MCI pokazało bardzo dobre wyniki roczne i kwartalne. Zaktualizowane dane pokazują jednak, że średnia z wycen spadła, bo wyceny dochodowe stały się niemożliwe, a pozostałe wyceny cząstkowe wzrosły, lecz spółka została automatem wyceniona majątkowo z dyskontem. Kuriozalne? Niżej tłumaczę to zjawisko w kategoriach ekonomicznych i dzielę się obserwacjami z raportu.
www.stockwatch.pl/gpw/mci,wykr...Podstawowy problem, z jakim mamy do czynienia w szerszym kontekście to koszt kapitału własnego. Akurat w wypadku MCI nie mam żadnych oporów przed twierdzeniem, że jeśli w ciągu 2009 roku WIG wzrósł o 46%, a ROE dla spółki wyniosło 19% (może wyjść nieco inaczej zależnie czy się weźmie Equity średnioważone, czy na koniec okresu), to w kategoriach ekonomicznych MCI przyniosło stratę.
To tak na zimno i brutalnie, ale przecież właśnie po to mamy tę spółkę funduszową, żeby mieć ekspozycję na rynek akcji, akceptujemy ryzyko i czekamy na wzrost. 19% to zasadniczy underperformance. Oczywiście należy dodać, że opieramy się na zysku wykazanym, a nie wygenerowanym w kategoriach potencjału wartości wewnętrznej. Upublicznienie ABC Daty może uruchomić pokłady zysku, które już są, choć ich nie widać. Tyle że zarząd w oficjalnej prognozie podał na rok 2010 kwotę 67 mln zł zysku netto. Będzie to mniej więcej 25% zwrotu na kapitale własnym. I to już lepiej, ale efekt wskaźnikowy dopiero będzie. Na razie oceniam performance jak wyżej: MCI powinno w 2009 r. wygenerować i najchętniej wykazać ze 100 mln zł zysku, aby zrównać się ze zwrotem osiąganym w tym czasie z rynku.
Dlatego też, ponieważ wycena dochodowa spółki jest niższa niż majątkowa, algorytm potraktował ją surowo i przyjął średnią z wartości księgowej i likwidacyjnej. Oto szczegóły dla pełniejszego obrazu:
Przed
Majątkowe
Wartość księgowa 5,06
Wartość skorygowanych aktywów netto 5,05
Wartość likwidacyjna wg J.Wilcoxa 1,96
Dochodowe i mieszane
Wartość premii wieczystej 5,49
Wartość zysków dodatkowych 5,22
Wartość metodą berlińską 5,17
Wartość metodą szwajcarską 5,28
Mnożnikowe na bazie średnich wskaźników sektora
Ceny do wartości księgowej 11,44
Ceny do zysku operacyjnego 4,91
Ceny do przychodów 1,28
Wskaźnika EV/EBIT 5,21
Wskaźnika EV/Przychody Wycena niemożliwa
Po
Majątkowe
Wartość księgowa 5,62
Wartość skorygowanych aktywów netto 5,60
Wartość likwidacyjna wg J.Wilcoxa 2,38
Dochodowe i mieszane
Wartość premii wieczystej 1,82
Wartość zysków dodatkowych Wycena niemożliwa
Wartość metodą berlińską Wycena niemożliwa
Wartość metodą szwajcarską Wycena niemożliwa
Mnożnikowe na bazie średnich wskaźników sektora
Ceny do wartości księgowej 12,68
Ceny do zysku operacyjnego 9,21
Ceny do przychodów 1,47
Wskaźnika EV/EBIT 11,57
Wskaźnika EV/Przychody Wycena niemożliwa
Każdy może jednak wyciągnąć swoją opinię na temat tego, która z wycen jest najbardziej zasadna. Ja przyjąłbym średnią z wartości księgowej i wyceny mnożnikowej C/ZO. Przed opublikowaniem nowych danych wynosiła ona 4,99 zł, zaś po ich wrzuceniu wynosi 7,42 zł. Uwaga: to tylko matematyka, a nie żadna rekomendacja.
