). Dodatkowo, na bazie wdrażania nowej strategii, podjęto współpracę z podmiotami niemieckimi czy austriackimi, a nawet zakończono testowe dostawy wyrobów ogniotrwałych dla wiodącego producenta stali na Tajwanie. Wzrosty sprzedaży w najistotniejszym segmencie, zarówno w Polsce jak i za granicą, a także pozyskiwanie nowych kontrahentów może tylko cieszyć akcjonariuszy.

Podobnie sytuacja wyglądała w drugim istotnym segmencie, czyli hutnictwie metali nieżelaznych. Również tutaj istotne przyrosty odnotowano w kooperacji z największym producentem miedzi w Polsce (Grupa KGHM), a także finalizowano dostawy projektowe do Belgii, Filipin czy Niemiec, rozwijane we współpracy z międzynarodowymi podmiotami inżynieringowymi.

Segment cementowo-wapienniczy odnotował najniższy wzrost z wszystkich analizowanych segmentów w drugim kwartale 2019 roku. Aczkolwiek trzeba podkreślić wzrastający udział sprzedaży opartej na projektach oraz współpracy z firmami instalacyjnymi oraz inżynieringowymi, również na rynkach zagranicznych takich jak USA, RPA, Irak, Pakistan czy kraje europejskie (Niemcy, Austria, Szwecja).

Wysoką dynamika sprzedaży w ostatnim z segmentów należy przede wszystkim wiązać z istotnymi wzrostami w hutnictwie szkła, gdzie zrealizowano dostawy związane z istotnym projektem w Brazylii.

Bardzo istotne wzrosty sprzedaży w pierwszym półroczu 2018 roku z pewnością potwierdzają skuteczność wdrażanej przez spółkę strategii. Jej implementacja nie tylko pomaga w dywersyfikacji sprzedaży pod względem branż, geografii rynków czy produktów, ale także powoduje poszerzenie oferty również o kompleksową obsługę ceramiczną. To wszystko każe patrzeć optymistyczne na poziomy sprzedaży w nadchodzących kwartałach. Jednakże nie należy zapominać, że pomimo postępującej dywersyfikacji przychodowej, spółka nadal pozostaje uzależniona od fazy cyklu koniunkturalnego na rynku hutnictwa żelaza, stali i metali nieżelaznych w Polsce i zagranicą.

To na co warto na pewno zwrócić jeszcze uwagę przy analizie rachunku zysków i strat to spadek kosztów sprzedaży oraz kosztów zarządu w ujęciu procentowym.


kliknij, aby powiększyć

Pamiętać jednak należy, że jest to głównie zasługa dość istotnie rosnącej sprzedaży oraz stabilnej wartości kosztów zarządu i sprzedaży w analizowanych okresach. Koszty zarządu w ostatnich kwartałach kształtowały się w przedziale 4,5-5,0 mln zł co stanowiło o 4,4 do 7,4 proc. wartości sprzedaży. To pokazuje, że większość kosztów zarządu jest jednak stała, co oczywiście przy rosnącej sprzedaży jest wartością pozytywną. Z kolei koszty sprzedaży stanowiły od 6,5 to 7,5 proc. wartości sprzedaży, natomiast wartościowo wynosiły między 3,2 a 6,0 mln zł. Oczywiście jest to jasna informacja pokazująca, że koszty te są o wiele bardziej zależne od wartości sprzedaży. W analizowanym kwartale wyniosły one 6,0 mln zł, czyli ich dynamika r/r wyniosła 33,1 proc., ale co ważne i pozytywne, nadal była poniżej dynamiki sprzedaży.

Nakłady inwestycyjne niższe od amortyzacji

W przeciągu 3 ostatnich lat spółka nie przeprowadzała istotnych inwestycji, a nakłady były istotnie niższe niż odpisy amortyzacyjne.


kliknij, aby powiększyć

Z jednej strony jest to oczywiście pozytywna informacja wspierająca produkcję gotówki. Patrząc na to z innej perspektywy, trzeba jednak stwierdzić, że spółka, wcześniej czy później, będzie zmuszona do zwiększenia nakładów, aby odtwarzać majątek oraz powiększać sprzedaż Już w chwili obecnej zarząd informuje w swoich raportach, że spółka pracuje praktycznie z maksymalnym wykorzystaniem mocy produkcyjnych. Żal nie byłoby wykorzystać dobrej koniunktury i nie powiększać sprzedaży, co jednak może się okazać dość trudne bez dalszych nakładów.

Praca nad optymalizacją kapitału obrotowego wciąż przed spółką

Sprawdźmy jak wygląda kwestia zarządzania majątkiem obrotowym. Niech przemówi obraz, który często jest wart więcej niż 1,000 słów.


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

O ile rachunek wyników za ostatnie kwartały to pasmo narastających sukcesów (poza one-off), o tyle analiza kapitału obrotowego jest już bardziej złożona. Porównując cykl operacyjny jak i cykl konwersji gotówki z tym co było 4 lata wcześniej, w zasadzie nie ma istotnych zmian. Porównując wartości bezwzględne tych wskaźników do innych firm notowanych na GPW z sektora materiałów budowlanych są one powyżej średniej. Uczciwie należy jednak podkreślić, że nie ma do końca porównywalnych przedsiębiorstw, które są notowane na polskiej giełdzie.

Niewątpliwie to co zwraca uwagę to rosnąca od kilku kwartałów rotacja zapasów w dniach, która w chwili obecnej osiągnęła już 119 dni. Spółka informuje, że „W I półroczu 2018 roku dostępność surowców była nadal ograniczona. Dla producentów materiałów ogniotrwałych, w tym również dla Zakładów Magnezytowych „ROPCZYCE” SA, zabezpieczenie w surowce stało się priorytetem, z tego powodu Grupa Kapitałowa „ROPCZYCE” nadal utrzymuje podwyższone stany zapasów surowców zapewniając sobie bezpieczeństwo surowcowe na kolejne okresy.” Sytuacja ta była spowodowana załamaniem podaży surowców i wyrobów ogniotrwałych, które wystąpiło na rynku chińskim w 2017 roku.

