DINOPL [DNP]

Ja bym zwrócił uwagę przede wszystkim na znaczny wzrost zobowiązań długoterminowych (o 300 mln zł), a także na wypływ środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej (2x wpływów z działalności operacyjnej). Negatywny cash flow trwa już jakiś czas, i będzie musiał zostać sfinansowany. Może dokładna analiza sprawozdania więcej ujawni, ale odnoszę wrażenie, że firma rozwija się na "pożyczonym czasie" i musi na to zareagować (obligacje??, bo emisja przy takich cenach musi załamać notowania). Przez pożyczony czas rozumiem pewnego rodzaju ucieczkę do przodu, a więc otwieranie nowych lokalizacji wykorzystując środki operacyjne z bieżącej działalności. Spowolnienie rynku może doprowadzić do gwałtownego zahamowania rozwoju i kłopotów z płynnością. To moje bardzo ogólne stwierdzenie i mam nadzieję, że dokładna analiza sprawozdania przez @AF rozwieje moje wątpliwości. Szczególnie interesuje mnie wzajemne dopasowanie strumieni finansowych w czasie w nadchodzących 4-8 kwartałach.

Informuję, że jestem zaangażowany w akcje, dla których oferowane są kontrakty, oraz w kontrakty na takie akcje. Pomimo zachowania staranności, moje wypowiedzi dotyczące tych walorów mogą nie być neutralne.

Przystanek na stacji LFL - omówienie sprawozdania finansowego Dino Polska po III kw. 2019 r.

Spółka zaraportowała bardzo dobre wyniki za III kwartał. Sprzedaż wzrosła o 31 proc. r/r, natomiast zysk operacyjny oraz zysk netto rosły w tempie szybszym od sprzedaży o ok. 2 p.p. Również wzrost sprzedaży w sklepach porównywalnych (LFL) był dwucyfrowy i wyniósł w analizowanym kwartale 12 proc. oraz 11,4 proc. narastająca w ciągu 9 miesięcy 2019 roku. Po ogłoszeniu rezultatów oraz konferencji wynikowej akcje spółki zanotowały ponad 10-proc. spadek przy ultra wysokim wolumenie. W poniższej analizie zastanowię się, czy to już prawdopodobny koniec trendu wzrostowego na akcjach Dino, czy też jednak to tylko przystanek/korekta w wspinaniu się na kolejne szczyty.



Na koniec września 2019 roku działało 1.113 sklepów pod marką Dino, a to oznacza otwarcie 57 sklepów w analizowanym kwartale, czyli o 11 więcej niż rok wcześniej.



kliknij, aby powiększyć

Jak widać na powyższym wykresie, cały czas spółka otwiera sklepy o podobnej wielkości w podobnym 400 metrowym formacie, a średnia sala sprzedaży wynosi w chwili obecnej 387 m2 (7m2 więcej niż na początku 2017 roku). Warto przypomnieć o tym, że średni metraż Biedronki jest o ok 70 proc. większy (660 m2 powierzchni), natomiast Delikatesy Centrum są trochę mniejsze niż Dino (zakładany średni metraż własnych sklepów DC to około 350 m2). Jeronimo Martins zaraportowało na koniec września 2.932 sklepy oraz 46 otwarć w ciągu 9 miesięcy (19 w Q3 2010), ale uwzględniając zamknięcia to liczba netto spada do 32. Porównanie z Biedronką wciąż wypada na korzyść Dino, które cały czas realizuje szybki model rozwoju i powiększania sieci placówek. Oczywiście, taki model ma przełożenie na kwestie związane z zadłużeniem, ale o tym mowa będzie później.
W ciągu 9 miesięcy 2019 roku Dino otworzyło razem 136 sklepów, czyli o 16 więcej niż rok wcześniej. To co warto podkreślić, to fakt, że historycznie (na podstawie danych od 2015) roku czwarty kwartał jest zawsze najbogatszym w otwarcia. Jest to dość łatwo wytłumaczalne ze względu na możliwość przeprowadzenia prac budowlanych w miesiącach letnio-jesiennych i chęć otwarcia sklepu jeszcze przed Bożym Narodzeniem, które jest przecież istotnym marżowo i wynikowo okresem. Dino otworzyło 82 sklepy w czwartym kwartale 2018 roku, a średnia otwarć w czwartym kwartale (na podstawie lat 2015-2018) była o ok. 60 proc. wyższa niż w trzecim. Bazując na takiej statystyce można oczekiwać, że Dino będzie w stanie otworzyć ok. 90 sklepów w Q4, co pozwoliłoby na realizację planu ogłoszonego podczas IPO (1.200 sklepów do końca 2020 roku) o rok wcześniej. Założenie to wydaje się potwierdzać prezes spółki Szymon Piduch, który w trakcie konferencji poinformował, że
w czwartym kwartale 2019 r. Dino planuje dużą liczbę otwarć nowych marketów w całej Polsce.

Jeśli spojrzymy na przyrost metrażu to jego dynamika roczna wyniosła 25,4 proc., i była zauważalnie niższa niż wzrost sprzedaży (+30,7 proc. r/r). Należy to odczytywać jednoznacznie pozytywnie, ponieważ oznacza to, że spółka jest w stanie uzyskiwać większy przychód z m2 powierzchni sklepu niż rok wcześniej. Bazując na danych podawanych przez spółkę i pewnych uproszczeniach szacuję, że w analizowanym kwartale spółka średnio uzyskiwała miesięczną sprzedaż na poziomie 622 tys. zł per sklep oraz 1.609 zł z 1m2 powierzchni sklepowej. Dane te odpowiednio były wyższe o 5,4 proc. i 4,5 proc. niż rok wcześniej. To również potwierdza pozytywny trend w zakresie poprawy efektywności sprzedażowej. Porównywanie z Biedronką per sklep nie ma sensu ze względu na różne średnie rozmiary sklepów, natomiast jest możliwe w zakresie sprzedaży na m2. Patrząc na całkowite dane JM za rok 2018 i 9 miesięcy 2019 roku można przyjąć, że średnia sprzedaż Biedronki z m2 wynosiła ok. 2,2 tys. zł, czyli jednak o ponad 1/3 więcej niż uzyskiwana w Dino. To jednak pokazuje, że Dino ma w tym zakresie jeszcze potencjał do rozwoju.

To co jednak może być pewnym znakiem zapytania na przyszłość, to informacja o tym, że spółka w 2020 roku planuje otworzyć co najmniej tyle samo sklepów co w roku 2019. W tej materii oczekiwania analityków były jednak większe, w szczególności, że w ostatnich latach wzrost liczby otwieranych sklepów był zawsze dwucyfrowy. Oczywiście warto zwrócić uwagę na słowo „co najmniej” – z jednej strony oznacza to, że może być również sporo więcej, z drugiej jednak wskazuje na pewną ostrożność zarządu w deklaracjach co do otwarć. A wiadomo, że nowe otwarcia i generowana masa marży handlowej może pomóc w utrzymaniu dobrych dynamik zarówno przychodowych jak i wynikowych.

Poświęćmy kilka akapitów sprzedaży LFL w porównaniu do inflacji, bo wydaje się, że jest to jedna z przyczyn dość gwałtownego obniżenia kursu akcji.



kliknij, aby powiększyć

Warto przypomnieć, że w trzecim kwartale 2019 roku było 10 niehandlowych niedziel w porównaniu do 8 rok wcześniej. Tak więc różnica w tym wypadku nie jest już tak znaczna jak w poprzednich kwartałach. Z kolei w czwartym kwartale będzie 8 zamkniętych dla handlu niedziel w porównaniu do 5 rok wcześniej. Wzrosty sprzedaży LFL w trzecim kwartale wyniosły 12,0 proc., w porównaniu do 11,1 w pierwszym półroczu. Na pierwszy rzut oka wydaje się to być bardzo dobrą informacją. Jednak mamy przynajmniej dwa istotne „ale”, które wprowadzają niepokój co do interpretacji tych rezultatów.

Po pierwsze wzrost sprzedaży LFL w porównaniu do inflacji żywnościowej nie jest już tak imponujący jak wcześniej. Luka między tymi dwoma wskaźnikami wyniosła 5,3 proc. w trzecim kwartale oraz 7,0 proc. narastająco. W uproszczeniu można stwierdzić, że tak naprawdę zasługą sieci Dino było zwiększenie sprzedaży LFL o 5,3 proc. r/r a reszta to po prostu inflacja, która podniosła ceny towarów. Oczywiście praktyka jest o wiele bardziej skomplikowana, ponieważ inflacja żywnościowa nie musi odzwierciedlać koszyka zakupowego klientów w Dino (czy w innym markecie). Na podstawie informacji z BM Trigon można wywnioskować, że większa liczba klientów odpowiadała za 30 proc. dynamiki LFL, natomiast reszta to zasługa wzrostu wartości koszyka. Tutaj dwa słowa komentarza. Z punktu widzenia stabilnego rozwoju sieci dobrze byłoby aby obydwa te wskaźniki rosły mniej więcej równomiernie. Dla sklepu istotnym jest aby zdobywać nowych klientów (lub starych, którzy częściej kupują), choć pamiętać należy również, że większa liczba odwiedzających sklep przekłada się jednak na wyższe koszty sklepu w postaci konieczności np. zatrudnienia większej ilości pracowników. Z kolei wyższa wartość koszyka (paragonu) pozwala na uzyskiwanie (przy tej same procentowej marży) wyższej masy marży czyli po prostu wartości kwotowej uzyskiwanego zysku.

