Dziś o Policji, czyli Z.Ch.Police (
www.stockwatch.pl/gpw/police,w... ).
Siadając do tego papieru wiedziałem z góry, co napiszę o bieżących wynikach i chyba wszyscy się domyślają, co to miało być. Skoro w tej kwestii nie będę odkrywczy, to zrobię krótki „rys historyczny”, bo to (moim zdaniem) daje dobry pogląd na długoterminowy performance tej Spółki.
Oznaczenia: Q = kwartał YTD, q = kwartał.
W „spokojnych” latach 2004-2006 to była dość przeciętna spółka o bardzo stabilnych przychodach na poziomie 1,6+ mld. Złowieszczo wyglądał spadek gross margin o ok. 4p.% rocznie. 14% -> 11% -> 6% (od 2004 do 2006). Przy stałych innych kosztach, na poziomie 130+ mln rocznie w latach 2004 / 2005, nie mogło to skończyć się dobrze. Efekt: w 2006 nastąpił impairment środków trwałych na kwotę 206m. Do tego doszły wyższe koszty i zamordowano na śmierć i tak już ujemny wynik. Reakcja na szok: wdrożenie Operacyjnego Programu Naprawczego na lata 2007/2008. Potem nastało prosperity i „przypływ uniósł wszystkie łódki”. Firma zwiększyła sprzedaż, wzrosły marże, zmalały też koszty! OK. (To tak a propos programu naprawczego.) Wynik poprawiało jeszcze saldo finansowe. W 2008r. prosperity się skończyło. Firma ponownie była zmuszona przeprowadzić test na utratę wartości - tym razem zapasów (netto o 163m). Do tego doszło pojawienie się 145m kredytów krótkoterminowych oraz zaangażowanie w opcje. No i efekty mamy.
Jak widać wymuszone kiepskimi wynikami restrukturyzacje nie są firmie obce. To dobrze, bo:
W 2009 sprzedaż jest dramatycznie niższa, niż w 2008 i bardzo mocno spada q/q. To nie jest sezonowość, bo ma się nijak do analogicznych kwartałów 2008. Od 2008q4 Spółka osiąga ujemny gross margin, przy czym są to wyniki bardzo złe: Q3 = -17%, a samo q3 = -54%. To stawia pod znakiem zapytania możliwości przetrwania. Zarząd w sprawozdaniu stoi jednak na stanowisku, że dalsze funkcjonowanie jest możliwe. Na początku roku poczyniono bardzo energiczne i skuteczne (!) kroki w celu wygenerowania gotówki. Teraz ta gotówka jest konsumowana w oczekiwaniu na ratunek w postaci pomocy publicznej. Inaczej jednak czeka się na pomoc na wodzie, a inaczej pod wodą. Wdrożono również, kolejny już, program naprawczy pt. Program Restrukturyzacji. Podobno przynosi on wymierne wyniki w postaci: aktywizacji handlu, restrukturyzacji zatrudnienia i zbycia aktywów. Opinię na ten temat pozostawiam Wam. Ja widzę to: rzeczywiście koszt własny sprzedaży oraz koszty sprzedaży spadły bardziej, niż sama sprzedaż. Koszty zarządu spadły o 2%, zaś cash flow ze zbycia środków trwałych, to 3,4m pln. To akurat Zarząd widzi znacznie szerzej i doliczył się planów od 14,6m (za półrocze) do 13,0m (za Q3) – trochę spadło. Plan jest ambitny, ma dać 262,4m. Poczekajmy na ostateczne wyniki za rok.
Żeby było trudniej, firma boryka się z opcjami. W sprawozdaniach jest to opisane, jako transakcje zabezpieczające, ale ja tu widzę ciążącą na firmie krótką pozycję w euro. Wycena w tej chwili działa na korzyść firmy, ale wciąż jest to duży kłopot. Zwłaszcza, że firma sama pisze, że może mieć problemy z dostarczeniem umówionej ilości walut.
Kolejny negatyw, to zależność od gazu z PGNiG. W związku z tym firma jest w podobnej sytuacji, co Puławy (
www.stockwatch.pl/gpw/pulawy,w... ). Tyle, że ZAP jeszcze pływa, a PCE już nurkują. By the way - bliskość morza pozwala myśleć o dywersyfikacji dostaw, ale jeśli wiąże się to z budową terminala, to chyba nie jest odpowiednia chwila…
Ewentualną przyszłą analizę sprawozdań utrudniać będą przeszacowania wartości zapasów oraz środków trwałych. W razie poprawy koniunktury, oprócz „normalnej” poprawy ekonomiki działania, będziemy widzieć kwoty odwracane z poprzednich wycen. A to duże kwoty. Przedsmak tego mamy już w tym roku (2009).
Teraz pozytywy.
Dzięki impairmentom lepiej widać wartość wewnętrzną tej firmy. Impairment robi się do zdyskontowanej wartości spodziewanych przepływów pieniężnych. Tak a propos tego, co WD zawsze pisze o wartości księgowej wynikającej z bilansu. Tutaj bilans jest „odchudzony”.
W ciągu 2009r. zaszły liczne przetasowania w Zarządzie. Odbieram to pozytywnie. Po pierwsze swą osobą przestał służyć Spółce poprzedni dyrektor finansowy.
Po drugie prezesem został człowiek znający finanse tej firmy od podszewki. Tak przynajmniej wynika z jego cv. Projekty, jakie prowadził w Policach sprawiają, że wygląda mi on na człowieka z temperamentem odpowiednim do sytuacji. Mamy więc coś, jak nowe rozdanie.
Bardzo sprawnie przeprowadzono też działania „reanimacyjne” na początku roku mające na celu podtrzymanie płynności. Okazało się, że jednak można zejść z zapasów, zrealizować należności, zatrzymać produkcję itp. Jest to jednak pierwszy zestaw ratunkowy. Wyższa szkoła jazdy, to w/w trwała restrukturyzacja. Zarząd położył na stół konkretne plany. Myślę, że każdy, kto chce w PCE inwestować fundamentalnie powinien zweryfikować postępy. Można to oszacować – wyciągnąć element zmienny kosztu własnego sprzedaży oraz overheads, policzyć wariancję od sprzedaży, a potem sprawdzić, czy pozostała część zmniejszyła o kwotę pasującą do prognozy.
I jeszcze gratulacje za super zautomatyzowany plik sprawozdania. Hiperteksty są nie tylko w spisie treści, ale również w numerach not. Wystarczy kliknąć!
Reasumując:
Firma na ostrym wirażu i do tego w poślizgu.
Wygląda na to, że nieprzypadkowo. Obecny Zarząd stanowi jednak światełko w tunelu. Ja trzymam kciuki.
Powyższa treść przez 45 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.