Spółka, w swoim raporcie, informuje, że należności handlowe mają zazwyczaj termin płatności od 45 do 90 dni. Rotacja należności krótkoterminowych na poziomie 90-99 dni, choć nie rośnie istotnie od kilku kwartałów, to jednak nie jest niska porównując (ze wszystkimi zastrzeżeniami) z danymi z sektora. Wiekowania należności na koniec półrocza pokazuje 14 mln zł przeterminowanych należności w zakresie do 60 dni, w porównaniu z około 4 mln zł, które znajdowały się w tym samym przeterminowaniu na koniec 2017 roku. Należności o jeszcze większym stopniu przeterminowania są w zasadzie nieistotne. Zmiana tej wartości może zastanawiać, ale trzeba pamiętać, że nie znamy szczegółów. A przecież można sobie wyobrazić sytuację, w której większość tych należności jest przeterminowanie tyko kilka dni. Tym niemniej zalecam inwestorom obserwację tej pozycji bilansowej, biorąc pod uwagę istotne wzrosty sprzedaży notowane w ostatnich kwartałach, a także odpisy na należności. Spółka wprowadziła, zgodnie z MSSF 9, nowy model szacowania strat dotyczących należności. Skutki zastosowania tego modelu wprowadzono do ksiąg rachunkowych i jak podaje spółka odniesiono bezpośrednio na wynik finansowy. W sprawozdaniu za pierwszy kwartał 2018 spółka wykazała odpis aktualizującego z tytułu utraty wartości należności wg wytycznych MSSF 9 na 1 tycznia 2018 roku w wysokości 511 tys. zł, natomiast w raporcie za 1 pierwsze półrocze było to już 1,472 tys. zł. W związku z tym należy założyć, że w drugim kwartale 2018 roku odpis na należności wyniósł 961 tys. zł.

Zadłużenie pod kontrolą

Na koniec analizowanego okresu wskaźnik zadłużenia ogólnego wynosił prawie 47 proc., co było wartością najwyższą w ostatnich kilkunastu kwartałach.


kliknij, aby powiększyć

Pamiętać jednak należy, że spółka musiała zabezpieczyć sobie dostawy surowców jak i odkupić własne akcje od ZM Invest, co wymagało dodatkowego wydatkowania gotówki. Spowodowało to wzrost zadłużenia finansowego o 27,5 mln zł w porównaniu do końca 2017 roku. Dług netto/EBITDA, czyli preferowany przez bankierów wskaźnik do oceny zdolności spółki do spłacania zadłużenia bankowego, rośnie od kilku kwartałów. Jego wartość jest nadal na poziomie poniżej 2,0, czyli uznawanym za względnie bezpieczny.

Warto zaznaczyć, że spółka finansuje się również obligacjami denominowanymi w walcie obcej (4 mln EUR), które zostały obecnie wykazane jako krótkoterminowe, ponieważ termin ich wykupu przypada na maj 2019 roku.

Dysonans w kwestii przepływów

Analiza rachunku przepływów pieniężnych w ujęciu kwartalnym jak i rocznym również wprowadza pewien znak zapytania, ponieważ nie do końca jest współmierna z rachunkiem zysków i strat.


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Spółka zaraportowała bardzo dobre wyniki finansowe zarówno za pierwszy jak i drugi kwartał, a jednocześnie produkuje mniej gotówki z działalności operacyjnej niż w analogicznych okresach roku ubiegłego. Głównym tego powodem jest istotne zwiększenie zapasów oraz należności krótkoterminowych na przestrzeni ostatnich kwartałów. Omawialiśmy to już przy rotacji kapitału obrotowego, ale spójrzmy raz jeszcze, tym razem na wartości w liczbach bezwzględnych.


kliknij, aby powiększyć

Powyższy wykres jasno wskazuje powody niskiej wartości wygenerowanej gotówki z działalności operacyjnej. Spółka istotnie zwiększyła wartość zapasów oraz należności krótkoterminowych i to zarówno r/r jak i porównując z końcem roku, natomiast wartość zobowiązań krótkoterminowych kształtowała się na podobnym poziomie. Sytuacja taka nie miała miejsca na koniec drugiego kwartału 2017 roku, stąd taki cash flow operacyjny. Tak liczony kapitał obrotowy netto wynosił ponad 150 ml zł, podczas gdy rok wcześniej wahał się on w przedziale 84-107 mln zł.

Czy w takim razie należy się obawiać i podejrzewać o jakieś „dziwne” ruchy, który generują wynik a nie przekładają się na gotówkę? Póki co nie ma powodów do stawiania takich tez. Pamiętać bowiem należy o tym, że spółka zwiększyła sprzedaż o ponad 40 proc. w drugim kwartale oraz o prawie 32 proc. w pierwszym, co musiało się odbić na zwiększonym zapotrzebowaniu na finansowanie. Pamiętać również należy o tym, że spółka zapłaciła 7,8 mln zł podatku dochodowego w pierwszym półroczu 2018. O ile generowanie gotówki wyglądało dość słabo w czwartym oraz pierwszym kwartale, to z kolei bieżący okres przyniósł widoczną poprawę. Inwestorzy powinni jednak przyglądać się kwestii generowania przepływów pieniężnych na działalności operacyjnej w kolejnych kwartałach.

Na poziomie przepływów z działalności finansowej w drugim kwartale widzimy ujemny saldo w kwocie 1,8 mln zł. Składało się ono przede wszystkim z dokonania zakupu akcji własnych w kwocie 8 mln zł, płatności odsetkowych w kwocie ok. 0,8 mln zł, co zostało pokryte poprzez zwiększenie finansowania bankowego na poziomie 8 mln zł.

Ropczyce to spółka dywidendowa

Zarząd spółki deklaruje w polityce dywidendowej rekomendowanie walnemu zgromadzeniu wypłatę dywidendy na poziomie do 60 proc. zysku netto spółki za dany rok obrotowy. Pojawia się jednak zastrzeżenie, że wskaźnik ogólnego zadłużenie musi kształtować się poniżej 0,4 a dług netto / EBITDA <= 3,0. Spójrzmy zatem jak spółka radziła sobie z wypłaty dywidendy w 2017 roku oraz w latach poprzednich.


kliknij, aby powiększyć

Ropczyce zdecydowanie należy określić mianem spółki dywidendowej. Spółka dzieli się z akcjonariuszami już 7 lat z rzędu, a dywidenda na akcję rośnie sukcesywnie rok w rok. Do tego wskaźnik wypłaty dywidendy jest na rozsądnym poziomie, który również gwarantuje zostawienie części zysków w spółce na rozwój. W ostatnich 4 latach stopa dywidendy wahała się w okolicach 3,5 a 4,0 procent, czyli bezdyskusyjnie przewyższała inflację.