Drugim negatywnie odebranym wskaźnikiem była różnica w sprzedaży LFL pomiędzy Dino a Biedronką.
Spółka nadal wyprzedza Biedronkę jeśli chodzi o tempo wzrostu LFL, choć różnica istotnie się zmniejszyła. W trzecim kwartale Dino osiągnęło rezultat lepszy o 4,2 proc. niż Biedronka, co ostatnio zdarzyło się w pierwszym kwartale 2017 roku. W pozostałych kwartałach sprzedaż w sklepach porównywalnych Dino vs Biedronka była zawsze istotnie wyższa (przedział 6-11 proc.). Warto pamiętać, że Dino rozwija się w ostatnich lata sporo szybciej niż Biedronka. W ciągu ostatnich 11 kwartałów Dino powiększyło swoją sieć o ponad 77 proc., podczas gdy Biedronka o niecałe 8 proc. To oczywiście wpływa na oczekiwany szybszy przyrost wskaźnika LFL dla Dino niż Biedronki. Bierze się to przede wszystkim z faktu, że relatywnie nowe sklepy stanowią znaczną część sieci Dino w porównaniu do Biedronki. Z kolei na rynku przyjmuje się, że średni sklep uzyskuje swoją dojrzałość sprzedażową w okresie 2-3 lat.

Podsumowując widać, że sprzedaż wciąż rozwija się bardzo dobrze, choć już nie znakomicie w szczególności w porównaniu do inflacji czy wyników Biedronki.

Sprzedaż to rzecz ważna, ale na końcu i tak naprawdę liczy się to co jest w pozycji zyski. Co cieszy, spółka nie tylko rośnie pod względem sprzedaży, ale również zysku brutto na sprzedaży jak i zysku operacyjnego oraz zysku netto. W tych dwóch ostatnich przypadkach wzrost zysków jest szybszy niż dynamika sprzedaży.



kliknij, aby powiększyć



kliknij, aby powiększyć

W trzecim kwartale 2019 roku rentowność brutto na sprzedaży Dino nieoczekiwanie spadła o 0,14 p.p. r/r i wyniosłą 24,26 proc., co przełożyło się na wartość 490,9 mln zł. Jest to kolejny punkt, który mógł spowodować taką, a nie inną reakcję na kursie. Spółka, co prawda, tłumaczyła spadek marży handlowej (marża brutto na sprzedaży) dbaniem przede wszystkim o marżę EBITDA i możliwością delikatnego obniżenia cen, aby być dość atrakcyjnym cenowo. Osobiście jednak odczytywałbym obniżenie marży handlowej niekorzystnie i może to być reakcja na zaostrzającą się walkę konkurencyjną.

Prezes spółki jasno zakomunikował, że osiągnięcie EBITDA w czwartym kwartale 2019 roku na poziomie procentowej rentowności EBITDA jak w czwartym kwartale poprzedniego roku będzie nie lada wyzwaniem. Również spółka informuje w chwili obecnej, że chciałaby uzyskać rentowność EBITDA w całym 2019 roku na poziomie nie niższym niż w 2018 roku. Taka informacja nie mogła zostać odebrana pozytywnie, w szczególności, że do tego momentu jednak większość znaków na niebie wskazywała na realne pobicie rentowności EBITDA w ujęciu procentowym.

Jeśli spojrzymy na wyniki czwartego kwartału 2018 roku to widać rekordową marżę EBIT na poziomie 8,6 proc., która w części została uzyskana poprzez bardzo wysoką marżę handlową na poziomie 25,1 proc., wsparta bardzo niskimi kosztami zarządu na poziomie 0,7 proc. Oczywiście wyższa marża w ostatnim kwartale roku obrotowego nie jest niczym dziwnym i jest związana często z otrzymywaniem i księgowaniem bonusów rocznych od dostawców (za realizację rocznych targetów) jak i wysoką sprzedaż świąteczną towarów wyżej marżowanych. Natomiast jak spojrzymy na wartości procentowe osiągane w analizowanym trzecim kwartale to mamy odpowiednio 7,4 proc. (rentowność EBIT), 24,3 proc. (marża handlowa) oraz 1,0 proc. (koszty zarządu w stosunku do sprzedaży). Widać w tym wypadku, że faktycznie baza Q4 2018 jest dość wysoka i zapewne niemożliwe będzie ją pobić w ujęciu procentowym.

Nadal jednak zysk operacyjny w ujęciu wartościowym powinien być wyższy (niskie dwucyfrowe dynamiki r/r) w czwartym kwartale 2019 roku niż rok wcześniej. Zresztą spójrzmy na prostą symulację wyników czwartego kwartału.



kliknij, aby powiększyć

Jest ona oparta na założeniu, ze sprzedaż rośnie w czwartym kwartale r/r o ok. 30 proc., marża handlowa jest nieznacznie wyższa (0,16 proc.) niż w trzecim kwartale. Do tego dodamy średni przyrost kosztów sprzedaży na poziomie mniej więcej 3 kwartałów 2019 roku oraz koszty ogólnego zarządu na poziomie kwartału poprzedniego. W efekcie otrzymujemy niecałe 154 mln zł zysku operacyjnego (+10,6 proc. r/r), EBITDA na poziomie 200 mln zł (+17,5 proc. r/r) oraz zysk netto w kwocie 108 mln zł (+9,5 proc. r/r). Oczywiście jeśli powyższe dynamiki się potwierdzą to będzie to negatywny sygnał. Jest to moim zdaniem podstawowy powód dość znacznej przeceny na akcjach Dino. Po prostu w chwili obecnej inwestorzy zaczynają mieć poważne wątpliwości, czy spółka będzie w stanie zwiększać zysk w podobnym tempie co sprzedaż.

Porównując trzeci kwartał 2019 do analogicznego okresu rok wcześniej trzeba zauważyć, że na wzrost zysku operacyjnego o 37 mln zł składały się następujące powody:
a) Wzrost marży handlowej z tytułu większej sprzedaży +117 mln zł,
b) Spadek marży handlowej z tytułu niższej procentowo marży -3 mln zł,
c) Wzrost kosztów sprzedaży i marketingu –72 mln zł,
d) Wzrost kosztów zarządu –6 mln zł,
e) Wzrost salda na pozostałej działalności operacyjnej +2mln zł.

Z kolei porównanie 9 miesięcy narastająco 2019 roku do analogicznego okresu rok wcześniej pokazuje, że na wzrost zysku operacyjnego o 97 mln zł składały się następujące powody:
a) Wzrost marży handlowej z tytułu większej sprzedaży +310 mln zł,
b) Wzrost marży handlowej z tytułu wyższej procentowo marży +24 mln zł,
c) Wzrost kosztów sprzedaży i marketingu –220 mln zł,
d) Wzrost kosztów zarządu –15 mln zł,
e) Spadek salda na pozostałej działalności operacyjnej -2mln zł.

Dynamika kosztów sprzedaży i marketingu w pierwszych dziewięciu miesiącach na poziomie 32,5 proc. r/r przekroczyła wzrosty sprzedaży o 1,8 p.p. Nie ulega wątpliwości, co zresztą podkreślałem we wcześniejszych analizach, że podstawową przyczyną szybszego wzrostu kosztów sprzedaży są szybko rosnące koszty pracownicze związane z ludźmi zatrudnionymi w sklepach oraz centrach magazynowych. Do ich analizy za chwilę wrócę, ale najpierw kilka zdań o kosztach ogólnego zarządu.

Dynamika kosztów zarządu w trzecim kwartale była bardzo wysoka i wyniosła prawie 44 proc. Już w poprzedniej analizie podkreślałem, że tak duża dynamika tych kosztów może jednak zastanawiać, ponieważ z natury są to koszty bardziej stałe niż koszty sprzedaży. Podkreślam te koszty również dlatego, że w chwili obecnej wynoszą one ok. 20-21 mln zł kwartalnie, a baza Q4 2018 stanowi wyjątkowo niski punkt odniesienia na poziomie 11 mln zł. Dodatkowo koszty zarządu zwiększyły się w ciągu 9 miesięcy o kwotę 15 mln zł, co jest już zauważalną wartością w odniesieniu do zysku netto. Niestety spółka nadal przekonywująco nie wyjaśniła powodów tak istotnego wzrostu kosztów zarządu. Analiza prospektu emisyjnego pozwala tylko na stwierdzenie, że głównymi składowymi tych kosztów są wynagrodzenia pracowników administracyjnych (w tym kadry kierowniczej), usługi obce (np. usługi prawne i doradztwo podatkowe, audyt, etc.) czy koszty systemów informatycznych i baz danych.

