ANSWEAR [ANR]

A skąd ten zysk netto w zeszłym roku? Był jakiś zwrot podatku?

Najelpsze w tym wszystkim jest to, że wyniki super, a na bananowej czerowono dzisiaj...

Uchwała Zwyczajnego Walnego Zgromadzenia nr 21/06/2021
ANSWEAR.COM SPÓŁKA AKCYJNA z siedzibą w Krakowie („Spółka”)
z dnia 22 czerwca 2021 r.
w sprawie zmiany Polityki wynagrodzeń członków Zarządu i Rady Nadzorczej Spółki
Zwyczajne Walne Zgromadzenie Answear.com Spółka Akcyjna uchwala, co następuje:
§ 1
Zwyczajne Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy Spółki zmienia § 8 ust. 5 Polityki Wynagrodzeń
Członków Zarządu i Rady Nadzorczej Answear.com S.A., który zyskuje nowe brzmienie:
„Wysokość wynagrodzenia zmiennego w ciągu roku nie może przekroczyć sześciokrotności
stałego miesięcznego wynagrodzenia Członka Zarządu (niezależnie od tytułu) z okresu
ostatnich dwunastu miesięcy.”
§ 2
Uchwała wchodzi w życie z dniem podjęcia


A jak brzmiał poprzedni zapis w sprawie wynagrodzeń ?

wyniki 4 kw bardzo dobre, wydaję się że powyżej oczekiwań

"W czwartym kwartale 2021 r. sprzedaż online (1) wzrosła o 78% w porównaniu do analogicznego okresu 2020 r., osiągając kwotę 282 mln zł (IV kwartał 2020 r.: 159 mln zł). Sprzedaż online w całym 2021 r. wyniosła 721 mln zł i wzrosła o 67% w porównaniu do 2020 r., w którym zanotowano sprzedaż online w wysokości 433 mln zł"

infostrefa.com/infostrefa/pl/w...

Rosnąca sprzedaż z zagubioną marżą - omówienie sprawozdania finansowego Answear po I kw. 2022 r.

Wyniki spółki za pierwszy kwartał zaskoczyły negatywnie. Mając świadomość, że Ukraina stanowiła w 2021 roku prawie 17 proc. sprzedaży można było oczekiwać problemów, ale pojawiły się one niekoniecznie w tych miejscach w których się spodziewano. Bez zbędnej zwłoki zobaczmy jak wyglądają więc wyniki pierwszego kwartału 2022 roku.


kliknij, aby powiększyć

Na poziomie sprzedaży wygląda to wciąż dobrze – wzrost do 178 mln zł przekłada się na dynamikę r/r +44,3 proc, co cieszy niewątpliwie pamiętając o Ukrainie. Tutaj sprzedaż została wstrzymana w momencie wybuchu wojny, a i tak ten segment zanotował ponad 20-procentową dynamikę. Oczywiście całkowity obrót Answear był niszy niż w Q4 2021 ale to kwestia sezonowości.

Niestety na poziomie marży brutto zaczyna się problem co już widać na wykresie powyżej, gdzie mamy kwotę 70,2 mln zł w porównaniu do 56 mln zł rok wcześniej. Niby przyrost o 14 mln zł nie jest zły, ale jednak głębsza analiza wskazuje, że to jest właśnie praprzyczyna problemów z zyskami na niższych poziomach. Proszę spojrzeć na poniższy slajd.


kliknij, aby powiększyć

Gdyby spółka zrealizowała całą sprzedaż na zeszłorocznej rentowności brutto na sprzedaży (45,4 proc.) to oznaczałoby powiększenie marży r/r aż o 24,8 mln zł. Niestety tak się nie stało, ponieważ rentowność była niższa o 6 p.p. co zabrało 10,6 mln zł marży. W efekcie netto mamy wspomniany wyżej przyrost tylko o 14,2 mln zł. Dlaczego piszę „tylko”? Ponieważ koszty rodzajowe (tzw. „4”) urosły o 17,3 mln zł, co w efekcie końcowym spowodowało r/r niższą wartość zysku na sprzedaży o 3 mln zł. Co prawda do kosztów rodzajowych można się trochę poczepiać i zrobię to w późniejszej części, ale jednak mówiąc to uczciwie to ich dynamika (34,8 proc. r/r) była jednak o 9,5 p.p. niższa od dynamiki sprzedaży. Tak więc dźwignia zadziałała tutaj w dobrą stronę, a problem mamy w procentowej wartości marży. Rentowność brutto na sprzedaży w analizowanym okresie wyniosła 39,4 proc., czyli aż o 6,90 p.p. mniej niż rok wcześniej.

Spółka jako powody tak słabej rentowności wymienia np. zatrzymanie sprzedaży na Ukrainie gdzie są ponadstandardowe marże ze względu na zwolnienie VAT i cła ze względu na wartość przesyłek. I tutaj faktycznie jest to najprawdopodobniej argument trafny i prawdziwy. Rachunkowość segmentowa pokazuje dwukrotnie wyższą rentowność operacyjną (nie marżę handlową, ale innych danych nie mamy) na Ukrainie niż w całej spółce. Gdybyśmy więc przyjęli, że sprzedaż w segmencie ukraińskim rosłaby na poziomie dynamiki 2021 (+84 proc.) to mielibyśmy 10,5 mln zł więcej sprzedaży i dodatkowo ok. 1,0-1,2 mln zł zysku operacyjnego.

Zarząd podkreśla, że po rozpoczęciu wojny sentyment do zakupów na pozostałych rynkach się obniżył. To też jest prawda, o czym świadczy kolejny wykres.


kliknij, aby powiększyć

Sprzedaż (online) w lutym zwiększyła się r/r tylko o 19 proc., podczas gdy w styczniu dynamika była na poziomie prawie 50 proc. Tak więc efekt jest faktycznie ujemny. Problem tylko w tym, że częściowa odbudowa w marcu (+27,2 proc.) to nadal niewiele, a dane wstępne za Q2 (+30 proc. r/r) również nie napawają optymizmem co do powrotu wysokich dynamik sprzedażowych. Tutaj jedna uwaga, za drugi kwartał znamy tylko wartość sumaryczną, a rozbicie po miesiącach jest moją autorską estymacją. Zapewne należy poczekać na sprawozdanie półroczne i szczegółowe liczby (zwłaszcza dotyczące rynku ukraińskiego), ale jednak widać, że zwiększanie sprzedaży o duże kilkadziesiąt procent nie jest obecnie możliwe. Inna sprawa jest taka, że obiektywnie to trudno odbierać dynamikę na poziomie + 30 proc. r/r jako jakąś niską. Obecnie sprzedaż z ostatnich 12 miesięcy wynosi już ponad 800 mln zł, co porównując do danych sprzed 5 lat (145 mln zł w 2017 roku) pokazuje skalę wzrostu spółki.