Podsumowanie i ocena sytuacji rynkowej

Ropczyce przez ostatnie lata prowadziły spór korporacyjny z spółką ZM Invest. Nie wchodząc w szczegóły, należy tylko stwierdzić, że spółka posiadała 48,1 proc. akcji ZM Invest, natomiast ZM Invest posiadała prawie 1/3 akcji Ropczyc. W efekcie podpisanej pod koniec 2017 roku ugody, spółki odsprzedały sobie posiadane akcje i w chwili obecnej nie są już akcjonariuszami drugiej strony. Smaczku tej całej historii dodaje fakt, że ZM Invest jest najistotniejszym odbiorcą GK Ropczyce prowadzącym obsługę serwisową krajowych hut na podstawie zawartych umów handlowych. Łączny udział sprzedaży GK Ropczyce do ZM Invest w 2017 roku wyniósł niespełna 23 proc. Podkreślić również należy, że konflikt korporacyjny nie doprowadził do pogorszenia zakresu i skali współpracy operacyjnej między tymi podmiotami. Zdaniem analizowanej spółki, potwierdza to, że zarządy obydwu spółek są świadome, że współpraca ta leży w interesie obydwu podmiotów i należy racjonalnie liczyć na jej dalszą kontynuację.

W efekcie ugody, Ropczyce posiadały na koniec półrocza 2018 roku 1,907 tys. akcji własnych, co stanowi aż 30,46 proc. wszystkich akcji. Gdyby założyć umorzenie tych akcji, to oczywiście wyceny bazujące na liczbie akcji jak np. P/E stałyby się jeszcze bardziej atrakcyjne.

Spółka procesuje się z urzędem skarbowym o zwrot zapłaconego podatku dochodowego za rok 2008 (i lata kolejne 2011-2014), w kwocie (razem z odsetkami) ok. 6,6 mln zł. W chwili obecnej spółka wykazuje zapłaconą kwotę jako należności od Urzędu Skarbowego i wcześniej nie tworzyła rezerwy w związku z tą sprawą. W czerwcu 2018 roku WSA wydał prawomocny wyrok nakazujący ponowne rozpatrzenie odwołania spółki od wyroku UKS. W chwili obecnej spółka stoi na stanowisku, że szanse na wygranie sprawy i otrzymanie zwrotu nadpłaty istotnie przekraczają 50 proc. Dodatkowo spółka wystąpiła o zwrot oprocentowania od zwróconej nadpłaty w podatku od nieruchomości za lata 2006 - 2008 i rok 2011. Ostatnia sprawa podatkowo to wszczęta kontrola w zakresie podatku od osób prawnych za rok 2016, gdzie kolejny raz przedłużono okres trwania tym razem do 23 sierpnia 2018 roku. Pozytywne, dla spółki, zakończenie tych wszystkich spraw podatkowych niewątpliwie zadziałałoby pozytywnie zarówno na obraz spółki jak i jej sytuację finansową.

Spółka posiada nieruchomości o wartości bilansowej prawie 37,5 mln zł wykazywane jako nieruchomości inwestycyjne. Są to grunty oraz budynki położone w Gliwicach i Żmigrodzie wzdłuż autostrady A4 oraz budowanej drogi ekspresowej S5. Spółka wycenia je zgonie z MSR 40, czyli na początku w cenie nabycia lub koszcie wytworzenia. Z kolei na koniec każdego roku obrotowego wycenia je według wartości godziwej, a ewentualne zmiany ujmuje w rachunku zysków i strat. Na koniec 2017 roku oraz pierwszego półrocza 2018 nie zostały rozpoznane żadne zyski ani straty z tego tytułu. W chwili obecnej nieruchomości te są wynajmowane, a zyski z najmu (po odliczeniu kosztów) w 2017 roku wyniosły 0,4 mln zł. Warto dodać, że prezes spółki wycenia wartość tych aktywów na około 60 mln zł, a więc istotnie więcej od obecnej wyceny bilansowej.

Na dzień dzisiejszy większość serwisowych automatów wskazuje na niedowartościowanie akcji Ropczyce na GPW i w zasadzie trudno z tym polemizować. Spółka zwiększa sprzedaż w tempie dwucyfrowym oraz rośnie jej marża brutto na sprzedaży, wypłaca rosnącą wartościowo dywidendę o atrakcyjnej stopie, a także posiada akceptowalne zadłużenie. W ostatnich 5 latach spółka była handlowana na poziomie P/E 6-20, choć podstawowe pasmo wahań wynosiło miedzy 4 a 8. W chwili obecnej P/E jest w górnej strefie wartości historycznych, czyli wynosi około 15. Pamiętać jednak należy o jednorazowych transakcjach, które jeśli by wyeliminować z obliczania wskaźnika, to wtedy P/E spadłby w okolice 6 (przy cenie 31,50). Wycena P/BV kształtuje się na poziomie 0,8, natomiast wskaźnik EV/EBTDA na poziomie 6,0 co również trudno uznać za wskaźniki przewartościowane.

Czy to oznacza, że inwestorzy zapomnieli o tej spółce i jest skazana na wzrosty? Jeśli zapomnieli to już sobie przypomnieli, co widać po zachowaniu kursu na ostatnich sesjach, po ogłoszeniu wyników za drugi kwartał. Oczywiście nie musi to być koniec wzrostów, biorąc pod uwagę nadal umiarkowaną wycenę, dobre perspektywy w branżach, do których spółka kieruje swoje produkty, czy zakończenie sporu właścicielskiego oraz szanse na umorzenie posiadanych akcji, co uczyniłoby wycenę jeszcze bardziej atrakcyjną. Nie byłbym jednak sobą gdybym nie wspomniał o ryzykach związanych z transakcjami jednorazowymi (od trzech kwartałów ciągle coś się wydarza), kwestiach podatkowych (jeśli nie zakończą się po myśli spółki), przyszłą współpracą na linii ZM Invest-GK Ropczyce, częścią sprzedaży kierowaną na rynki wschodnie (Rosja, Ukraina czy Białoruś), czy obawami o utrzymanie ta wysokich marż jak obecnie.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj


Powyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

dziękuję bardzo za uznanie . A spółka faktycznie prezentuje obecnie dość dobre wyniki finansowe - trudno zaprzeczyć.

jak ewentulana sprzedaz nieruchomosci za ok 60mln pln moze wlynac na wycene,tzn o ile teoretycznie moze byc wyzsza cena czy 60pln jest realne uwzgledniajac fakt ze kiedys kosztowaly 80pln przy tej samej iloscii akcjii i gorszych wynkikach?!