W wypadku MCI mamy od dawna ten komfort, że tak naprawdę nic nie wiemy o wartości jej aktywów. I nie będziemy wiedzieć, dopóki nie zostaną przeniesione ze sfery prywatnej w publiczną. Ta operacja jest kluczową kompetencją firmy, będącą źródłem wartości dodanej, czyli zarobku. Jestem bardzo, niesamowicie ciekaw wyceny rynkowej ABC Daty i co będzie dalej po upublicznieniu. Ta transakcja jest bowiem największą i najważniejszą dla MCI. Co by zarząd nie pisał w sprawozdaniu o innych spółkach, ich nagrodach i osiągnięciach, póki co ich znaczenie i wpływ na wartość jest marginalne. Nie odmawiam potencjału, lecz mówię o aktualnej skali i przełożeniu na wartość. MCI bez ABC Daty będzie zupełnie inną, dużo mniejszą i bardziej ryzykowną spółką, która na nowo będzie musiała się zdefiniować i odnaleźć.
Niestety, i za to mam ogromny żal do zarządu, że sam wiedząc wszystko o swoim biznesie, praktycznie nic nie przekazuje na zewnątrz. Segmenty operacyjne dobrano tak, że wszystko jest w jednym worku i informacja jest bezużyteczną pseudoinformacją. W tej perspektywie wszelkie wyliczanki, który fundusz co wniósł do którego i gdzie objął za ile, również nic nie wnoszą. Jest to bowiem przekładanie z kieszeni do kieszeni. Na poziomie skonsolidowanym wydać to aż za dobrze: przepływowo spółka w całym 2009 r. skonsumowała 7 mln zł, w ten sposób że uzyskała 10 mln zł ze "sprzedaży podmiotów powiązanych", operacyjnie dołożyła 2,5 mln, zmniejszyła zadłużenie o 5 mln i zapłaciła 5 mln zł odsetek i to tyle. Wykazany zysk netto jest więc wykreowany. I częściowo pochodzi z lat ubiegłych, o czym świadczy odwrócenie podatku dochodowego. Co - uwaga - nie wskazuje na żadną manipulację czy nierzetelność. Mówię tylko o tym, że spółka nie zarobiła pieniędzy. Wykazała zysk, a to co innego.
Lektura raportu przypomniała mi o sławnym programie motywacyjnym. Ach jak bardzo się starano, żeby jednak akcje trafiły do menedżerów po złotówce z czymś. Ciągłe obniżanie targetu ceny giełdowej jest po prostu niesmaczne, tym bardziej że widać jak na dłoni, że akcje są regularnie obejmowane i zbywane. Płacą za to wszyscy akcjonariusze spadkiem kursu wynikającym z nierynkowej podaży. Wprawdzie wypłacanie pensji z zysku obniżyłoby wynik netto i wartość dochodową (a zatem i kurs), więc pozornie efekt byłby podobny, ale do tego trzeba mieć w kasie gotówkę. Spółka woli wynagradzać menedżerów cudzymi pieniędzmi.
Na koniec informacja dająca trochę nadziei: 15 marca ma być ponoć wreszcie ogłoszony werdykt sądu w sporze ze skarbem państwa o odszkodowanie za upadłość JTT. Nie ma żadnej pewności, że się to znowu nie odwlecze, bo nie takie rzeczy widzieliśmy. Zdarzenie będzie poza tym jednorazowe, niewielkiej wartości w stosunku do aktywów MCI, ale gotówka się zawsze przyda.
Dla mnie jest bardzo wyraźne, że MCI poddusza się z braku gotówki. Stąd rozliczne emisje oraz drogie bądź co bądź obligacje. Czemu raport nie wspomina o planach odnośnie zawieszonych emisji publicznych serii I i N? Inni też by chcieli tanie akcje, nie tylko zarząd.
Powyższa treść przez 21 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.