Bazując na danych z raportu rocznego 2018 możemy założyć, że około 2/3 kosztów zarządu stanowią koszty wynagrodzeń i pochodne. To oczywiście prowadzi do prawdopodobnej konkluzji, że to właśnie wynagrodzenia (wzrost średniej płacy czy jednak nowe korporacyjne funkcje) mogą być podstawowym elementem wpływającym na wzrost tych kosztów. Należy żywić nadzieję, że raport roczny i noty objaśniające pozwolą na dokładniejsze zrozumienie powodów istotnego wzrostu tych kosztów. Oczywiście nie ma co popadać w skrajności i przesadzać z ocenami ponieważ stanowią one około 1,0 procent sprzedaży.




kliknij, aby powiększyć

Gdy spojrzymy na koszty rodzajowe to niewątpliwie widać istotny wzrost kosztów świadczeń pracowniczych. Wynagrodzenia i powiązane wzrosły o 29,2 proc. w analizowanym kwartale oraz 32,8 w ciągu 9 miesięcy 2019 roku. Szacunkowe obliczenia wskazują, że średnia płaca brutto w GK Dino wynosi ok 3,1 tys. zł. Jeśli założymy jej wzrost o 15 proc. r/r (tak jak wzrost płacy minimalnej 2020 vs 2019) to przy obecnie 19 tys. pracowników otrzymujemy dodatkowe koszty (bez uwzględniania nowych otwarć) roczne o wartości w okolicach 130-140 mln zł. Jest to oczywiście bardzo istotna wartość w porównaniu do szacowanego rocznego zysku netto w okolicach 400 mln zł. Z kolei prezes spółki mówi o małym, dwucyfrowym wzroście kosztów wynagrodzeń, którego oczekuje w 2020 roku. Przypominam, że wzrost płacy minimalnej w roku 2019 vs rok poprzedni wyniósł nieco ponad 7 proc. (2.250 vs 2.100), czyli ponad 2 razy mniej niż planowany wzrost na rok kolejny. Można przeprowadzić jeszcze inne ćwiczenie i założyć, ze każda z osób dostanie podwyżkę o 350 zł równą różnicy w zmianie płacy minimalnej w okresie 2020/2-19. W takim wypadku łączny efekt roczny (wraz z estymowanym narzutem na poziomie 25 proc.) wyniósłby wtedy ok. 100 mln zł. Niezależnie którą wersję przyjmiemy, to jednak jasno widać, że koszty wynagrodzeń wydają się być największym wyzwaniem w nadchodzącym okresie.

Drugim istotnym wyzwaniem kosztowym wydaje się być pozycja zużycie materiałów i energii, której dynamika zarówno w trzecim kwartale, jak i narastająco przekroczyła dynamikę sprzedaży. W wypadku tej pozycji kosztowej zapewne najistotniejsze są dwie składowe. Po pierwsze ceny surowca zużywanego przez spółkę zależną Agro-Rydzynę - firmą specjalizującą się w produkcji mięsa, wędlin oraz przetworów mięsnych. Po drugie są to oczywiście koszty energii elektrycznej. Jeśli przyjmiemy, że średnie ceny energii elektrycznej wzrosły o ok. 100 zł na 1Mwh to negatywny efekt dla 2019 roku wyniósłby ok. 13 mln zł. Gdybyśmy oczyścili pozycję zużycie materiałów i energii o ten wpływ to i tak otrzymalibyśmy dynamikę roczną na poziomie przekraczającym dynamikę sprzedaży. Częściowo może to być wytłumaczalne poprzez zwiększenie udziału produktów świeżych (o 1,4 p.p. r/r) w całości sprzedaży, choć wydaje się, że nie jest to jedyna przyczyna. Kolejną i prawdopodobnie ważniejszą jest po prostu wzrost ceny mięsa wieprzowego, który można zaobserwować na rynku krajowym w 2019 roku. Być może też jest to jeden z powodów spadku marzy handlowej w trzecim kwartale, choć tutaj jest to raczej hipoteza, niż deklaratywne stwierdzenie poparte danymi.

Kolejną pozycją, która odnotowuje istotne procentowo wzrosty są pozostałe koszty rodzajowe, który w trzecim kwartale zwiększyły się o ponad ¾, a wartościowo o 4,5 mln zł. Nie jest to pierwszy kwartał ich wzrostu, ponieważ narastająco za 9 miesięcy są one wyższe o 10,5 mln zł i 77,9 proc. Niestety również w tym wypadku spółka nie zdecydowała się na przedstawienie wyjaśnień w swoim sprawozdaniu bądź prezentacji wynikowej. Może to właśnie w tych kosztach tkwi odpowiedź na rosnące koszty zarządu?

Przerwa w poprawie kapitału pracującego

Analiza kapitału pracującego oczywiście przypomina gdzie tkwi siła i moc Dino, ale jednocześnie może to być punkt podwyższonego ryzyka.



kliknij, aby powiększyć

Uwaga – dla celów obliczenia rotacji w dniach przyjęto średnią stawkę VAT jako 15 proc. Należności oraz zobowiązania handlowe zawierają w sobie również pozostałe należności oraz pozostałe zobowiązania.

Cykl konwersji gotówki w dniach wyniósł w trzecim kwartale -20 dni i spadł o 4 dni w porównaniu do roku poprzedniego. Spółka, przy rotacji należności na poziomie 1-2 dni, praktycznie sprzedaje swoje towary za gotówkę co w wypadku sieci detalicznej nie jest niczym zaskakującym. Poprawa rotacji należności o 1 dzień zapewne wynika z rozliczania spływu należności z tytułu płatności kartą. Rotacja zapasów wyniosła w analizowanym kwartale prawie 31 dni, czyli gorzej o 1,7 dnia niż rok wcześniej. Tutaj może się zapalić pewna lampka ostrzegawcza. Spółka nie zaraportowała żadnego otwarcia nowego centrum dystrybucyjnego na koniec trzeciego kwartału co mogłoby potencjalnie tłumaczyć wzrost zapasów.

Rotacja zobowiązań handlowych wyniosła 52 dni (3,6 dnia mniej niż rok wcześniej) i została wytłumaczona przez spółką jako spłata zatowarowania centrum dystrybucyjnego w Rzeszotarach na kilkadziesiąt milionów złotych. Wytłumaczenie jest dość zastanawiające, ponieważ w raporcie rocznym 2018 znajdziemy informację, że owo centrum działało już na koniec 2018 roku. Tak więc albo nie pracowało wtedy na swoich istotnych mocach przerobowych, lub też spółka wynegocjowała bardzo długie terminy płatności na jego zatowarowanie (podbijając rotację w czwartym kwartale 2018 i w pierwszym półroczu 2019), które zostały uregulowane dopiero w trzecim kwartale 2019 roku. Jeśli to drugie wyjaśnienie jest prawdziwe to jednak można oczekiwać, że wskaźniki cyklu konwersji gotówkowej nie będą na koniec 2019 roku spektakularne w porównaniu do zawyżonej bazy za rok 2018. W dodatku gdyby tak się okazało, to jednak należałby się minus zarządowi, który przy omawianiu wyników kapitału pracującego na koniec 2018 roku nie pochwalił się takim zdarzeniem jednorazowym, które wtedy zadziałało korzystnie (poprawa przepływów operacyjnych), a teraz negatywnie.

Ujemny kapitał obrotowy na koniec września 2019 roku wyniósł 472 mln zł, czyli aż o 105 mln mniej kw/kw, jak już wspomniano wcześniej z powodu zmniejszenia salda zobowiązań handlowych (spadek o 103 mln zł). Patrząc na dane rok do roku wygląda to lepiej, ponieważ ujemny kapitał obrotowy jest wyższy o 69 mln zł. Jest to oczywiście związane z ujemnym cyklem konwersji gotówki oraz rosnącą skalą działalności grupy.

Wydatki inwestycyjne w trzecim kwartale 2019 roku wyniosły 195 mln zł, czyli tyle samo co rok wcześniej. Jeśli jednak spojrzymy na wydatki narastająco za 9 miesięcy to widać wysoką wartość 629 mln zł, co daje dynamikę roczną na poziomie 33 proc. Trzeba pamiętać, że w tych wydatkach kryją się nie tylko koszty ponoszone na budowę sklepów, ale również centrów logistyczno-dystrybucyjnych. Spółka inwestuje bardzo dużo pieniędzy, niestety sama warstwa opisowa jest dość uboga i tak naprawdę poza sumaryczną kwotą inwestycji i kilku zdaniach trudno wywnioskować jakie wartości są średnio wydatkowane na sklepy, a ile na magazyny dystrybucyjne. W czerwcu 2019 roku zarząd spółki podjął decyzję o budowie kolejnego centrum dystrybucyjnego tym razem w województwie zachodniopomorskim (miejscowość Łobez) o szacowanej powierzchni magazynowej 43 tys. m2. Budżet tego projektu wynosi ok. 80 mln zł. Te wszystkie informacje pozwalają założyć, że wydatki inwestycyjne w kolejnych kwartałach przynajmniej nie spadną, a raczej będą wykazywały tendencje rosnącą.