Kolejny powód niższej marży to okres wyprzedaży i poświątecznych rabatów. Zaraz, zaraz przecież taka sama sytuacja miała jednak miejsce w zeszłym roku. No właśnie zarząd chce nas przekonać, że jednak wtedy sytuacja była inna, ponieważ rok temu o wiele większa sprzedaż dotyczyła nowej kolekcji, co oznacza osiągane wyższe marże. W bieżącym okresie jak rozumiem spółka również wyprzedawała towar z 2021 roku co w domyśle oznacza wyższe rabaty i niższą marżę. Dodatkowo zarząd zwraca uwagę, że zapas kupowany z nowej kolekcji był po mniej korzystnym kursie EUR/PLN. Tutaj trudno się do tego odnieść nie znając konkretnych dat zakupów, ale sam kurs EUR/PLN był mniej problematyczny dla importerów niż USD/PLN.

Ostatni argument odnosi się do mniejszego poziomu domówienia towarów realizowanych zazwyczaj z wyższą marżą niż preordery. W każdym razie ja odczytuję powyższe tłumaczenia jako pewne przyznanie, że marża handlowa w Q1 2021 (ponad 45 proc.) była pewnego rodzaju one-off i tak wysokie poziomy raczej się nie powtórzą w przyszłości. No chyba, że znowu zajdą nadzwyczajne okoliczności rynkowe i wysokie ssanie na rynku.

Wracając do wykresu nr 2 mamy wzrost kosztów rodzajowych (bez kosztu towarów) o 17,3 mln zł i dynamikę r/r +34,8 proc. Tutaj największe znaczenie miały koszty usług obcych (+32,8 proc.) oraz pozostałe koszty rodzajowe (+35,3 proc. r/r), co widać dobrze na kolejnym wykresie pokazującym koszty logistyki i marketingu. Tak naprawdę to właśnie one (oczywiście oprócz marży handlowej rozumianej jako marża brutto na sprzedaży) decydują o osiąganych rezultatach. Właśnie te rezultaty wyraziłem czerwoną linią jako nadwyżkę handlową.


kliknij, aby powiększyć

Jak widać w ostatnich 4 kwartałach wahała się ona w przedziale 13-16 procent, a obecnie spadła tylko do 6,6 proc. Powody są jasne: wspomniana powyżej marża brutto na sprzedaży (-6 p.p. r/r), wyższe koszty logistyki (+0,4 p.p.) oraz marketingu (+),7 proc. r/r). W wypadku kosztów logistyki nie udało się uzyskać efektu rozwodnienia kosztów stałych pomimo wysokiej sprzedaży zapewne ze względu na szybko rosnące koszty transportu. Koszty marketingu stanowiły 17,2 proc. sprzedaży online, czyli o 0,7 p.p. więcej niż rok wcześniej. Patrząc jednak wartościowo to możemy szacować je aż o 7,7 mln zł więcej niż rok wcześniej. W poprzedniej analizie zakładano, ze wydatki marketingowe w drugim półroczu 2021 będą spokojniejsze, co ziściło się tylko w trzecim kwartale. Końcówka zeszłego roku i początek bieżącego to kolejne kampanie telewizyjne zwiększające świadomość marki realizowane w zasadzie na wszystkich rynkach.

Zysk operacyjny na sprzedaży wyniósł 3,42 mln zł w porównaniu do 6,47 mln zł , co oznacza spadek prawie o połowę. Jeśli spojrzymy kolejny raz na wykres nr 2 to widać, ze zysk operacyjny zmalał prawie do zera (ok. do 274 tys. zł), a rok temu był na poziomie 5,6 mln zł. Różnica w stosunku do zysku na sprzedaży to negatywny efekt zmiany saldo pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych, który wyniósł 2,27 mln zł. Nie mamy co prawda osobnej noty tutaj, ale 1,4 mln zł to „zasługa” powiększonego odpisu na zapasy. Dodatkowo spółka zaangażowała się w pomoc Ukrainie i przekazała darowizny pieniężnych oraz rzeczowych o łącznej wartości 830 tys. zł. Razem mamy ok. 2,2 mln zł, ale spółka podaje również, że łączne jednorazowe koszty związane z wojną w Ukrainie (odpis na zapasy i darowizny) wyniosły 1,2 mln zł. Stąd wniosek, że około 1,0 mln zł odpisu na zapasy dotyczył standardowej działalności.

Na poziomie bottom line zysk zamienia się w stratę netto, która wyniosła 3,35 mln zł, w porównaniu do zysku netto rok wcześniej na poziomie 3,03 mln zł. Swoje zrobiły tutaj koszty finansowe, które wyniosły 3,56 mln zł, czyli o 1,8 mln zł więcej niż rok wcześniej. Kurs EUR/PLN wzrósł w bieżącym okresie, co spowodowało koszty z tytułu zrealizowanych (1,1 mln zł) i niezrealizowanych różnic kursowych (1,2 mln zł). Koszty te dotyczą głównie wyceny zobowiązań z tytułu długoterminowych umów najmu denominowanych w EUR. Tutaj proszę zwrócić uwagę, że kurs EUR/PLN był dość zmienny w pierwszym kwartale ale porównując koniec roku do 31 marca mam osłabienie złotego o zaledwie 5 gr i wpływ niezrealizowanych różnic kursowych w kwocie ponad 1 mln zł. Przy zmianie kursu na koniec czerwca o 2,8 gr należałoby więc spodziewać się kolejnych niezrealizowanych różnic kursowych w kwocie kilkuset tysięcy złotych. Ponadto w kosztach finansowych zaksięgowano 0,8 mln zł odsetek bankowych, z tytułu leasingu oraz umów najmu, jak również prowizje od poręczeń kredytów bankowych.