Czegos takiego oczekiwalem,dziekuje za rzetelna analize

cena rynkowa już 30,50....

Zysków nabijanie przez eksportowe wypalanie - omówienie sprawozdania finansowego Ropczyce po 3 kw. 2018r.

ZM Ropczyce zaraportowały bardzo dobre wyniki na działalności operacyjnej w pierwszym półroczu 2018 roku oraz poinformowały, że optymistycznie patrzą w przyszłość. Zobaczmy więc jak wyglądają wyniki trzeciego kwartału oraz perspektywy na rok 2019.



Trzeci kwartał potwierdza bardzo dobrą koniunkturę


kliknij, aby powiększyć

Sprzedaż w trzecim kwartale 2018 roku wzrosła o 31,0 proc., co przełożyło się na dynamikę zysku brutto na sprzedaży na poziomie 45,1 proc. Marża brutto na sprzedaży wzrosła o 2,4 p.p. i osiągnęła poziom 24,8 proc. co wartościowo przyniosło 22,8 mln zł. Wartość ta była wyższa o 7,1 mln zł r/r, przede wszystkim dzięki zwiększonej sprzedaży (+ 4,9 mln zł) a także wyższej marży w ujęciu procentowym (+2,2 mln zł).

Dodając do tego fakt, że koszty sprzedaży rosły wolniej niż sprzedaż, a koszty zarządu w ujęciu nominalnym wręcz spadły, to zysk operacyjny wzrósł aż o 155,7 proc. Co ważne spółka nie zanotowała jakiś istotnych one-off na poziomach działalności operacyjnej, finansowej czy podatku, które w ostatnich kwartałach jednak dość zaburzały wyniki i trochę utrudniały ich interpretację. W końcowym efekcie zysk przed opodatkowaniem wzrósł o 195,2 proc, a zysk netto o 185,4 proc.

Spójrzmy zatem jak kształtowała się rentowność spółki w ostatnich kilkunastu kwartałach.



kliknij, aby powiększyć




kliknij, aby powiększyć

W poprzedniej analizie podkreślałem, że marża brutto na sprzedaży istotnie rośnie od kilku kwartałów i osiąga bardzo wysokie wartości w ujęciu procentowym. Analizowany okres był pierwszym od 4 kwartałów, gdzie marża ta spadła w ujęciu procentowym o 2,6 p.p., (k/k) choć nadal zachowuje bardzo wysokie wartości. Spółka poinformowała, że otoczenie rynkowe było pozytywne w trzecim kwartale, choć „w odczuwalny sposób branża zaczęła wykazywać w ostatnich miesiącach symptomy spowolnienia”. Może to być jeden z powodów spadku marżowości brutto na sprzedaży (w porównaniu do poprzedniego kwartału), lecz są to bardziej moje przypuszczenia i spekulacje niż oparcie się na twardych danych. Być może bardziej prawdopodobnym jest drugi możliwy powód, czyli uwzględnienie w koszcie sprzedanych produktów surowców kupowanych już po droższych niż wcześniej cenach. Pamiętać należy, że spółka posiada około 4-miesięczny cykl rotacji zapasów, więc wszelkie zmiany w cenach surowców mają przełożenie na marżę z pewnym opóźnieniem.

Pomimo tego, że procentowa marża brutto na sprzedaży zmniejszyła się w stosunku do poprzedniego kwartału spółka utrzymała jednak zarówno rentowność operacyjną EBIT (poziom 14,5-14,7 proc.) jak i EBITDA (18,3-18,4 proc.), dzięki stabilizacji na poziomie kosztów sprzedaży i zarządu. Koszty te w tym kwartale wyniosły prawie 10,3 mln zł, czyli wartość zbliżoną do osiąganych w ostatnim roku.

Obydwa powyższe wykresy jasno wskazują, że o ile nie nastąpił załamanie na rynku, to możemy się spodziewać dość dobrych wyników za czwarty kwartał 2018 roku porównując z analogicznym okresem roku poprzedniego. Jednakże warto pamiętać, że począwszy od 2019 roku spółka stanie przed wyzwaniem w postaci dość wysokiej bazy porównawczej właśnie z 2018 roku. Baza będzie przede wszystkim dotyczyć zysku na sprzedaży, ponieważ zyskowność na niższych pozycjach jest zaburzona zdarzeniami jednorazowymi (opisanymi zresztą w poprzedniej analizie - www.stockwatch.pl/forum/wpis-n...).

Oznaczać to może, że bez istotnego zwiększenia sprzedaży trudno będzie osiągać tak imponujące dynamik w zakresie wzrostu zyskowności jak w ostatnich 3 kwartałach. Z kolei wzrost sprzedaży nie jest wcale rzeczą oczywistą biorąc pod uwagę dopływające informacje ze spółki o pracy w praktyce na pełnych zdolnościach produkcyjnych. Tak więc raczej należy się spodziewać prób optymalizacji portfolio produktów i selekcji zamówień poprzez wybór tych bardziej marżowych oraz dalszemu rozwoju strategii 4D.

Spodziewane rekordowe wyniki 2018 roku i co dalej

Rzućmy jeszcze okiem na wyniki spółki w okresach rocznych i zastanówmy się jak zakończy się rok 2018.



kliknij, aby powiększyć

W chwili obecnej sprzedaż za ostatnie 12 miesięcy wynosi już prawie 350 mln zł przy zysku operacyjnym na poziomie 47,2 mln zł, a zysku netto w okolicach 20 mln zł. Zakładając, że sprzedaż w czwartym kwartale będzie porównywalna z trzecim, a marżowość pozostanie na poziomach obecnych, możemy szacować (przy braku istotnych zdarzeń jednorazowych) zysk netto w okolicach nawet 10 mln zł. W takim wypadku zysk netto za rok 2018 mógłby wynieść około 30 mln zł, a trzeba pamiętać, że jest on pomniejszony o zdarzenia jednorazowe, których wpływ szacuję na około 12-13 mln zł).