Ponieważ przepływy z działalności operacyjnej w ostatnich 9 miesiącach wyniosły 320 mln zł, a inwestycje były o ponad 90 proc. wyższe to różnicę trzeba było po raz kolejny pokryć zwiększając zadłużenie. I faktycznie o ile w drugim kwartale spółka wyemitowała obligacje na 170 mln zł (oprocentowanie WIBOR 3M + 1,3 proc.), to w trzecim kwartale po prostu spadły środki pieniężne o ponad 186 mln zł do kwoty niecałych 162 mln zł.

Raz jeszcze przypomnę, że Dino jest spółką handlową, która w dużym stopniu korzysta z kredytu kupieckiego, a do tego ma istotne zobowiązania inwestycyjne. To powoduje, że wskaźniki struktury finansowania aktywów zdecydowanie nie wyglądają podręcznikowo.


kliknij, aby powiększyć

Kapitały własne stanowią 39,6 proc. sumy bilansowej, a dodając do tego zobowiązania długoterminowe wskaźnik ten rośnie do 66,1 proc. co wciąż nie pokrywa aktywów trwałych, które stanowią 80 proc. sumy bilansowej. Od początku 2019 roku widzimy rosnący udział zadłużenia długoterminowego. Częściowo (3,0-3,5 p.p.) jest ono spowodowane wprowadzeniem MSSF 16 i wykazywanie w długoterminowych zobowiązaniach tych związanych z leasingiem. Dodatkowo jednak, jak wspomniałem wcześniej spółka wyemitowała w czerwcu 2019 roku obligacje korporacyjne z 3 letnim terminem, które są obecnie (i będą aż do Q1 2021 włącznie) wykazywane w zobowiązaniach długoterminowych. W tym miejscu warto jednak dodać, że w kolejnym raporcie kwartalnym 100 mln zł obligacji zostanie najprawdopodobniej przeklasyfikowanych z długoterminowych do krótkoterminowych. Dotyczyć to będzie emisji obligacji (również 3 letnich) z października 2017 roku. W efekcie część wskaźników (np. oparta na kapitale stałym) ulegnie z tego tytułu pogorszeniu (2,5-3,0 p.p.).

Już w zasadzie powyższe informacje plus widoczny szybki rozwój i inwestycje w sklepy dają odpowiedź na pytanie dlaczego spółka gromadzi kapitał i nie wypłaca dywidendy i nie należy liczyć na nią w kolejnych latach. Biorąc to wszystko pod uwagę można się było spodziewać pogorszenia wskaźnika DN / EBITDA i tak się rzeczywiście wydarzyło.



kliknij, aby powiększyć

Wskaźnik odsetkowy dług netto do EBITDA wyniósł 1,4 czyli o 0,1 więcej niż rok wcześniej w warunkach porównywalnych czyli bez uwzględnienie efektu MSSF 16. Gdybyśmy jednak włączyli efekt zastosowania MSSF 16 to wynosiłby on 1,5. Są to wartości nadal bezpieczne, aczkolwiek trzeba jasno stwierdzić, że wskaźnik uległ pogorszeniu, a nie poprawie. Osobiście nie wyciągałbym jednak już zbyt daleko idących wniosków, w szczególności gdy zauważymy, że wskaźnik ten na koniec września 2017 roku wynosił 1,6 czyli był wyższy. Pamiętajmy jednak o możliwym wolniejszym wzroście EBITDA w kolejnych okresach co może powodować dalsze wzrosty tego wskaźnika – choć to będzie przede wszystkim zależało od tempa nowych inwestycji.

Zdolność do obsługi zadłużenia mierzona wskaźnikiem pokrycia odsetek również nie wskazuje powodów do niepokoju i wynosił w ostatnim kwartale 9,5 identycznie jak rok temu. Obydwa wskaźniki generalnie w chwili obecnej wyglądają prawidłowo. Warto pamiętać o wartości bezwzględnej zadłużenia finansowego, które wynosi w chwili obecnej 1,2 mld zł (dług bez uwzględniania środków pieniężnych) przy rocznych kosztach finansowych (zdecydowana większość to odsetki) na poziomie 56 mln zł.

Jeśli założymy, że spółka nadal będzie otwierać porównywalną liczbę sklepów, to można przyjąć roczny capex 2020 na poziomie przynajmniej 850 mln zł. Pisze przynajmniej, ponieważ trzeba pamiętać, że również w budownictwie daje się we znaki presja płacowa, a przy otwarciach przekraczających 200 sklepów rocznie należałoby oczekiwać otwierania nowego centrum logistycznego w okresie nie później niż 24 miesięcy. Przy założeniu 30 proc. wzrostu sprzedaży w roku 2020 i EBITDA na poziomie 8,5 proc. oraz zbliżonym (w dniach) cyklu konwersji gotówki co obecnie, przepływy operacyjne wygenerowane w 2020 roku mogą być w stanie zbliżyć się do pokrycia wydatków inwestycyjnych.



kliknij, aby powiększyć

Na pierwszy rzut oka teza o finansowaniu inwestycji z przepływów operacyjnych może budzić zdumienie gdy porównamy ją z wynikami za ostatnie 9 miesięcy, gdzie wystąpiła dziura (różnica między wydatkami inwestycjami a w pływami operacyjnymi) na ponad 300 mln zł. Jednak gdy skorygujemy te dane o kilkadziesiąt milionów złotych zobowiązań (one-off w postaci zapłaty za zatowarowanie centrum logistycznego, który zawyżył saldo 2018 i zaniżył obecne) oraz fakt, że zysk operacyjny oraz EBITDA mają rosnąć w warunkach bezwzględnych, a wydatki inwestycyjne pozostaną na niezmienionym poziomie, to już cała ta układanka brzmi rozsądniej. Gdyby taki scenariusz został zrealizowany to paradoksalnie nie spodziewałbym się pogorszenia wskaźników zadłużenia w porównaniu do tych oczekiwanych na koniec 2019 roku.

Oczywiście przy przeprowadzaniu takich szacunków trzeba pamiętać o ich bardzo dużej podatności na nawet z pozoru niewielkie zmienne. Np. jeśli EBITDA nie wyniesie 8,5 proc. a 1 p.p. mniej to już jest ryzyko pogorszenia przepływów operacyjnych o kilkadziesiąt milionów złotych, a co za tym idzie zwiększenia długu netto. Podobnie sytuacja może się ułożyć jeśli przyjmiemy inne dane co do rotacji zobowiązań (w szczególności trudne do prognozowania w chwili obecnej) czy zapasów. Również założenie wyższej wartości wydatków inwestycyjnych (dość prawdopodobne choć brakuje danych, aby dobrze to wyszacować) mogłoby istotnie zmienić obraz tego ćwiczenia.

Podsumowanie i ocena sytuacji rynkowej

Podsumowanie zacznijmy od silnych stron:

• Spółka wciąż rozwija się bardzo szybko. Przyrosty sprzedażowe na poziomie 30 proc. muszą budzić uznanie i szacunek. Dodatkowo spółka w zapowiedziach wciąż podtrzymuje zamiar osiągnięcia niskiego dwucyfrowego wskaźnika LFL w roku 2020. To zarazem oznacza, że wzrosty sprzedażowe w roku 2020 na poziomie 30 proc. wciąż są w zasięgu spółki. Tak wysokie wzrosty powinny ułatwić zarządzanie wyzwaniami w postaci rosnących kosztów operacyjnych. Część z nich jest jednak stała i powinna rosnąć wolniej od wzrostu sprzedaży, w szczególności gdy wzrosty sprzedażowe pochodzą z podwyżek cen (inflacja) a nie wolumenów sprzedażowych.
• 30 procentowe wzrosty sprzedaży i dość ograniczony asortyment towarowy powinien umożliwić efektywne negocjacje z dostawcami w zakresie poprawy warunków handlowych. Poprawa taka może być przerzucona w rynek (wspierając sprzedaż) lub też częściowo użyta do zrekompensowania rosnących kosztów.
• Marża brutto na sprzedaży na poziomie 23 proc. jest na wysokim poziomie, podobnie jak i rentowność EBITDA, EBIT czy zyskowność netto.
• Spółka wciąż ma dość duży potencjał do rozwoju i otwierania nowych sklepów – w 7 województwach nadal bądź nie posiada sklepów, bądź są one w nieznacznej ilości w przeliczeniu na 100 tys. mieszkańców.