Na sam koniec analizy rachunku wyników przypomnienie o programie motywacyjnym, który obciążył rachunek zysków i strat w Q1 w kwocie 0,8 mln zł, w porównaniu do 1,1 mln zł rok wcześniej. Ogólnie to świadczenia pracownicze wyniosły 13,4 mln zł i r/r wzrosły o 31,3 proc. Jeślibyśmy jednak analizowali wzrost bez wpływu tego programu, po prostu czysto operacyjnie to dynamika wyniosłaby 38,5 proc., czyli zbliżałaby się do dynamiki sprzedażowej.

Geografia robi swoje

Spółka podaje rozbicie sprzedaży w ujęciu geograficznym w podziane na 3 części Europy: kraj, UE (Węgry, Czechy, Słowacja, Rumunia, Bułgaria oraz nowości z drugiej połowy 2021 roku czyli Grecja, Chorwacja oraz Cypr) i kraje poza UE (tylko Ukraina). Warto mieć świadomość, że w pierwszym półroczu dynamiki r/r nie są w pełni porównywalne właśnie ze względu na nowe kierunki.



kliknij, aby powiększyć

O Ukrainie już trochę pisałem ale ten wykres jeszcze bardziej uświadamia, że rynek ten stawał się naprawdę istotnym w skali całej grupy. W ostatnim przedwojennym kwartale (Q4 2021) sprzedaż wyniosła 45,6 mln zł z dynamiką r/r 162 proc.! Patrząc na pojedyncze kraje to oczywiście Polska wtedy i też przoduje (odpowiednio 61,9 i 45,3 mln zł), ale inaczej wygląda to na poziomie rentowności. W danych segmentowych mamy co prawda tylko uproszczoną rentowność operacyjną (bez części kosztów jak chociażby amortyzacja i różnego typu pozostałe koszty), ale nawet z tego można wyczytać ciekawe rzeczy. Segmentowy zysk operacyjny Ukrainy w 2021 roku wyniósł 12,1 mln zł przy rentowności operacyjnej 10,6 proc. Te same dane dla Polski to odpowiednio 7,0 mln zł i 4,0 proc., a dla rynków UE (8 krajów) 31 mln zł i 7,9 proc. . Dane za pierwszy kwartał są ogólnie niższe, ale proporcja jest zachowana, najbardziej rentownym (w ujęciu procentowym) rynkiem jest Ukraina, potem UE i na końcu Polska. Stąd też cieszy informacja z połowy maja o wznowieniu sprzedaży na ten rynek, a konkretnie tę część, która nie jest objęta działaniami wojennymi.

Ogólnie analizując sprzedaż to proszę pamiętać, że w tym modelu biznesowym, wynika ona przede wszystkim z 4 czynników:
a) Liczby wizyt klientów na stronie spółki – tutaj ważne są konkretne wydatki marketingowe zachęcające klientów do odwiedzenia strony oraz oczywiście lojalność klientów,
b) Liczba zamówień wynikająca z wejść na stronę i wskaźnika konwersji (liczba zamówień / liczba wizyt)
c) Średnia wartość zamówienia złożonego przez klienta – oczywiście im wyższa tym zasadniczo lepiej dla sprzedaży, a dodatkowo może tp wpływać pozytywnie na marże (niższe koszty logistyki jako % sprzedaży), choć tutaj istotna jest przede wszystkim marżowość konkretnych grup produktowych,
d) Wskaźnik zwrotów (wartość zwrotów / wartość sprzedaży przed zwrotami) – w takich biznesach wskaźniki na poziomie 20-30 proc. są wręcz standardem. Powodem jest przede wszystkim możliwość darmowej dostawy i jest to pewna przewaga konkurencyjna w stosunku do sklepów stacjonarnych. Wskaźnik ten jest istotny, ponieważ jeśli 30 proc. sprzedaży jest zwracany to mamy koszty poniesione na przechowania towaru w magazynie, kompletację, wysyłkę, odbiór, powrót do magazynu, etc.


kliknij, aby powiększyć

Liczba wizyt r/r wzrosła o 32 proc., przy wzroście liczy zamówień o 27 proc. to zaś oznacza, ze wskaźnik konwersji jednak spadł do poziomu 1,96, czyli o 0,07 p.p. Było to spowodowane po pierwsze wojną w Ukrainie. Strona Answear.ua po wybuchu wojny była nadal dostępna i odwiedzana, ale zamówienia zostały wstrzymane. Innymi słowy w powyższym równaniu licznik nie działał, ale mianownik owszem. Po drugie swoje 3 grosze dorzuciły wspomniane wcześniej 3 nowe rynki, gdzie zazwyczaj na początkowym etapie rozwoju konwersja jest niższa od tej na rynkach dojrzałych. Po prostu klient musi się przyzwyczaić i zaufać nowemu sklepowi, a to wymaga czasu. Zarząd podał, że oczyszczona z tych dwóch w/w czynników konwersja wzrosłaby kwartał do kwartału z 2,01 do 2,04 proc. Niezależnie od tego klienci złożyli aż 908 tys. zamówień w tym kwartale, a narastająco za ostatnie 12 miesięcy było to 3,85 mln. Wydaje się, ze w kolejnym kwartale 4 mln pękną, a przypomnę, ze w 2017 roku było to 1,02 mln zamówień. Gdy do tego dodamy rosnącą o 14 pro.c. r/r średnią wartość zamówienia to w zasadzie wszystko wygląda całkiem dobrze. Przemnażając powyższe parametry (liczba wizyt * wsk. konwersji * średnia wartość zamówienia) otrzymamy sprzedaż online przed zwrotami na poziomie 264 mln zł, czyli o prawie 100 mln zł więcej niż zaraportowane w rachunku zysków i strat. O części przyczyn (różnica w definicji sprzedaży on-line oraz sprzedaży księgowej) pisałem już we wcześniejszych analizach.