Powyższa kalkulacja prowadzi do wniosku, że spółka byłaby w stanie osiągnąć w 2018 roku powtarzalny zysk netto na poziomie 42 mln zł, co przy obecnej kapitalizacji na poziomie około 200 mln zł, daje bardzo atrakcyjną wycenę C/Z na poziomie 5. W tej całej wyliczance jest jednak bardzo duża niepewność związana z faktem, czy spółka będzie w stanie utrzymać rekordowe marże osiągane w 2018 roku również w przyszłości. Niestety nie mamy danych szczegółowych na temat np. kosztów rodzajowych (pojawią się one zapewne w sprawozdaniu rocznym) stąd trudno oceniać czy szacunki są realne.

Warto jeszcze wspomnieć o wyzwaniu przed którym stoi spółka w zakresie cen kosztów gazu oraz energii. Z informacji przekazanych przez spółkę wynika, że spodziewa się wzrostu kosztów energii elektrycznej o 68 proc., a cen gazu o około 38 proc. W chwili obecnej uchwalona została co prawda ustawa o zamrożeniu cen prądu, niestety bez przepisów wykonawczych. Tak więc w tej chwili nie można jednoznacznie stwierdzić, czy dla spółek takich jak Ropczyce również będzie istniała możliwość renegocjowania zawartych już umów.

Spróbujmy dokonać estymacji wzrostu kosztów energii oraz gazu w 2019 roku. Spółka podaje, że koszty nośników energii (głównie gaz i energia elektryczna) stanowią około 6 proc. kosztów rodzajowych ogółem, co dawałoby ich koszt na poziomie około 15 mln zł. W takim wypadku podwyżka o 50 proc. daje wartość ok. 7,5 mln zł czyli w stosunku do obecnie wypracowanych zysków bardzo istotną. Jeśli jednak podejdziemy do tego ćwiczenia metodą wychodzącą od zaraportowanego zużycia energii w MWh to dostajemy trochę inne niższe rezultaty. Zużycie energii elektrycznej w 2017 roku wyniosło 21.789 MWh. Przy założeniu podwyżki o około 110 zł/1MWh oraz zwiększenie konsumpcji o 4 proc. otrzymujemy dodatkowo koszt na poziomie 2,5 mln zł. Jeśli w ten sam sposób policzymy zużycie gazu (6.925 tys. m3 czyli około 73 tys. MWh) i założymy wzrost konsumpcji również o około 4 proc. oraz wzrost ceny o 30 zł na 1MWh (co by odpowiadało około 35 proc. podwyżce) to otrzymamy dodatkowy koszt na poziomie 2,4 mln zł. W sumie więc wychodzimy na wartość niecałych 5 mln zł, co jest kwotą i tak znaczącą (17 proc. estymowanego zysku na 2019 rok), ale jednak wartością niższą o ponad 1/3 od pierwszego wariantu. Osobiście preferuję obliczenia bazujące na zużyciu w MWh, ponieważ nie są one zniekształcone przez inne zmienne takie jak opłaty dystrybucyjne, opłaty stałe, etc. Niezależnie jednak od metody szacowania tych kosztów, bezsprzecznie można stwierdzić, że są to wartości dość istotne i należy trzymać kciuki, aby spółka mgła skorzystać na opublikowanej niedawno ustawie o zamrożeniu cen prądu.

Eksport szaleje



kliknij, aby powiększyć

Jak widać z powyższego wykresu Spółka swoje wzrosty przychodowe w ostatnich kwartałach zawdzięcza przede wszystkim istotnemu rozwojowi sprzedaży eksportowej. Dynamika sprzedaży zagranicznej w trzech ostatnich kwartałach mieściła się w przedziale 57,-65 proc., co w efekcie spowodowało wzrost jej udziału w sprzedaży całkowitej do poziomu 54 proc, czyli aż o 8,9 p.p. porównując r/r. W trzecim kwartale 2018 roku krajowa sprzedaż wzrosła o 9,t proc, przy dynamice eksportowej 57,0 proc.

Spółka niestety nie prezentuje rachunku wyników w układzie segmentowym, wszystko pozostawiając w jednym worku. Tym niemniej przynajmniej otrzymujemy informację o wartości sprzedaży do różnego typu odbiorców co może również pokazywać ciekawe trendy.




kliknij, aby powiększyć

Cieszy, że spółka istotnie zwiększa sprzedaż w każdym ze swoich segmentów sprzedażowych już w kolejnym kwartale z rzędu. Sprzedaż dla branży hutnictwa żelaza i stali ukształtowała się w analizowanym okresie na poziomie 46,3 mln zł (+5,0 proc. r/r), dla hutnictwa metali nieżelaznych na poziomie 18,3 mln zł (+50,8 proc. r/r), a dla przemysłu cementowo-wapienniczego na poziomie 17,9 mln zł (wzrost aż o 150 proc. r/r). Dodatkowo przychody ze sprzedaży dla branży odlewniczej i pozostałych odbiorców osiągnęły poziom aż 8,1 mln zł i zanotowały dodatnią dynamikę 43,4 proc. r/r.

W wypadku najistotniejszego segmentu, pod względem sprzedaży, czyli hutnictwa żelaza i stali zanotowano istotne wzrosty zarówno w zakresie sprzedaży krajowej (kontrakty dla lidera produkcji stali w Polsce czyli Arcelor Mittal Poland) jak i rozwój współpracy z firmami z Europy Wschodniej (Białoruś, Rosja). Wzrost sprzedaży tego segmentu w ciągu 9 miesięcy 2018 roku wyniósł 27,9 proc., czyli istotnie wyżej niż dynamika samego trzeciego kwartału. Spółka informuje, że „W ostatnich miesiącach szczególnej dynamiki nabrał rozwój współpracy z jedną z wiodących hut stali Republiki Czeskiej oraz dalsza rozbudowa współpracy z kolejnymi podmiotami rosyjskimi.” Jeśli tutaj były istotne dodatnie dynamiki sprzedażowe, to jednak można zakładać pewną stagnację na poziomie sprzedaży do największej grupy produkującej stal w Polsce.

Drugi istotny segment czyli hutnictwo metali nieżelaznych zwiększa swoją sprzedaż przy dynamikach zdecydowanie dwucyfrowych. Sprzedaż krajowa jest przede wszystkim powiązana z kooperacją z największym producentem miedzi w Polsce (Grupa KGHM). Z kolei eksport to wspólne działania z podmiotami inżynieringowymi w ramach kontynuacji dostaw m.in. na Filipiny, do Rosji czy Belgii.