Niewątpliwie od ostatniego omówienia pojawiło się jednak więcej rys na pięknym do tej pory obrazie Dino:
• O ile całkowita sprzedaż rośnie bardzo ładnie to sprzedaż porównywalna, wciąż przecież wysoka, jednak nie wygląda już tak spektakularnie jak wcześniej, w szczególności w odniesieniu do inflacji żywnościowej oraz wyników Biedronki. To wraz z informacjami o podobnej liczbie otwarć w roku 2020 jak w roku 2019 mogą jednak skłaniać do refleksji czy przyrosty sprzedażowe na poziomie 30 proc. będą możliwe do osiągnięcia w kolejnym roku.
• Spółka po raz pierwszy od debiutu na giełdzie zanotowała niższą procentowo marżę handlową co jednak musi niepokoić.
• Wpływ rosnących kosztów pracy będzie zapewne widoczny w wynikach 2020 roku i mówimy tutaj już o bardzo poważnych wartościach sięgających potencjalnie ponad 100 mln zł.
• Zadłużenie, choć niskie, jednak wzrosło r/r, a jeśli dynamika EBITDA będzie wolniejsza niż dynamika sprzedaż to parametry zadłużeniowe mogą się również pogarszać. Najprawdopodobniej operacyjne przepływy na koniec 2019 roku mogą lekko rozczarować w związku z dość wysoką bazą z grudnia 2018. To z kolei może pogorszyć wskaźniki zadłużenia.
• Szybko rosną koszty zarządu, które same w sobie nie są specjalnie istotne, ale przy innych wyzwaniach nie ułatwiają zarządzania spółką. Dodatkowo inwestorzy nie mają wiedzy o powodach tego wzrostu.
• Oczywiście wciąż nie wiemy jak będzie wyglądała kwestia podatku obrotowego czy jakiegoś innego, który potencjalnie może zabrać cześć rentowności, o ile nie zostałoby to przerzucone w ceny towarów.
• Pozostaje również efekt niedziel niehandlowych, choć wydaje się, że w 2020 roku nie będzie on już tak istotny jak w poprzednich okresach.
• Wskaźnikowa wycena spółki jest dość wysoka, podobnie jak i jej bezwzględna kapitalizacja. To wszystko sprawia, że część inwestorów może nerwowo reagować na każdy sygnał o możliwych zagrożeniach czy wyzwaniach.

Spółka jeszcze 7 sierpnia była wyceniana w granicach 44 P/E, co oczywiście jest wartością bardzo wysoką, choć w wypadku tej spółki widzieliśmy już poziomy jeszcze wyższe, ocierające się nawet o wartość około 50. Po opublikowania wyników wskaźnik spadł do 37 zarówno ze względu na poprawę zysku netto jak i 10 proc. obniżenie kapitalizacji spółki.

Jak wielokrotnie wskazywałem w wycenie Dino jest bardzo duża premia za przyszły, szybki rozwój. W takim wypadku raczej należy bazować na przewidywanym wskaźniku C/Z lub PEG (edu.stockwatch.pl/wskaznik-c-z...), które lepiej powinny nadawać się do oceny wartości tak szybko rosnącej spółki jaką jest Dino.

Analiza wyników trzeciego kwartału pokazuje, że Dino wciąż rozwija się szybko i przynosi istotne zyski. Pojawiły się jednak dość duże znaki zapytania, które nakazują raz jeszcze zadanie sobie pytania czy Dino będzie w stanie zwiększać swoje zyski równie dynamicznie jak sprzedaż, w szczególności w kontekście podwyżki płacy minimalnej w roku 2020 i latach kolejnych. Jeśli tak się nie stanie to wydaje się, że obecna wycena może być trudna do uzasadnienia. Z drugiej jednak strony mamy cały czas rosnącą konsumpcję w Polsce, zauważalną inflację cen żywności co powinno jednak stymulować sprzedaż.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj



Powyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Dwucyfrowe lajki - omówienie sprawozdania finansowego GK Dino Polska po IV kw. 2019 r.


Spółka zaraportowała kolejny raz bardzo dobre wyniki kwartału lekko przebijając konsensus rynkowy. Sprzedaż wzrosła o 31,6 proc. r/r, natomiast zysk operacyjny oraz zysk netto rosły w tempie wolniejszym od sprzedaży odpowiednio o ok. 6 i 1 p.p.

Na koniec grudnia 2019 roku działało 1 218 sklepów pod marką Dino, a to oznacza otwarcie rekordowej ilości 105 sklepów w analizowanym kwartale, czyli o 23 więcej niż rok wcześniej. Zazwyczaj ostatni kwartał w roku był rekordowym jeśli chodzi o liczbę otwarć i ta tendencja powtórzyła się również w analizowanym okresie.



kliknij, aby powiększyć

Jak widać na powyższym wykresie, cały czas spółka otwiera sklepy o podobnej wielkości w podobnym 400-metrowym formacie, a średnia sala sprzedaży wynosi w chwili obecnej 388 m2, czyli o 3m2 więcej niż rok wcześniej i o 7 m2 więcej niż dwa lata temu. W ciągu 12 miesięcy 2019 roku Dino otworzyło razem 241 sklepów, czyli o 39 więcej niż rok wcześniej. Oznacza to, że Dino zrealizowało plan ogłoszony podczas IPO (1.200 sklepów do końca 2020 roku) o rok wcześniej. To niewątpliwie należy zapisać na plus spółce, która kolokwialnie pisząc „dowiozła to co obiecywała”, czyli szybki rozwój nieokupiony utratą rentowności, a wręcz jej poprawą.

Jeśli spojrzymy na przyrost metrażu to jego dynamika roczna wyniosła 24,7 proc., a więc była zauważalnie niższa niż wzrost sprzedaży. Należy to odczytywać jednoznacznie pozytywnie, ponieważ oznacza to, że spółka jest w stanie uzyskiwać większy przychód z m2 powierzchni sklepu niż rok wcześniej. Bazując na danych podawanych przez spółkę i pewnych uproszczeniach szacuję, że w analizowanym kwartale spółka średnio uzyskiwała miesięczną sprzedaż na poziomie 607 tys. zł per sklep oraz 1.568 zł z 1m2 powierzchni sklepowej. Dane te odpowiednio były wyższe o 5,7 proc. i 4,8 proc. niż rok wcześniej. To również potwierdza pozytywny trend w zakresie poprawy efektowności sprzedażowej. Porównywanie z Biedronką per sklep nie ma sensu ze względu na różne średnie rozmiary sklepów, natomiast jest możliwe w zakresie sprzedaży na m2. Patrząc na całkowite dane Jeronimo Martins za rok 2018 i 2019 roku można wyszacować, że średnia sprzedaż Biedronki z m2 wynosiła ok. 2,2 tys. zł, czyli jednak o około 50 proc. więcej niż uzyskiwana w Dino. To jednak pokazuje, że Dino ma w tym zakresie jeszcze potencjał do rozwoju.

Poświęcę teraz kilka zdań sprzedaży LFL czyli porównaniu sprzedaży liczonej w tej samej liczbie sklepów działających w porównywanych okresach).



kliknij, aby powiększyć

Warto przypomnieć, że w czwartym kwartale 2019 roku było 8 niehandlowych niedziel w porównaniu do 5 rok wcześniej. Wzrosty sprzedaży LFL w trzecim kwartale wyniosły 12,2 proc., w porównaniu do 9,6 proc. rok wcześniej oraz 12,0 proc. w poprzednim kwartale. Na pierwszy rzut oka wydaje się to być bardzo dobrą informacją. Jednak mamy przynajmniej dwa istotne „ale”, które wprowadzają niepokój co do interpretacji tych rezultatów.

Po pierwsze wzrost sprzedaży LFL w porównaniu do inflacji żywnościowej nie jest już tak imponujący jak wcześniej. Luka między tymi dwoma wskaźnikami wyniosła 5,3 proc. w trzecim kwartale oraz 5,7 proc. obecnie. W uproszczeniu można stwierdzić, że tak naprawdę zasługą sieci Dino było zwiększenie sprzedaży LFL o 5,7 proc. r/r a reszta to po prostu inflacja, która podniosła ceny towarów. Oczywiście praktyka jest o wiele bardziej skomplikowana, ponieważ inflacja żywnościowa nie musi odzwierciedlać koszyka zakupowego klientów w Dino (czy w innym markecie). Rok wcześniej różnica była istotnie wyższa i wynosiła 8,5 proc.

Drugim negatywnie odebranym wskaźnikiem była różnica w sprzedaży LFL pomiędzy Dino a Biedronką.
Spółka nadal wyprzedza Biedronkę jeśli chodzi o tempo wzrostu LFL, choć różnica istotnie się zmniejszyła. W czwartym kwartale Dino osiągnęło rezultat lepszy o 4,5 proc. niż Biedronka. Tylko w trzecim kwartale 2019 roku oraz pierwszym kwartale 2017 różnice były mniejsze. W pozostałych kwartałach sprzedaż w sklepach porównywalnych Dino vs Biedronka była zawsze istotnie wyższa (przedział 6-11 proc.). Trzeba uczciwie jednak podkreślić, że obydwie wymienione przeze mnie wartości (LFL po oczyszczeniu o inflację żywnościową, oraz różnica na LFL między Dino A Biedronką) w poprzednim kwartale prezentowały się słabiej, a teraz jednak lekko się poprawiły.