Tutaj jeszcze zwrócę uwagę, że powyższe wyliczenie dotyczyło sprzedaży online przed zwrotami. Spójrzmy więc na wskaźnik zwrotów, który niebezpiecznie urósł do poziomu powyżej 37 proc. Oznacza to, że ponad 98 mln zł sprzedaży (37,2 proc. * 264 mln zł) należało cofnąć (anulować) i teraz nam już się wszystko zgadza. Tak wysoki wskaźnik mnie osobiście jednak trochę zastanawia. Niespecjalnie kupuje tłumaczenie o dużej różnicy w poziomach sprzedaży między Q4 2021 i Q1 2022 co miałoby wpływać na wskaźnik. Owszem wpływa, ale rok temu była zbliżona sytuacja, więc porównanie r/r powinno to uwzględniać. Drugi argument trafia do mnie bardziej. Po wojnie następowały systematycznie dostarczane zwroty z rynku ukraińskiego i w związku z zawieszeniem sprzedaży wpływały również na zawyżony wskaźnik dla całego biznesu. Abym jednak czuł się spokojnie to warto by widzieć taki wskaźnik dla rynku ukraińskiego i pozostałych. Tego jednak nie mamy i na pewno warto ten wskaźnik obserwować w kolejnych kwartałach.

Kończąc analizę sprzedaży przypomnę, że ogłaszane w momencie IPO plany nowych rynków na lata 2021-2024 były dość bogate i zawierały 11 krajów. W 2022 roku spółka w czerwcu uruchomiła 11 rynek – Słowenię. Zapewne wcześniej czy później wejdą do gry kraje nadbałtyckie jak i pozostała część Bałkanów. To oczywiście powinno dalej stymulować sprzedaż, choć przy dużej ekspansji zawsze powstaje pytanie o rentowność w krótszym okresie czasu. Patrząc na to ze strony segmentowej to i tak rentowność biznesu w krajach UE jest wyższa od krajowej.

Bilans swoje pokazuje

Spójrzmy teraz na główne składniki aktywów i pasywów, które po IPO (rozliczone w Q1 2021) wyglądają oczywiście inaczej niż wcześniej.


kliknij, aby powiększyć

Spółka szybko się rozwija i widać to też po zapasach, które w porównaniu z końcem roku wzrosły o 19 proc. do poziomu 283 mln zł. Patrząc na dane r/r mamy wzrost o 70 proc. i 117 mln zł. Pomimo rosnącej sprzedaży należy jednak zacząć się trochę martwić wartością i dynamiką wzrostu zapasów. Oczywiście wcześniej padał argument o chęci zabezpieczenia towaru przy problemach łańcuchami dostaw. Teraz mamy jednak nadchodzącą (trwającą?) recesję, a odpisy na zapasy pokazują, że coś jest na rzeczy. Odpis w tym kwartale (1,4 mln zł) nie stanowi kosmicznej wartości w stosunku do zapasów, ale gdybyśmy założyli, ze będzie się powtarzał co kwartał to rocznie byłoby to już około 15 proc. zysku EBIT z 2021 roku. Zastanawia mnie dość duży wzrost kw./kw., co może sugerować pewne przeszacowanie poziomów. Owszem zapasy kupujemy pod przyszłą sprzedaż, ale jak wiemy wzrosła ona r/r na poziomie 30 proc. Obojętnie czy liczyłbym rotację na danych historycznych (Q1 2022 – 236 dni) czy na danych z sprzedaży przyszłego kwartału (130 dni) to i tak są to wartości jedne z najwyższych od momentu raportowania danych (Q4 2019). Niewątpliwie jest to parametr do obserwacji.

Skoro zapasy to i zobowiązania handlowe, które wynoszą 133 mln zł co daje przyrost r/r o 125 proc., oraz 74 mln zł. To niewątpliwie plus pokazujący, ze spółce udało się wydłużyć rotację aż do 112 dni i bronić cash-flow. Jednak trudno zakładać, że takie poziomy rotacji trwać będą wiecznie. Ostatnia część kapitału obrotowego netto to należności spółka w zasadzie sprzedaje za gotówkę lub relatywnie krótki termin związany z przekazywaniem pieniędzy od klientów poprzez operatora logistycznego do Answear. Wojna w Ukrainie spowodowała wzrost ryzyko związane z należnościami. Niestety brakuje konkretnych not w sprawozdaniu kwartalnym, ale przyjmijmy pewne założenia. Przy należnościach w hrywnach na poziomie 70-80 mln hrywien (72 mln zł na koniec 2021 roku) otrzymamy zaangażowanie kredytowe na poziomie 10-12 mln zł, podczas gdy sprzedaż w ostatnim kwartale wyniosła ok. 21 mln zł. Tak więc ryzyko związane z należnościami ukraińskim zapewne nadal istnieje i być może raport półroczny (przeglądany przez biegłego) uchyli tutaj rąbka tajemnicy. W pierwszym kwartale odpis na należności wyniósł zaledwie 168 tys. zł i narastająco jest to wartość 2,28 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Patrząc na przepływy operacyjne mamy istotny minus na poziomie 20,8 mln który jest jednak dwa razy niższy niż rok temu. Oczywiście efekt leży w obydwu wypadkach po stronie zapasów. Rok temu, spółka po zasileniu gotówkę w trakcie IPO mogła pójść na całość z zatowarowaniem i zmiana stanu zapasów wyniosła wtedy o 55 mln zł. Obecnie zapasy też mocno (+45 mln zł) wzrosły i były głównym czynnikiem powodującym ujemne przepływy operacyjne. Zwracam na to uwagę, ponieważ OCF był również ujemny, a rentowność obecnie jest jaka jest. Patrząc jeszcze na dług netto mamy wartości 103 mln zł przy 12 miesięcznej EBITDA w kwocie 41 mln zł. Tak więc otrzymujemy tutaj wskaźnik DN/EBITDA na poziomie 2,5 (+24 proc. r/r) co może nie jest krytyczne, ale również do niskich nie należy. Uczciwie trzeba jednak przyznać, że zobowiązania leasingowe (głównie najem powierzchni magazynowych) stanowią około 80 proc. długu netto. Samo zadłużenie z tytułu kredytów i pożyczek wyniosło około 58 mln zł.