O ile w poprzednim kwartale segment cementowo-wapienniczy nieco rozczarował swoimi dynamikami przychodowymi, o tyle w pełni zrehabilitował się w trzecim kwartale. Bardzo wysokie dynamiki sprzedaży w tym okresie spowodowały również, że przychody w okresie 9 miesięcy wyniosły 48,3 mln zł co dało ponad 40 proc. wzrost w stosunku do sprzedaży ubiegłorocznej. Spółka informuje, że była to przede wszystkim zasługa sprzedaży eksportowej (dostawy do RPA, Pakistanu czy Algierii).

Wysoką dynamika sprzedaży w ostatnim z segmentów (odlewnie i pozostali) należy przede wszystkim tłumaczyć kontynuacją dostaw w ramach projektu remontowo – inwestycyjnego pieca szklarskiego w Brazylii oraz dostaw do odlewni wschodnich, głównie na Ukrainie.

Bardzo istotne wzrosty sprzedaży w ciągu 9 miesięcy 2018 roku z pewnością potwierdzają skuteczność wdrażanej strategii przez spółkę. Jej implementacja nie tylko pomaga w dywersyfikacji sprzedaży pod względem branż, geografii rynków czy produktów, ale także powoduje poszerzenie oferty. Jednakże nie należy zapominać, że pomimo postępującej dywersyfikacji przychodowej, spółka nadal pozostaje uzależniona od fazy cyklu koniunkturalnego na rynku hutnictwa żelaza, stali i metali nieżelaznych w Polsce i zagranicą. Co równie cenne, spółka stale dywersyfikuje swoją sprzedaż i w chwili obecnej dwa najmniejsze segmenty (przemysł cementowo-wapienniczy oraz odlewnie i pozostali) stanowią już ponad 25 proc. całości obrotów.

To na co warto na pewno zwrócić jeszcze uwagę przy analizie rachunku zysków i strat to spadek kosztów sprzedaży oraz kosztów zarządu w ujęciu procentowym.



kliknij, aby powiększyć

Jest to przede wszystkim efekt istotnie rosnącej sprzedaży oraz stabilnej wartości kosztów zarządu i sprzedaży w analizowanych okresach. Koszty zarządu w ostatnich kwartałach kształtowały się w przedziale 4,2-5,0 mln zł to stanowiło o 4,4 do 7,3 proc. wartości sprzedaży. To pokazuje, że większość kosztów zarządu jest jednak stała, co oczywiście przy rosnącej sprzedaży jest wartością pozytywną.

Z kolei koszty sprzedaży stanowiły od 6,2 do 7,5 proc. wartości sprzedaży, natomiast wartościowo wynosiły między 3,2 a 6,0 mln zł. Oczywiście jest to jasna informacja pokazująca, że koszty te są o wiele bardziej zależne od wartości sprzedaży. W analizowanym kwartale wyniosły one 6,1 mln zł, co oznacza ich udział w całkowitej sprzedaży na poziomie 6,6 proc. Patrząc na powyższy wykres możemy dostrzec, od 3 kwartałów, pewną tendencję wzrostową w tym wypadku i zwiększenie wskaźnika z 6,2 proc. do 6,6 proc. Spółka nie przedstawiła wytłumaczenia, ale można próbować powiązać to z zwiększeniem sprzedaży eksportowej, co może wpływać na wyższe koszty sprzedaży np. związane z koniecznością dostarczenia produktów za granicę.

Nakłady inwestycyjne niższe od amortyzacji

W przeciągu 3 ostatnich lat spółka nie przeprowadzała istotnych inwestycji, a nakłady były istotnie niższe niż odpisy amortyzacyjne, co oczywiście wspiera proces generowania gotówki.



kliknij, aby powiększyć

Spółka informuje jednak, że pracuje w praktyce na maksymalnym obłożeniu mocy produkcyjnych, a w dodatku nie jest ani monopolistą na rynku polskim, ani tym bardziej europejskim czy światowym. W takim wypadku zasadne staje się pytanie czy jednak nie należałoby (wcześniej) inwestować w nowe moce produkcyjne biorąc pod uwagę dobrą koniunkturę panującą na tym rynku.

Zapasy wciąż wysokie, lepsza rotacja należności

Podczas ostatniego omówienia miałem pewne uwagi co do kwestii zarządzania kapitałem obrotowym. Zobaczmy więc jak wygląda sytuacja obecnie.



kliknij, aby powiększyć

Powyższy wykres pokazujący efektywność zarządzania kapitałem pracującym, oparty jest na uśrednionych danych 12 miesięcznych dotyczących kapitału obrotowego, sprzedaży oraz kosztu wytworzenia. Wskaźniki liczone w ten sposób są mniej podatne na sezonowe wahnięcia pozycji bilansowych, ale trzeba pamiętać, że z pewnym opóźnieniem mogą sygnalizować negatywne (bądź pozytywne) zmiany zachodzące w zarządzaniu tymi pozycjami.

Analiza powyższego wykresu nie pokazuje istotnych zmian w porównaniu do poprzednich 2 kwartałów, choć warto zauważyć, że cykl konwersji gotówkowej zwiększył się r/r o 10 dni, czyli 8,7 proc., przede wszystkim w związku z pogorszeniem rotacji zapasów. Spółka utrzymuje wciąż dość wysokie stany zapasów, a ich rotacja w ostatnim kwartale osiągnęła aż 127 dni, czyli 28 dni więcej niż rok wcześniej. Ropczyce, podobnie jak w poprzednim raporcie, tłumaczą ten fakt ograniczoną dostępnością surowców sprowadzanych z Chin i konieczności zapewnienia sobie bezpieczeństwa surowcowego, co podniosło stany zapasów. Sytuacja ta była spowodowana załamaniem podaży surowców i wyrobów ogniotrwałych, które wystąpiło na rynku chińskim w 2017 roku. Spółka niestety nie podaje w raportach kwartalnych struktury zapasów, ale zobaczmy chociaż dane półroczne, ponieważ ta kwestia była już sygnalizowana od końca 2017 roku.



kliknij, aby powiększyć

Materiały oraz produkty wzrosły w ostatnim roku (stan na 30 czerwca 2018) o 62,8 proc, z czego same tylko materiały o prawie 80 proc. Tak więc na powyższym wykresie otrzymujemy potwierdzenie, co do większych zakupów surowców. Jednakże należy również zwrócić uwagę na wzrost wyrobów gotowych, które rosną również bardzo szybko (+61,5 proc.), zdecydowanie szybciej niż dynamika kosztu wytworzenia sprzedanych produktów (+30,3 proc.). O ile można się zgodzić z tłumaczeniem dotyczącym surowców, to pytanie pozostaje otwarte jeśli chodzi o uzasadnienie wzrostu wartości zapasów wyrobów gotowych. Być może znowu odpowiedzią jest zwiększona sprzedaż eksportowa, która może (?) wymagać utrzymywania szerszej palety wyrobów lub wyższych stanów.