Sprzedaż to rzecz ważna, ale na końcu i tak naprawdę liczy się to co jest w pozycji zyski. Co cieszy, spółka nie tylko rośnie pod względem sprzedaży, ale również zysku brutto na sprzedaży jak i zysku operacyjnego oraz zysku netto.



kliknij, aby powiększyć



kliknij, aby powiększyć

W czwartym kwartale 2019 roku rentowność brutto na sprzedaży Dino spadła o 0,6 p.p. r/r i wyniosła 24,48 proc., co przełożyło się na wartość 519,6 mln zł. Spadek o 0,6 p.p. jest dość znaczący, choć trzeba pamiętać, że baza zeszłego roku była bardzo wysoka i trudno był przyjmować, że będzie ona możliwa do powtórzenia obecnie,

Podczas omawiania wyników poprzedniego kwartału prezes spółki zakomunikował, że osiągnięcie EBITDA w czwartym kwartale 2019 roku na poziomie procentowej rentowności EBITDA jak w czwartym kwartale poprzedniego roku (10,6 proc.) będzie nie lada wyzwaniem. Również spółka poinformowała wtedy, że chciałaby uzyskać rentowność EBITDA w całym 2019 roku na poziomie nie niższym niż w 2018 roku. W praktyce w czwartym kwartale EBITDA wyniosła prawie 10,4 proc. (-0,2 p.p. r/r), a w ujęciu rocznym 9,5 proc., czyli o 0,2 p.p. lepiej niż rok wcześniej. Oznacza to, że spółce jednak udało się wypracować zyski operacyjne w czwartym kwartale na wciąż atrakcyjnym poziomie.

Zysk operacyjny na poziomie 8,2 proc. jest co prawda niższy o 0,4 p.p. niż rok wcześniej, ale nadal jest to bardzo dobry wynik. Porównując czwarty kwartał 2019 do analogicznego okresu rok wcześniej trzeba zauważyć, że na wzrost zysku operacyjnego o 35,6 mln zł składały się następujące powody:
a) Wzrost marży handlowej z tytułu większej sprzedaży +127,9 mln zł,
b) Spadek marży handlowej z tytułu niższej procentowo marży -13,2 mln zł,
c) Wzrost kosztów sprzedaży i marketingu –74,3 mln zł,
d) Wzrost kosztów zarządu – 7 mln zł,
e) Wzrost salda na pozostałej działalności operacyjnej +2,6mln zł.

Dynamika kosztów zarządu w czwartym kwartale była bardzo wysoka i wyniosła prawie 66 proc. Już w poprzedniej analizie podkreślałem, że baza Q4 2018 stanowi wyjątkowo niski punkt odniesienia na poziomie 11 mln zł. Jedynym pozytywem pozostaje obniżenie ich wartości bezwzględnej do 18,5 mln zł w porównaniu do 21 w trzecim oraz 20 mln zł w drugim kwartale 2019 roku. Niestety spółka nadal przekonywująco nie wyjaśniła powodów tak istotnego wzrostu kosztów zarządu. Analiza prospektu emisyjnego pozwala tylko na stwierdzenie, że głównymi składowymi tych kosztów są wynagrodzenia pracowników administracyjnych (w tym kadry kierowniczej), usługi obce (np. usługi prawne i doradztwo podatkowe, audyt, etc.) czy koszty systemów informatycznych i baz danych. Zapewne należy zakładać, że to właśnie wzrost pensji stanowi główną przyczynę wzrostu tej pozycji kosztowej, w szczególności gdy świadczenia pracownicze stanowią ok. 60 proc. całości kosztów zarządu. Tylko niewielkim wytłumaczeniem jest zwiększenie liczby członków zarządu z 2 do 3 osób. Wynagrodzenie zarządu wzrosło w 2019 roku sumarycznie o ok. 0,7 mln zł., w tym 0,3 mln zł z tytułu zwiększenia liczby osób, co nastąpiło od września 2019 roku.

Wynik operacyjny poprawiły koszty sprzedaży, które były o 0,3 p.p. niższe niż rok wcześniej. Patrząc na dane roczne to udział tych kosztów w sprzedaży wyniósł 16,1 proc., czyli o 0,1 proc. więcej niż rok wcześniej. To dość zaskakujący rezultat biorąc pod uwagę presję płacową w Polsce. Niestety spółka nie skomentowała tutaj przyczyn tak dobrego rezultatu w odniesieniu do tej pozycji. W tym wypadku świadczenia pracownicze również stanowią istotną część (62,7 proc. w 2019 roku) kosztów sprzedaży, a ich dynamika roczna ((31,8 proc.) była nieznacznie szybsza od 31,0 proc. dynamiki sprzedaży. Oczywiście można przyjąć tezę, że zwolnienie wzrostu kosztów sprzedaży związane jest z poprawą efektywności działalności operacyjnej w sklepach i centrach magazynowych i to byłaby dobra wiadomość.

Gdy spojrzy się na koszty rodzajowe to niewątpliwie widać istotny wzrost kosztów świadczeń pracowniczych. Wynagrodzenia i powiązane wzrosły o 29,4 proc. w analizowanym kwartale oraz 31,5 proc. w całym 2019 roku. Szacunkowe obliczenia wskazują, że średnia płaca brutto w GK Dino wynosi ok 3,1 tys. zł. Jeśli założymy jej wzrost o 15 proc. r/r (tak jak wzrost płacy minimalnej 2020 vs 2019) to przy obecnie 20,6 tys. pracowników otrzymujemy dodatkowe koszty (bez uwzględniania nowych otwarć) roczne o wartości w okolicach 140 mln zł. Jest to oczywiście bardzo istotna wartość w porównaniu do rocznego zysku operacyjnego na poziomie 562 mln zł. Przypominam, że wzrost płacy minimalnej w roku 2019 vs rok poprzedni wyniósł nieco ponad 7 proc. (2,250 vs 2,100), czyli ponad 2 razy mniej niż obecny. Oczywiście trzeba pamiętać o tym, że założenie o wzroście pensji każdego pracownika o 15 proc. nie musi być realne, w szczególności w nawiązaniu do obecnej sytuacji związanej z koronawirusem.

Jeszcze dwa zdania o wyniku na pozostałej działalności operacyjnej, który w analizowanym kwartale wyniósł 3,9 mln zł i był wyższy r/r o 2,6 mln zł. Było to najprawdopodobniej efektem rozpoznania w pozostałych przychodach operacyjnych not obciążeniowych, które w całym 2019 roku wyniosły 5,5 mln zł w porównaniu do 2,8 mln zł w roku ubiegłym. Gdybyśmy ten efekt wyłączyli z oceny wynikowej to zysk na sprzedaży w czwartym kwartale wzrósłby r/r o 24,0 proc., czyli o 1,6 p.p. mniej niż dynamika zysku operacyjnego, który jest miarą przede wszystkim obserwowaną przez analityków. Czy takie noty obciążeniowe mogą być sprawą powtarzalną i nie należałoby ich traktować jako zdarzenie jednorazowe. Trudno powiedzieć, za mało mamy szczegółów, ale jednak faktem pozostaje, że poprawiły one wyniki kwartału. W ujęciu całego roku efekt ten nie jest już jednak istotny.

Dynamika zysku netto wyniosła 30,5 proc., czyli była nieznacznie niższa (1,1 p.p.) niż wzrost sprzedaż. To przy dynamice zysku operacyjnego na poziomie 25,6 proc. każe postawić pytanie w jakiej pozycji spółka odrobiła tę różnicę. Nie była to działalność finansowa, ponieważ zadłużenie rośnie a od niego trzeba płacić odsetki. I faktycznie koszty finansowe r/r rosły dość szybko (+34,1 proc.). Cała tajemnica tkwi w dość niskiej efektywnej stopie podatkowej rozpoznanej w czwartym kwartale 2019 roku. Wyniosła ona bowiem 18,0 proc., w porównaniu do 21,5 proc. rok wcześniej. Analiza stopy podatkowej w ujęciu kwartalnym jest dość ryzykowna i trudna, więc spojrzeć warto na wartości roczne. Efektywna roczna stopa podatkowa w 2019 wyniosła 18,2 proc., czyli o 1,7 p.p. mniej niż rok wcześniej. Na pierwszy rzut oka może to zastanawiać, ponieważ spółka w zeszłym roku skorzystała z ulgi inwestycyjnej z tytułu działalności w specjalnej strefie ekonomicznej w kwocie 10 mln zł, podczas gdy obecnie było to tylko 2 mln zł. Jednak w roku poprzednim Dino wyłączyło trwale z podstawy opodatkowania koszty o wartości ponad 13 mln zł (obecnie praktycznie nic) co wydaje się być głównym powodem spadku efektywnej stopy