Podsumowanie i ocena sytuacji rynkowej

Spółka w chwili obecnej ma kapitalizację 320 mln zł i jej kapitalizacja od ATH w zasadzie się przepołowiła. Obecny wskaźnik C/Z na wciąż wysokim poziomie 19, a EV/EBITDA 10. Zyskowność netto wynosi obecnie 2,2 proc. (12 miesięcy). Gdyby założyć, ze wróci ona np. w 2023 roku do 3,0 proc. a do tego czasu sprzedaż osiągnie pułap 1 mld zł to mamy 30 mln zł zysku netto. Przy wskaźniku C/Z na poziomie 15 i podobnym tempie rozwoju (raczej ostrożne założenie) otrzymalibyśmy kapitalizację na poziomie 450 mln zł, czyli potencjał 40 proc. do sytuacji obecnej. Oczywiście należałoby się zastanowić czy osiągnięcie takiej rentowności będzie możliwe na koniec 2023 roku i jednak pamiętać o tym, ze to szacowanie wyników w ujęciu 18 miesięcy.

Ryzyk jest tutaj całe mnóstwo a Ukraina oraz utrata marży w Q1 2022 należą do tych najistotniejszych. Oczywiście wyzwaniem również będą koszty logistyki – operatorzy logistyczni wcześniej czy później muszą przerzucić koszty paliw w cenę swoich usług. Przy dość dużym eksporcie pomaga jednak osłabienie złotego w stosunku do walut europejskich i dywersyfikacja w tym temacie.

P.S. Oświadczam, że nie posiadam akcję Answear w moim portfelu w chwili obecnej oraz nie dokonywałem transakcji w ostatnich 30 dniach. Analizę przeprowadziłem starając się być maksymalnie obiektywnym tak jak tylko potrafię.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj



Powyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Powrót do wzrostów - omówienie sprawozdania finansowego Answear po 2 kw. 2022 r.

Wyniki spółki za pierwszy kwartał zaskoczyły negatywnie, ale z kolei rezultaty drugiego kwartału były sporo lepsze i trzeba je ogólnie zapisać na plus.


kliknij, aby powiększyć

Na poziomie sprzedaży wygląda to wciąż przyzwoicie – wzrost do 197 mln zł przekłada się na dynamikę r/r +35,2 proc. Co prawda jest to o 9 p.p. dynamika niższa niż w pierwszym kwartale, ale proszę pamiętać o efekcie Ukrainy. Segment poza UE (czyli właśnie rynek ukraiński) spadł r/r o 24 proc., do poziomu 18,2 mln zł. Po ponad 2 miesiącach wstrzymanej sprzedaży Spółka na początku maja wznowiła regularną sprzedaż w Ukrainie i okres 2 miesięcy Q2 wykazał dodatnią dynamikę sprzedaży on-line w porównaniu do analogicznego okresu dwóch miesięcy zeszłego roku. To pozwala mieć nadzieję, że rynek ten powoli się będzie odradzał, choć raczej na dynamiki z Q4 2021 (dla przypomnienia ponad 160 proc. r/r) nie należy liczyć. Ogólnie trzeba przyznać, że spółka poradziła sobie (przynajmniej jak do tej pory) z efektem wpływu wojny, a przecież w 2021 roku przychody wygenerowane przez Answear na rynku ukraińskim stanowiły znaczące 16,7 proc. całkowitego obrotu spółki.

Na poziomie marży brutto również wygląda to lepiej niż w poprzednim kwartale. Proszę teraz spojrzeć na poniższy slajd.


kliknij, aby powiększyć

Rentowność brutto na sprzedaży wyniosła 42,8 proc., co prawda oznacza to -1,6 p.p. r/r., ale jednak +3,4 p.p. kwartał do kwartału. W drugim kwartale Spółka sprzedawała już nową kolekcję, podczas gdy w pierwszym mocno oddziaływała wyprzedaż, co oczywiście poprawiło marże kwartał do kwartału (Q2 vs Q1). Pamiętać jednak trzeba, że kurs EUR/PLN nie jest korzystny, a sprzedaż na Ukrainie była r/r jednak niższa co w całości wpłynęło ujemnie na marżę.

Ogólnie to wszystko przełożyło się na marżę brutto na sprzedaży na poziomie 84,5 mln zł, w porównaniu do 64,9 mln zł rok wcześniej. Mamy więc wzrost r/r o 19,6 mln zł. Gdyby spółka zrealizowała całą sprzedaż na zeszłorocznej rentowności brutto na sprzedaży (42,8 proc.) to oznaczałoby powiększenie marży r/r o 22,8 mln zł. Utrata 1,6 p.p. zabrała 3,2 mln zł masy marży, więc w efekcie wspomniany powyżej wzrost o 19,6 mln zł. Na szczęście koszty rodzajowe urosły tylko o 13,9 mln zł, co w efekcie końcowym spowodowało r/r wyższą wartość zysku na sprzedaży (i operacyjnego de facto) o prawie 6 mln zł.

W poprzednim kwartale spółka podawała jako główną przyczynę słabej rentowności brutto na sprzedaży zatrzymanie sprzedaży na Ukrainie gdzie były ponadstandardowe marże. Dodatkowo w pierwszym kwartale spółka wyprzedawała towar z zeszłego roku (rok wcześniej skala była tego znacznie mniejsza) , a to oczywiście wpływa na marze handlową. Patrząc na rachunkowość segmentową w tym kwartale można stwierdzić, że powyższe tłumaczenia zostały potwierdzone w wynikach. Powrót rynku ukraińskiego oraz sprzedaż nowej kolekcji w standardowych cenach i marżach spowodował poprawę rentowności spółki i eksplozję rentowności segmentu ukraińskiego. DO tego ostatniego jeszcze powrócę. Zobaczmy teraz zyskowność po segmentach.