W tym momencie należy przypomnieć pewną uwagę metodologiczną. Należności i zobowiązania to składowe kapitału pracującego, które dotyczą zdarzeń przeszłych – są to rozrachunki z tytułu sprzedanych bądź zakupionych towarów czy produktów. Z kolei zapasy to ta część majątku obrotowego, która dotyczy przyszłej sprzedaży. Zapas surowcowy kupujemy po to aby wyprodukować z niego produkt i później go sprzedać. Więc tak naprawdę licząc rotację zapasów należałoby się odnosić nie do kosztu wytworzenia historycznego, ale tego przyszłego (opartego na planowanej sprzedaży). Wtedy uzyskalibyśmy odpowiedź na pytanie na ile dni przyszłej sprzedaży spółka posiada zapasy. Oczywiście taki sposób liczenia w praktyce jest możliwy tylko będąc wewnątrz firmy, a nie bazując na ogólnie dostępnych danych. Warto jednak pamiętać o tej zależności, w szczególności w wypadku gdy analizujemy spółkę o dużej sezonowości lub dynamicznie się rozwijającą. To również może być wyjaśnieniem wyższej wartości zapasu wyrobów gotowych.

Pozytywnie należy odczytać spadek rotacji należności, które w ostatnim kwartale spadły o 10 dni do wartości 87. Spółka, w swoim raporcie, informuje, że należności handlowe mają zazwyczaj termin płatności od 45 do 90 dni. Rotacja należności mieści się więc w górnym pułapie tego zakresu. Nie mamy niestety wiekowania należności na koniec września, a przypomnieć należy, że na koniec czerwca 2018 roku spółka wykazała 12,4 mln zł przeterminowanych należności w zakresie do 60 dni, w porównaniu z około 4 mln zł, które znajdowały się w tym samym przeterminowaniu na koniec 2017 roku. Należności o jeszcze większym stopniu przeterminowania były w zasadzie nieistotne. Pytanie jak wygląda sytuacja w chwili obecnej i czy wartości te zostały spłacone czy też przeszły do przeterminowania już powyżej 60 dni. Oczywiście poprawa rotacji należności skłania do przyjęcie tego pierwszego, bardziej optymistycznego scenariusza.

Zadłużenie pod kontrolą

Na koniec analizowanego okresu wskaźnik zadłużenia ogólnego wynosił prawie 45 proc., a odsetkowy dług netto/EBITDA nie przekroczył wartości 1,3.



kliknij, aby powiększyć

Nadal obydwie wartości wskaźników są na bezpiecznych poziomach. To co dość ciekawe to fakt, że spółka finansuje się w części zobowiązaniami długoterminowymi, które obecnie stanowią około 43 proc. całości zobowiązań. Warto zaznaczyć, że spółka finansuje się również obligacjami denominowanymi w walucie obcej (4 mln EUR czyli około 17,1 mln zł), które zostały obecnie wykazane jako krótkoterminowe, ponieważ termin ich wykupu przypada na 15 maja 2019 roku.

Przepływy wracają na swoje miejsce

W poprzedniej analizie podnosiłem pewne zastrzeżenia co do jakości przepływów operacyjnych. Trzeci kwartał 2018 roku niewątpliwie przyczynił się do rozwiania tych wątpliwości.



kliknij, aby powiększyć



kliknij, aby powiększyć

Spółka zaraportowała bardzo dobre wyniki finansowe zarówno za trzy kwartały 2018 roku i w końcu miało to odzwierciedlenie w przepływach pieniężnych na działalności operacyjnej. Wyniosły one w trzecim kwartale 23,2 mln zł, a przyczyniły się do tego zarówno zmiany w kapitale obrotowym (przede wszystkim spadek należności) jak i wypracowanie wysokiego zysku netto (10,6 mln zł). Podobnie wygląda sytuacja gdy spojrzymy na wartości roczne, gdzie również przepływy z działalności operacyjnej za ostatnie 12 miesięcy są wyższe od tych zaraportowanych w całym 2017 roku. Są to oczywiście informacje pozytywne. Na poziomie przepływów z działalności finansowej w trzecim kwartale widzimy ujemne saldo w kwocie 5,7 mln zł, które w 83 proc. wynika z wypłaconej w lipcu 2018 roku dywidendy. Przy mniej więcej stałych nakładach inwestycyjnych, które w ostatnim kwartale wyniosły 1,7 mln zł, spółka zaraportowała stan gotówki na poziomie 25,1 mln zł, co oznacza wzrost aż o 15,8 mln zł w porównaniu do poprzedniego kwartału.

Ropczyce to spółka dywidendowa

Zarząd spółki deklaruje w polityce dywidendowej rekomendowanie walnemu zgromadzeniu wypłatę dywidendy na poziomie do 60 proc. zysku netto spółki za dany rok obrotowy. Pojawia się jednak zastrzeżenie, że wskaźnik ogólnego zadłużenia musi kształtować się poniżej 0,4, a dług netto / EBITDA <= 3,0. W wypadku tego pierwszego wskaźnika wynosi on obecnie około 0,45, więc jest wyższy niż dopuszczalny w polityce dywidendowej. Spółka w roku 2018 wypłaciła 1,1 zł na 1 akcję, a bezwzględna wartość dywidendy rośnie w zasadzie od momentu rozpoczęcia jej wypłaty w 2013 roku. Wskaźnik wypłaty dywidendy wyniósł w tym roku około 40 proc. i gdyby założyć podobny poziom na rok 2019 to moglibyśmy oczekiwać nawet wypłaty w okolicach 2,85 zł na 1 akcję. Oczywiście jest kilka punktów niepewności jak w/w wskaźnik czy też kwestia związana z akcjami, o których przypominam poniżej. Dodatkowo można wyobrazić sobie scenariusz, w którym spółka postanawia nie refinansować długu obligacyjnego (wykup w maju 2019) a po prostu go spłacić, co też w naturalny sposób ograniczyłoby możliwości dywidendowe.