Przerwa w poprawie kapitału pracującego

Analiza kapitału pracującego oczywiście przypomina gdzie tkwi siła i moc Dino, ale jednocześnie może to być punkt podwyższonego ryzyka.



kliknij, aby powiększyć

Uwaga – dla celów obliczenia rotacji w dniach przyjęto średnią stawkę VAT jako 15 proc. Należności oraz zobowiązania handlowe zawierają w sobie również pozostałe należności oraz pozostałe zobowiązania.




kliknij, aby powiększyć

Cykl konwersji gotówki w dniach wyniósł w trzecim kwartale -34 dni i spadł o 5 dni w porównaniu do roku poprzedniego. Spółka, przy rotacji należności na poziomie 2-3 dni, praktycznie sprzedaje swoje towary za gotówkę co w wypadku sieci detalicznej nie jest niczym zaskakującym. Poprawa rotacji należności o 1 dzień zapewne wynika z rozliczania spływu należności z tytułu płatności kartą. Rotacja zapasów wyniosła w analizowanym kwartale prawie 35 dni, czyli gorzej o 1,9 dnia niż rok wcześniej. Tutaj może się zapalić pewna lampka ostrzegawcza, ponieważ dynamika r/r wyniosła ponad 40 proc., czyli zauważalnie więcej od dynamiki sprzedaży. Spółka nie zaraportowała żadnego otwarcia nowego centrum dystrybucyjnego na koniec czwartego kwartału co mogłoby potencjalnie tłumaczyć wzrost zapasów. Rotacja zobowiązań handlowych wyniosła 72 dni (2,0 dni mniej niż rok wcześniej).

Wydatki inwestycyjne w czwartym kwartale 2019 roku wyniosły 199 mln zł, a narastająco 828 mln zł, co daje dynamikę roczną na poziomie 30,6 proc., czyli porównywalną do dynamiki sprzedaży. Trzeba pamiętać, że w tych wydatkach kryją się nie tylko koszty ponoszone na budowę sklepów, ale również centrów logistyczno-dystrybucyjnych oraz normalne wydatki inwestycyjne związane z zakupami dla centrali. Spółka inwestuje bardzo dużo pieniędzy, niestety sama warstwa opisowa jest dość uboga i tak naprawdę poza sumaryczną kwotą inwestycji i kilku zdaniach trudno wywnioskować jakie wartości są średnio wydatkowane na sklepy, a ile na magazyny dystrybucyjne. W czerwcu 2019 roku zarząd spółki podjął decyzję o budowie kolejnego centrum dystrybucyjnego tym razem w województwie zachodniopomorskim (miejscowość Łobez) o szacowanej powierzchni magazynowej 43 tys. m2. Budżet tego projektu wynosi ok. 80 mln zł i a centrum powinno ruszyć pod koniec drugiego kwartału bieżącego roku. Te wszystkie informacje pozwalają założyć, że wydatki inwestycyjne w kolejnych kwartałach przynajmniej nie spadną, a wręcz będą wykazywały tendencje rosnącą.

Ponieważ przepływy z działalności operacyjnej w ostatnich 12 miesiącach wyniosły 799 mln zł (dynamika +25,9 proc. r/r), a inwestycje były o ponad 28 mln zł wyższe to różnicę trzeba było pokryć zwiększając zadłużenie. I tutaj kolejna lampka ostrzegawcza, ponieważ w poprzednich latach spółka generowała przepływy operacyjne, które były jednak wyższe od wydatków inwestycyjnych. Oczywiście różnica nie jest wielka, ale trend zauważalny.
Dług netto na koniec roku wyniósł 749 mln zł i w ciągu roku zwiększył się o 32,4 proc. W efekcie wskaźnik dług netto / EBITDA wyniósł 1,03 czyli był porównywalny do roku poprzedniego, kiedy to wynosił 1,05. Warto jednak pamiętać, że wartość ta w czwartym kwartale jest najniższa, co jest związane z sezonowością sprzedaży oraz zakupów, a w kolejnych 3 kwartałach wskaźnik ten prezentuje się jednak zauważalnie słabiej i osiąga wartości w okolicach 1,3-1,6. Zdolność do obsługi zadłużenia mierzona wskaźnikiem pokrycia odsetek również nie wskazuje powodów do niepokoju i wynosił w ostatnim kwartale 9,9. Obydwa wskaźniki generalnie w chwili obecnej wyglądają prawidłowo. Warto pamiętać o wartości bezwzględnej zadłużenia finansowego, które wynosi w chwili obecnej 1,1 mld zł (dług bez uwzględniania środków pieniężnych) przy rocznych kosztach finansowych (zdecydowana większość to odsetki) na poziomie 56 mln zł.

Cały czas będę przypominał o tym, że Dino jest spółką handlową, która w dużym stopniu korzysta z kredytu kupieckiego a do tego ma istotne zobowiązania inwestycyjne. To powoduje, że wskaźniki struktury finansowania aktywów zdecydowanie nie wyglądają podręcznikowo.


kliknij, aby powiększyć

Kapitały własne stanowią 37,3 proc. sumy bilansowej, a dodając do tego zobowiązania długoterminowe wskaźnik ten rośnie do 57,1 proc. co wciąż nie pokrywa aktywów trwałych, które stanowią prawie 74 proc. sumy bilansowej. Od początku 2019 roku widać było rosnący udział zadłużenia długoterminowego. Częściowo (2,5-3,5 p.p.) jest ono spowodowane wprowadzeniem MSSF 16 i wykazywane w długoterminowych zobowiązaniach tych związanych z leasingiem. Spółka wyemitowała w czerwcu 2019 roku obligacje korporacyjne z 3-letnim terminem, które są obecnie ( i będą aż do Q1 2021 włącznie) wykazywane w zobowiązaniach długoterminowych. Widoczny spadek zadłużenia długoterminowego w czwartym kwartale jest jednak związany z tym, o czym pisałem w poprzedniej analizie. Otóż 100 mln zł obligacji zostało przeklasyfikowanych z długoterminowych do krótkoterminowych, które będą musiały zostać spłacone (ew. zrolowane) w październiku 2020 roku.

Podsumowanie i ocena sytuacji rynkowej

Podsumowanie zacznę od silnych stron:

• Spółka wciąż rozwija się bardzo szybko. Przyrosty sprzedażowe na poziomie 30 proc. muszą budzić uznanie i szacunek. Dodatkowo spółka w zapowiedziach wciąż podtrzymuje zamiar osiągnięcia niskiego dwucyfrowego wskaźnika LFL w roku 2020. To razem oznacza, że wzrosty sprzedażowe w roku 2020 na poziomie 30 proc. wciąż są w zasięgu spółki. Tak wysokie wzrosty powinny ułatwić zarządzanie wyzwaniami w postaci rosnących kosztów operacyjnych. Część z nich jest jednak stała i powinna rosnąć wolniej od wzrostu sprzedaży, w szczególności gdy wzrosty sprzedażowe będą pochodzić w istotnej części z podwyżek cen (inflacja) a nie wolumenów sprzedażowych.
• 30 procentowe wzrosty sprzedaży i dość ograniczony asortyment towarowy powinien umożliwić efektywne negocjacje z dostawcami w zakresie poprawy warunków handlowych. Poprawa taka może być przerzucona w rynek (wspierając sprzedaż) lub też częściowo użyta do zrekompensowania rosnących kosztów.
• Marża brutto na sprzedaży na poziomie 24 proc. jest na wysokim poziomie, podobnie jak i rentowność EBITDA (ponad 9 proc.), EBIT (ponad 7 proc.) czy zyskowność netto (ponad 5 proc.).
• Spółka wciąż ma dość duży potencjał do rozwoju i otwierania nowych sklepów – w 5 województwach nadal bądź nie posiada sklepów, bądź są one w śladowej ilości (poniżej 1,0 przy obecnej średniej Dino na poziomie 3,5) w przeliczeniu na 100 tys. mieszkańców.