kliknij, aby powiększyć

Tutaj kilka uwag metodologicznych. Po pierwsze mamy segmentowo tylko dane na poziomie zysku operacyjnego dla konkretnego rynku, a nie marży brutto czy marzy na sprzedaży. Po drugie pozycja „pozostałe koszty” (wykres u góry) obejmuje koszty, które nie są alokowane do segmentów, a końcowo wpływają na zysk operacyjny całej spółki. Koszty te składają się przede wszystkim z amortyzacji oraz pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych. Ale w drugim kwartale 2022 roku zostały tutaj wykazane również koszty wyprzedaży reklamacji w kwocie 2,1 mln zł (skorygowane o rozwiązanie odpisu na ten fakt w kwocie 1,7 mln zł, więc efekt netto to -0,4 mln zł), z kolei znalazło się tutaj również utworzenie odpisów na zapasy w kwocie mniej więcej 1,4 mln zł w każdym z ostatnich dwóch kwartałów. Tutaj w ogóle jest ciekawa sprawa, ponieważ spółka zawiązuje odpis na zapasy poprzez pozostałe koszty operacyjne, natomiast rozwiązuje poprzez pomniejszenie kosztu własnego sprzedaży. Po trzecie na drugim wykresie rentowność całkowita (Answear razem) jest niższa niż jakakolwiek rentowność segmentu właśnie z powodu uwzględnienia pozostałych kosztów. Niestety jak widać z opisów powyżej analiza rentowności segmentów nie jest łatwa i jednoznaczna i w efekcie mamy częste zmiany marżowości z kwartału na kwartał. Jeśli spojrzymy na porównanie r/r to poprawę zawdzięczamy głównie przyrostowi w Polsce (obecnie 3,7 mln zł, a był delikatny minus) oraz rynkowi ukraińskiemu gdzie wynik wyniósł 4,9 mln z w porównaniu do 0,6 mln zł rok wcześniej. Rentowność procentowa na Ukrainie wystrzeliła do 26,9 proc. (4,9 mln zł), podczas gdy średnia z poprzednich 7 kwartałów nie przekroczyła 10 procent. Już sama zbitka tych danych pokazuje, że raczej nie należy spodziewać się utrzymania takiej rentowności w kolejnych kwartałach. Próbując analizować poszczególne noty objaśniające przyjmuję robocze założenie, że tak wysoka rentowność segmentu ukraińskiego w dużej mierze spowodowana jest odwróceniem odpisu na zapasy (widoczne w marży brutto i zysku segmentu „Poza UE”) w kwocie 1,7 mln zł.

Spójrzmy jeszcze na miesięczną sprzedaż, którą spółka raportuje cyklicznie przed podawaniem raportu kwartalnego, ponieważ mamy już przedsmak tego co nas czeka w trzecim kwartale.


kliknij, aby powiększyć

Tak naprawdę Answear raportuje sprzedaż kwartalną, a rozbicie po miesiącach pochodzi z raportu okresowego. Dlatego też ostatni okres (Q3) rozbiłem procentową zależnością z analogicznego okresu zeszłego roku. W każdym razie sprzedaż online w drugim kwartale wzrosła r/r o 30,1 proc, a w trzecim kwartale o połowę. Szczególnie ta ostatnia informacja to po porostu bardzo dobry rezultat, częściowo zapewne spowodowany otwarciem kolejnego 11 już rynku - Słowenii (czerwiec), jak i wprowadzeniem do oferty nowej kategorii produktowej (drugi kwartał) – Home & Lifestyle. Tak czy owak pozwala to mieć nadzieję, że wyniki trzeciego kwartału będą przynajmniej dobre i pobiją zeszłoroczną bazę w postaci 8,9 mln zł zysku ze sprzedaży oraz 3 mln zł zysku netto,

Wracając do kosztów rodzajowych (bez kosztu towarów) to ich dynamika r/r wyniosła 24,1 proc., czyli o 11 p.p. mniej niż sprzedaż. To oczywiście cieszy. Patrząc po poszczególnych pozycjach to widać istotny wzrost amortyzacji (+43,8 proc. r/r, ale tylko + 1,0 mln zł) oraz pozostałych kosztów rodzajowych (+36,7 proc. r/r więc niewiele ponad dynamikę obrotu). W tym ostatnim wypadku wiązałbym to chyba przede wszystkim z wysokim wciąż wydatkami marketingowymi, choćby na reklamę telewizyjną.


kliknij, aby powiększyć

Jak widać w ostatnich kwartałach nadwyżka handlowa (marża brutto na sprzedaży pomniejszona o koszty logistyki i marketingu) wahała się ona w przedziale 13-16 procent (poza Q1 kiedy to spadła do 6,6 proc.) i podobnie było obecnie, ponieważ wyniosła 14,6 proc. Dzięki wysokiej sprzedaży udało się rozwodnić koszty stałe w kosztach logistycznych i koszty logistyki poprawiły się o 1,0 p.p.. Szczególnie to cieszy jeśli przypomnimy sobie co się dzieje z kosztami transportu, w kontekście cen benzyny.

Na poziomie bottom line zysk netto wyniósł 7,2 mln zł, w porównaniu do zysku netto rok wcześniej na poziomie 5,7 mln zł. Oznacza to, że dynamika wyniosła 26 proc., czyli jednak o 55 p.p. mniej niż na poziomie zysku operacyjnego. Wyjaśnienie jest dość oczywiste. Swoje zrobiło tutaj saldo na działalności finansowej, które wyniosły 4,0 mln zł, czyli o 4,2 mln zł więcej niż rok wcześniej. Patrząc na koszty finansowe w ujęciu półrocznym to mamy wysokość 7,6 mln PLN w porównaniu do 1,5 mln zł rok wcześniej. Wzrost kosztów finansowych wynika zaksięgowania odsetek oraz niezrealizowanych (niepieniężnych) ujemnych różnic kursowych z wyceny zobowiązań z tytułu zawartych długoterminowych umów najmu denominowanych w EUR. Tutaj jedna uwaga. W kwietniu spółka przedłużyła umowę na najem magazynu w Kokotowie o 8 lat (do 2037 roku), co spowodowało istotny (ponad dwukrotny) wzrost zobowiązań (i oczywiście aktywów trwałych z drugiej strony), które są wyceniane na dzień bilansowy. Aktywa z tytułu umów na koniec czerwca wynosiły 103,5 mln zł, natomiast suma zobowiązań z tytułu leasingu (krótko i długoterminowych) aż 139 mln zł.

Na sam koniec analizy rachunku wyników przypomnienie o programie motywacyjnym, który obciążył rachunek zysków i strat w Q2 w kwocie 1,54 mln zł, w porównaniu do 1,77 mln zł rok wcześniej. Ogólnie to świadczenia pracownicze (wyłączywszy efekt programu motywacyjnego) wyniosły 14,1 mln zł i r/r wzrosły o 10,7 proc. To bardzo dobry wynik w porównaniu do wzrostu sprzedaży. Jeśli udałoby się utrzymać taką tendencję to jest szansa na kolejne poprawy rentowności ze względu na dźwignię operacyjną.