Podsumowanie i ocena sytuacji rynkowej

W efekcie ugody z byłym akcjonariuszem ZM Invest, a wciąż obecnym istotnym odbiorcą, Ropczyce posiadają obecnie 1,907 tys. akcji własnych, co stanowi aż 30,46 proc. wszystkich akcji. Akcje te wykazane są jako pomniejszenie kapitałów własnych w kwocie 43,5 mln zł, nie są brane pod uwagę w podziale zysku. Gdyby założyć umorzenie tych akcji, to oczywiście wyceny bazujące na liczbie akcji jak np. P/E stałyby się jeszcze bardziej atrakcyjne niż są obecnie. Nie można jednak wykluczyć, że np. część z nich zostanie przeznaczona na program motywacyjny.

Spółka przed długi okres procesowała się z urzędem skarbowym o zwrot zapłaconego podatku dochodowego za rok 2008 (i lata kolejne 2011-2014), w kwocie (razem z odsetkami) ok. 6,6 mln zł. Pod koniec września 2018 roku Dyrektor Izby Administracji Skarbowej w Rzeszowie uchylił w całości decyzję organu I instancji i umorzył postępowanie w sprawie. W związku z tym spółka stoi na stanowisku, że „…szanse na dalsze pozytywne rozstrzygnięcia dla Spółki w zakresie stwierdzenia nadpłaty w podatku CIT za lata 2011-2014 w wysokości 6 647 tys. zł są wysoce prawdopodobne”. Tak więc akcjonariusze w praktyce czekają na przelew z urzędu, który poprawi i tak bardzo przyzwoitą pozycję gotówkową spółki.

Aby nie było tak różowo jeśli chodzi o sprawy podatkowe to wszczęto kontrolę w zakresie podatku od osób prawnych za rok 2016, gdzie kolejny raz przedłużono okres trwania tym razem do 23 listopada 2018 roku. Ponieważ ten termin minął, a spółka nie wypuściła raportu bieżącego należy zakładać, że kontrola została przedłużona po raz kolejny o 3 miesiące.

Spółka posiada nieruchomości o wartości bilansowej prawie 37,5 mln zł wykazywane jako nieruchomości inwestycyjne. Są to grunty oraz budynki położone w Gliwicach i Żmigrodzie wzdłuż autostrady A4 oraz budowanej drogi ekspresowej S5. Dodatkowo spółka posiada również nieruchomość w Chrzanowie, która ujęta jest w rzeczowych aktywach trwałych, ponieważ stanowi majątek wykorzystywany w działalności produkcyjnej grupy kapitałowej. Prezes Spółki wycenia wartość tych aktywów na około 60 mln zł. Niestety nie do końca wiemy jaka jest sumaryczna wartość bilansowa tych aktywów, ponieważ nieruchomość w Chrzanowie nie jest wyodrębniona w bilansie – wiemy tylko, że wartość gruntów użytkowanych wieczyście w tym miejscu wynosi 1,8 mln zł. Wszystkie te nieruchomości należą do Spółki ZM Nieruchomości. Spółka ta prowadzi od dłuższego czasu działania w kierunku sprzedaży tych nieruchomości po jak najkorzystniejszej cenie lub ich alternatywnego wykorzystania. Spółka poinformowała kilka miesięcy temu, że rozmowy są prowadzone jednak nie ma presji w kierunku pilnego zbycia tych nieruchomości.

Na dzień dzisiejszy większość serwisowych automatów wskazuje na niedowartościowanie akcji Ropczyce na GPW i w zasadzie trudno z tym polemizować. Spółka zwiększa sprzedaż w tempie dwucyfrowym oraz utrzymuje wysoką marżę brutto na sprzedaży, wypłaca rosnącą wartościowo dywidendę o atrakcyjnej stopie, a także posiada akceptowalne zadłużenie. Obecna kapitalizacja to około 200 mln zł, przy zysku za ostatnie 12 miesięcy na poziomie 20 mln zł, spodziewanym zysku za rok 2018 w okolicach 30 mln, a oczyszczonym o zdarzenia jednorazowe nawet na poziomie 42 mln zł. W takim wypadku wycena wg. wskaźnika P/E wydaje się być bardzo atrakcyjna.

Czy to oznacza, że znaleźliśmy niedowartościowaną perełkę, która w ciągu kolejnych kilku miesięcy da zarobić setki procent? Niestety nie jest to takie proste i oczywiste i warto w tym momencie przypomnieć istniejące jednak ryzyka:

1. Ryzyko pogorszenia wyników w kolejnym roku w związku z rosnącymi kosztami energii,
2. Ryzyko obniżki rekordowo wysokich obecnie marż, co przełożyć się może na niższe zyski przy ograniczonych możliwościach zwiększenia sprzedaży,
3. Ryzyko pogorszenia koniunktury w branżach takich jak hutnictwo żelaza i stali, hutnictwo metali nieżelaznych, przemysł cementowy, co może wpłynąć na zyski osiągane przez spółkę
4. Wciąż nieodzyskane 6,6 mln zł z zapłaconego CIT-u oraz kolejna niezakończona kontrola tego podatku za rok 2016,
5. Przeciągająca się sprzedaż aktywów nieprodukcyjnych,



>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj


Powyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

COraz bardziej innowacyjna spolka zyski expoldowaly jutro szykuje sie piekne wybicie

infostrefa.com/infostrefa/pl/w...

Spodziewałem się więcej ale co się odwlecze.... nieruchomości warte 60 mln PLN minimum więc będzie się działo tym bardziej że prezes zapowiadał na jesieni że rozmowy trwaja

w koncu program motywacyjny...


infostrefa.com/infostrefa/pl/w...

z nowości w spółce:

zamiast umorzenia akcji będzie program motywacyjny stąd prawdopodobnie ostatnia przecena. Za to zarząd ma minusa!

Zwrot 8,3 mln nienależnie pobranego podatku przez urząd skarbowy. Pieniądze są już fizycznie na koncie

wyniki za Q1 2019. Podsumowując jednym słowem: REWELACJA!
zysk netto 13,7 mln (Q1 2018 2,5 mln!!!) najwyższy w historii. Tak dla wyczucia powagi sytuacji cały 2017 11 mln, a w 2018 było 26,8 mln. Jak do tego dołożymy ponad 20 mln przepływów operacyjnych (gotówki) wychodzi bomba

ciekawe jak jutro zareaguje kurs.. ?

edit: widzę, że nie tylko mi się spodobały wyniki i zostałem uprzedzony..