Niewątpliwie ryzyka wciąż istnieją i pojawiają się nowe:
• O ile całkowita sprzedaż rośnie bardzo ładnie to sprzedaż porównywalna, wciąż przecież wysoka, jednak nie wygląda już tak spektakularnie jak wcześniej, w szczególności w odniesieniu do inflacji żywnościowej oraz wyników Biedronki. To budzi jednak pewną wątpliwość czy przyrosty sprzedażowe na poziomie 30 proc. będą możliwe do osiągnięcia w 2020 roku.
• Spółka po raz pierwszy od debiutu na giełdzie zanotowała w dwóch kolejnych kwartałach niższą procentowo marżę handlową co jednak musi zastanawiać.
• Wpływ rosnących kosztów pracy będzie zapewne widoczny w wynikach 2020 roku i mówimy tutaj już o bardzo poważnych wartościach sięgających potencjalnie wartości ponad 100 mln zł.
• Zadłużenie, choć niskie w ujęciu wskaźnikowym, jednak istotnie rośnie nominalnie, a jeśli dynamika EBITDA będzie wolniejsza niż dynamika sprzedaż to parametry zadłużeniowe te mogą się również pogarszać.
• Szybko rosną koszty zarządu, które same w sobie nie są specjalnie istotne, ale przy innych wyzwaniach nie ułatwiają zarządzania spółką. Dodatkowo inwestorzy nie mają wiedzy o powodach tego wzrostu.
• Oczywiście wciąż nie wiemy jak będzie wyglądała kwestia podatku obrotowego czy jakiegoś innego, który potencjalnie może zabrać cześć rentowności, o ile nie zostałoby to przerzucone w ceny towarów.
• Pozostaje również efekt niedziel niehandlowych, choć wydaje się, że w 2020 roku nie będzie on już tak istotnych jak w poprzednich okresach.
• Wskaźnikowa wycena spółki jest dość wysoka, podobnie jak i jej bezwzględna kapitalizacja. To wszystko sprawia, że inwestorzy może nerwowo reagować na każdy sygnał o możliwych zagrożeniach czy wyzwaniach.

Na temat wycen w obecnej sytuacji rynkowej związanej z koronawirusem trudno się specjalnie wypowiadać. To co jednak można zrobić to spróbować oszacować ewentualny wpływ obecnej sytuacji w ujęciu krótko i długoterminowym.

Jeśli chodzi o szacowanie wyników pierwszego kwartału to jestem lekko pozytywnie nastawiony. Bierze się to przede wszystkim z przyczyny oczekiwania istotnych wzrostów sprzedażowych. Spółki handlowe detaliczne w obecnej sytuacji wciąż działają w zasadzie na maksymalnych obrotach. Mają one również bardzo duży atut w swoich rękach to znaczy otrzymują pieniądze za towar od razu po dokonaniu transakcji sprzedaży. W chwili obecnej jest to niezaprzeczalny plus. Łańcuch dostaw na razie funkcjonuje bez większych problemów, pracownicy wciąż przychodzą do pracy, a popyt ze strony klientów w ostatnich dwóch tygodniach zauważalnie rośnie. Na tym powinno korzystać również Dino.

Obrót, powinien być, moim zdaniem, napędzany zarówno drożejącą wciąż żywnością (ponad 7 proc. narastająco do lutego) jak i wzmożonymi zakupami w marcu związanymi z paniką związaną z epidemią. Ten drugi czynnik wpływać zapewne będzie również na poprawę marż. Zakładam bowiem, że towary na który jest obecnie wzmożony popyt (makaron, ryż, konserwy, papier toaletowy, etc.) są ogólnie mniej podatne na walkę konkurencyjną i przez to wyżej marżowane niż średnia. W związku z tym ostatnio zaobserwowany na rynku wzrost popytu powinien przełożyć się na wyższe zyski z tego tytułu. Oczywiście wciąż pozostają istotne dla wyniku ryzyka jak chociażby podwyżka minimalnej płacy. Pamiętać także należy, że wprowadzone ograniczenia w przemieszczaniu się ludzi mogą spowodować spadek liczby odwiedzin, choć powinny istotnie podnieść wartość koszyka.

Potencjalnie istotnym ryzykiem dla Dino mogłoby się okazać wykrycie przypadku zarażenia wśród pracowników jednego z 4 centr dystrybucyjnych spółki. To mogłoby spowodować konieczność zamknięcia na pewien (zapewne niezbyt długi, ale jednak) czas magazynu i poddanie osób pracujących na danej zmianie kwarantannie. Gdyby taki przypadek wystąpił to łańcuch dostaw do części sklepów zostałby przerwany i zapewne pojawiłyby się braki towarowe. Pracownicy nie mogliby szybko wrócić do pracy, a nie wiadomo czy spółka byłaby w stanie przeorganizować tak zmiany, aby nadal realizować zdecydowaną większość wysyłek. Oczywiście jest to dość czarny scenariusz, który zresztą dotyczyć może sporej części firm produkcyjnych w Polsce, lecz trudno założyć, że totalnie abstrakcyjny i niemożliwy do realizacji. Zapewne w takiej sytuacji spółka podjęłaby decyzję o realizacji dostaw na sklepy z innych magazynów, lecz czy one byłyby w stanie obsłużyć zwiększony popyt?

W dłuższym okresie czasu sytuacja nie musi być jednak taka jednoznaczna. Jeśli sytuacja potrwa dłużej, a na to się zanosi, to odbije się to niekorzystnie na dochodzie rozporządzalnym Polaków, a to oczywiście będzie miało przełożenie na ilość kupowanych towarów. Spółka w pewien sposób jest chroniona efektem 500+ (jako dość znaczący beneficjent tego programu – w rozumieniu swoich klientów), ale nie musi to być wystarczające. Inną kwestią są ewentualne problemy z zaopatrzeniem się w towary, gdyby polscy dostawcy stracili płynność i nie byli w stanie produkować. Kolejną kwestią do rozważenia przez zarząd spółki jest kwestia dość szybkiej przecież ekspansji, która jest jednak finansowana w zauważalnej części długiem. Czy w obecnej sytuacji banki będą skłonne tak ochoczo przyznawać kredyty na szybki rozwój jak wcześniej?


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Może z tego, że spółka dynamicznie się rozwija, co widać po przychodach i zyskach, i ta perspektywa utrzymuje się w ostatnim czasie, zaś banki (nie tylko SBP) przeżywają trudne chwile, przeprowadzają (lub przeprowadzały) zwolnienia grupowe, a ich perspektywy (zwłaszcza przy obecnym podejściu rządu i NBP do stóp procentowych, UOKiK do swobodnej i antybankowej interpretacji przepisów prawa oraz polityków do pozaodsetkowych kosztów kredytu i szeroko rozumianej windykacji i odpowiedzialności dłużników za własne zobowiązania) rysują się znacznie mniej korzystnie.

Wg mnie porównujesz jabłka do gruszek. Równie dobrze można tu porównywać TSG i JSW...

Dokładnie, każda gwiazda ma potencjał do przygasniecia. W mojej opinii zarząd powinien wykorzystać swoją opinię i zrobić emisję do funduszy. Jak się jest gwiazdą to łatwo powinno im pójść.

Na moje średni koszyk od wirusa i w przez najbliższy rok będzie niższy, lepiej będą sprzedawać się produkty niskomarzowe, bezrobocie w górę, skłonność do konsumpcji spadnie. A to w mojej opinii przełoży się na rentownosc biznesu. Kapitalizacja 17 mld, mocno wymagająca w obliczu tego co może dotknąć spółkę. Zakładam, że mogą pojawić się fundusze grające na spadki jak w CCC.

Zakladam, ze wyniki za 1Q beda jeszcze bardzo dobre podkrecone dodatkowo przez korona panike. Ale to juz historia, ktora jest w duzej mierze w kursie

Bo chce przejść do Rady Nadzorczej...

Jak już coś piszemy, to piszmy całość wiadomości - a nie tendencyjne "prezes zrezygnował".

biznes.pap.pl/pl/news/all/info...(tabela)
Dino wczoraj pokazało ładne wynik, mocne wzrosty r/r i kilkanaście procent powyżej konsensusu. Cieszy wzrost liczby sklepów ale bardziej chyba sprzedaż LFL 20% (vs 13% Biedronka, 8% eurocash). Cieszy także perspektywa otwarcia nowego centrum dystrybucyjnego w maju. Pod znakiem zapytania tempo otwarć nowych sklepów, ale przynajmniej przekaz jest taki że procedury administracyjne ich ograniczają a nie ich wola o wystopowaniu na czas pandemii. Na dzisiaj otwarto 39 marketów,plan na 2020 było 300 , co chyba jest nie do zrobienia.
Ogólnie wygląda na to że profil Dino idealnie jest skrojony pod aktualne warunki: sklepy są samoobsługowe(przewaga nad Eurocash) i wolnostojące (przewaga na hipermarketami które są tez w centrach handlowych), głownie artykuły pierwszej potrzeby. Wisienką na torcie byłaby jakakolwiek strategia uwzględnia e-commerce, no ale chyba dopóki nie opanują wschodniej ściany Polski i nie wejdą do miast to trzeba będzie na to poczekać.

kliknij, aby powiększyć

Chciałbym poinformować, że scenariusz przejęcia dużej sieci detalicznej notowanej na giełdzie został skutecznie zrealizowany u naszego wschodniego sąsiada. Obeszło się bez sanepidu i urzędów skarbowych. Co prawda tamtejszy car wykazał się gestem i kazał wypłacić poprzedniemu właścicielowi kilka mld, ale faktem jest, że to nie była transakcja przeprowadzona z inicjatywy Siergieja Galickiego. Drugą stroną transakcji był bank, w którym państwo posiada 60,9% akcji.