Spółka podaje rozbicie sprzedaży w ujęciu geograficznym w podziane na 3 części Europy: kraj, UE (Węgry, Czechy, Słowacja, Rumunia, Bułgaria Grecja, Chorwacja, Cypr oraz Słowenia) i kraje poza UE (tylko Ukraina). Warto mieć świadomość, że w pierwszym półroczu dynamiki r/r nie są w pełni porównywalne właśnie ze względu na nowe kierunki.


kliknij, aby powiększyć

O Ukrainie już trochę pisałem ale ten wykres jeszcze bardziej uświadamia, że rynek ten stawał się naprawdę istotnym w skali całej grupy. W ostatnim przedwojennym kwartale (Q4 2021) sprzedaż wyniosła 45,6 mln zł z dynamiką r/r 162 proc.! W chwili obecnej jest tutaj istotny minus 24 proc., ale przypominam, że jeden miesiąc kwartału był w zasadzie wyłączony. Jeśli spojrzymy na rynek polski to można stwierdzić, że dynamika jest istotnie niższa niż na rynkach UE, ale czy +30.0 proc. r/r może naprawdę kogoś martwić? W tym wypadku nie ma efektu otwierania nowych kierunków, jedynie zapewne trochę pomogły nowe produkty Home & Lifestyle. Co do krajów Unii to oczywiście dynamika + 54,7 proc. bardzo cieszy, ale po prawdzie trochę trudno ją ocenić. W drugiej połowie 2021 otwarto 3 (Grecja, Chorwacja, Cyperr) a, w drugim kwartale bieżącego roku jeszcze jeden (Słowenia) nowy kierunek. Stąd też tak naprawdę nie wiemy jak wygląda sprzedaż LFL. Inna sprawa, że wyłączywszy ten szczegół (nie taki znowu mały) to oczywiście cieszy zwiększenie sprzedaży o ponad połowę.

Ogólnie analizując sprzedaż to proszę pamiętać, że w tym modelu biznesowy, wynika ona przede wszystkim z 4 czynników:
a) Liczby wizyt klientów na stronie spółki – tutaj ważne są konkretne wydatki marketingowe zachęcające klientów do odwiedzenia strony oraz oczywiście lojalność klientów,
b) Liczba zamówień wynikająca z wejść na stronę i wskaźnika konwersji (liczba zamówień / liczba wizyt)
c) Średnia wartość zamówienia złożonego przez klienta – oczywiście im wyższa tym zasadniczo lepiej dla sprzedaży, a dodatkowo może tp wpływać pozytywnie na marże (niższe koszty logistyki jako % sprzedaży), choć tutaj istotna jest przede wszystkim marżowość konkretnych grup produktowych,
d) Wskaźnik zwrotów (wartość zwrotów / wartość sprzedaży przed zwrotami) – w takich biznesach wskaźniki na poziomie 20-30 proc. są wręcz standardem. Powodem jest przede wszystkim możliwość darmowej dostawy i jest to pewna przewaga konkurencyjna w stosunku do sklepów stacjonarnych. Wskaźnik ten jest istotny, ponieważ jeśli 30 proc. sprzedaży jest zwracany to mamy koszty poniesione na przechowania towaru w magazynie, kompletację, wysyłkę, odbiór, powrót do magazynu, etc.


kliknij, aby powiększyć

Liczba wizyt r/r wzrosła w o 26,4 proc., przy wzroście liczy zamówień o 17 proc. to zaś oznacza, że wskaźnik konwersji jednak spadł do poziomu 2,20, czyli o 0,18 p.p. Podaję tutaj same dane drugiego kwartału, natomiast na wykresie mamy dane za całe półrocze. Spółka tłumaczy ten spadek zarówno wojną w Ukrainie jak i trzema nowymi rynkami, gdzie zazwyczaj na początkowym etapie rozwoju konwersja jest niższa od tej na rynkach dojrzałych. Zarząd podał, że oczyszczona z tych dwóch w/w czynników konwersja wzrosłaby kwartał do kwartału o 0,07 p.p. Średnią wartość zamówienia w drugim kwartale szacuję na 297 zł (294 zł w pierwszym półroczu), co r/r oznacza dynamikę na poziomie prawie 13 proc. Wzrost średniego zamówienia to oczywiście plus, choć po pierwsze pamiętajmy o inflacji, a po drugie o wprowadzeniu nowej kategorii, co mogło też wpłynąć na ten parametr.

Przemnażając powyższe parametry (liczba wizyt * wskaźnik konwersji * średnia wartość zamówienia) otrzymamy sprzedaż online przed zwrotami na poziomie 293 mln zł, czyli o prawie 100 mln zł więcej niż zaraportowane w rachunku zysków i strat. Należy jednak odjąć zwroty, których wskaźnik w drugim kwartale wynosił ok. 32,2 proc. i otrzymamy wtedy sprzedaż online na poziomie ok. 198 mln zł. W poprzednim kwartale wskaźnik ten niebezpiecznie urósł do poziomu powyżej 37 proc., na szczęście teraz spadł, choć jednak r/r jest wyższy o 0,8 p.p. Poprzednio spółka tłumaczyła to zwrotami z Ukrainy, co wpływało na licznik wskaźnika, przy stałym (brak sprzedaży) mianowniku i widać, że miało to sens. Niezależnie od tego dobrze by było zmniejszyć ten wskaźnik, ponieważ jego wysoka wartość generuje po prostu dodatkowe koszty związane z obsługą całego procesu logistycznego. No ale taka jest specyfika tego rynku.

Spójrzmy teraz na główne składniki aktywów i pasywów.


kliknij, aby powiększyć

Spółka szybko się rozwija i widać to też po zapasach, które wzrosły o 52,8 proc. do poziomu 290 mln zł patrząc w ujęciu r/r. W poprzednim kwartale trochę się zapasami martwiłem. Obecnie można powiedzieć, że jest stabilnie, choć r/r rotacja zapasów w dniach wzrosła o 10 proc. do 231 dni. Oznacza to, że Answear ma na stanie prawie 8 miesięcy towaru, a po drugiej stronie zobowiązania handlowe zapewniają finansowanie tylko na 90 dni. Widać więc, że dodając do tego należności (18 dni) mamy jednak dość wysoki cykl konwersji gotówki w dniach (ponad 5 miesięcy) oraz kapitał pracujący w wartości prawie 22 mln zł. Jeśli chodzi o ukraińskie należności to spółka poinformowała o spłacie wszystkich pobrań od klientów zrealizowanych przed wybuchem wojny w drugim kwartale bieżącego roku. Dodatkowo wiemy, że saldo należności z rynku ukraińskiego wykazane w bilansie na półrocze wynosiło 3,6 mln zł i zostało w całości spłacone w lipcu.




kliknij, aby powiększyć

Patrząc na przepływy operacyjne mamy minus 13,3 mln (-34 mln zł w półroczu), ale są to wartości niższe r/r. Oczywiście efekt leży w obydwu wypadkach po stronie zapasów. W tym półroczy ujęły one z przepływów 52 mln zł, podczas gdy rok temu było to aż 79 mln zł. Tutaj trzeba być realistą, przy wzroście sprzedaży o kilkadziesiąt procent zapasy będą zazwyczaj negatywnie wpływały na przepływy operacyjne. Po prostu wzrost skali działalności spółki w tym modelu skutkuje wzrostem zapotrzebowania na środki pieniężne i kapitał obrotowy. Nie zmienia to jednak faktu, ze należy to kontrolować na poziomie rotacji. Spółka zresztą przyznała, że cykl rotacji zapasów całym pierwszym półroczu r/r wydłużył się również ze względu na niszą niż zakładano sprzedaż w związku z wybuchem wojny w Ukrainie. Wydatki inwestycyjne w drugim kwartale to 4,6 mln zł i głównie dotyczyły kolejnego etapu rozbudowy antresoli w magazynie centralnym Spółki.

Patrząc jeszcze na dług netto mamy wartości 189 mln zł przy 12 miesięcznej EBITDA w kwocie 49 mln zł. Tak więc otrzymujemy tutaj wskaźnik DN/EBITDA na poziomie 3,9 (+24 proc. r/r) co na pierwszy rzut oka wygląda po prostu źle. Proszę jednak pamiętać, że mamy tutaj zobowiązania leasingowe (głównie najem powierzchni magazynowych) stanowią około 2/3 długu finansowego. Samo zadłużenie z tytułu kredytów i pożyczek wyniosło 77 mln zł, w porównaniu do 50 mln zł rok wcześniej. Powyższa analiza kapitału pracującego pokazała konieczność finansowania wzrostu sprzedaży, stąd też mamy wzrost zadłużenia kredytowego. Ogólnie zadłużenie na pewno jest parametrem do obserwacji, w szczególności, że spółka poinformowała o przekroczeniu kowenantu bankowego. Według umowy z mBankiem equity ratio (1 – wskaźnik zadłużenia ogólnego) powinien być na poziomie równym lub większym 30 proc., czyli zadłużenie ogólne nie powinno przekraczać 70 proc. W ostatnich 5 kwartałach tak właśnie było, ale Q2 2022 zakończył się poziomem 71 proc., więc limit został przekroczony. Istotny wpływ miało tutaj podpisanie wspomnianej wcześniej umowy najmu magazynu i wzrost zadłużenia leasingowego kw./kw. o ok. 55 mln zł, co przeważyło szalę. Spółka podała, że jej intencją jest zmiana (pardon „uściślenie”) umowy, tak aby wskaźnik liczony był bez wpływu efektu MSSF 16. Niestety, ale tutaj minus dla CFO, który ch takich spraw powinien dopilnować.

Podsumowanie i ocena sytuacji rynkowej

Spółka w chwili obecnej ma kapitalizację 340 mln zł i jej kapitalizacja od ATH prawie się przepołowiła. Obecny wskaźnik C/Z jest wciąż na wysokim poziomie 19, lepiej wygląda EV/EBITDA w okolicach 11. Zyskowność netto wynosi obecnie 3,15 proc. (12 miesięcy). Gdyby założyć, że zostanie utrzymana w 2023 roku (przyjmijmy 3 proc. ze względu na rosnący wpływ odsetek), a do tego czasu sprzedaż osiągnie pułap 1,1 mld zł to mamy 33 mln zł zysku netto. Przy wskaźniku C/Z na poziomie 15 i podobnym tempie rozwoju otrzymalibyśmy kapitalizację na poziomie 500 mln zł, czyli potencjał 45-50 proc. w stosunku do sytuacji obecnej. Ewentualnie przy obecnej kapitalizacji wskaźnik C/Z spadłby do poziomu 10,0-10,5. Oczywiście należałoby się zastanowić czy utrzymanie obecnej rentowności będzie możliwe na koniec 2023 roku jak i osiągnięcie sprzedaży na poziomie 1,1 mld zł. Dodatkowo trzeba również rozważyć czy na pewno wycena wskaźnikowa na poziomie mnożnika 15 ma tutaj sens. Z jednej strony mamy spółkę wzrostową, ale z drugiej jesteśmy w erze wysokich stóp procentowych, która raczej na mnożniki nie wpływa korzystnie.

P.S. Oświadczam, że posiadam akcji Answear w moim portfelu w chwili obecnej oraz nie dokonywałem transakcji w ostatnich 30 dniach. Analizę przeprowadziłem starając się być maksymalnie obiektywnym tak jak tylko potrafię.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Fundusz MCI zgłosił chęć zakupu 1,67% ogółu akcji spółki po 28,50 PLN czyli z ok. 10% premią w stosunku do aktualnego kursu i zaprosił do składania ofert sprzedaży. Jak według Was należy to odczytywać, ja jestem trochę skonfundowany, czyżby próbowali trochę rozruszać kurs pod ewentualne wyjście z inwestycji w średnioterminowym horyzoncie? Czy może próbują podejść, pod ściągnięcie spółki z giełdy ?

Dzień dobry, chciałbym ponowić prośbe o analizę sprawozdania - na spółce widoczna jest znaczna poprawa fundamentów biznezu.
Pozdrawiam