Omówienie wyników finansowych IDM SA za H1’2010.
Chętnych do samodzielnej pracy przestrzegam – Spółka to już duże zwierzę z miliardem złotych sumy bilansowej i o kilku obliczach. Pracochłonne w analizie i oswajaniu. Jej działalność można podzielić na 3 duże obszary:
- działalność finansowa związana z rynkiem kapitałowym (dom maklerski i TFI, doradztwo),
- działalność finansowa związana z rynkiem pieniężnym (windykacja, obrót wierzytelnościami, pożyczki, w tym hipoteczne),
- działalność w sferze gospodarki realnej (usługi i produkcja), przy czym tutaj mamy poziom spółek zależnych (konsolidowanych metodą pełną) oraz poziom spółek stowarzyszonych (konsolidowanych metodą praw własności).
Sprawozdanie czyta się dobrze, ale o klarowne wnioski już trudniej.
Żeby ogarnąć temat od razu przechodzimy do rachunku segmentowego. Zarząd zidentyfikował segmenty nieco inaczej, niż powyższe wyliczenie, dzieląc aktywność Spółki na: działalność maklerską i doradczą, zarządzanie funduszami, obrót wierzytelnościami, obsługę podmiotów służby zdrowia (zaniechana), obrót wierzytelnościami hipotecznymi oraz działalność ochroniarską. Nie wypada z tym polemizować, ponieważ MSSF 8 każe identyfikować segmenty tak, jak są monitorowane i zarządzane.
kliknij, aby powiększyćW oczy od razu rzuca się fakt, że w porównaniu do H1’2009 firma zanotowała znaczący wzrost przychodów we wszystkich segmentach (+43%), ale szczególnie w obszarach związanych z rynkiem kapitałowym. To natychmiast każe zastanowić się nad perspektywami indeksów giełdowych i zadać sobie pytanie, czy taka dynamika jest do powtórzenia w drugiej połowie roku oraz dalszych okresach? Udział segmentów „giełdowych” w sprzedaży to 46,7%.
Porównując dalej półrocza:
- Widać rozwój TFI.
- Widać też, że wynik firmy stoi na obrocie wierzytelnościami, a ostatnio jest wspierany przez działalność „wokółgiełdową”.
- Co do obrotu wierzytelnościami dwie sprawy:
> „standardowy” obrót utknął – portfel wzrósł raptem o 4%, ale przychody rosną szybciej (a co za tym idzie wyniki również). To ciekawe w kontekście porównań do Magellana i MW Trade.
> intensywnie rozwija się segment hipoteczny – aktywa się podwoiły. Wyników to na razie nie daje, ale portfel się buduje.
W obliczu ostatniego punktu wypada mi natychmiast odesłać Czytelników do opisu ryzyk. Z uznaniem przyznaję, że jest to napisane solidnie. Gdyby jeszcze publikowali oddzielnie SF wszystkich konsolidowanych spółek, to… prawie, jak Berkshire Hathaway.
Na forum zamieszczę zestawienie segmentów, aby każdy mógł spróbować wycisnąć z tego coś na własną rękę.
Przechodząc do globalnego rachunku wyników.
Widać duży udział przychodów z działalności maklerskiej w całości (34,5%). Nota 8.17 pokazuje, że wzrost osiągnięto dzięki prowizji z tytułu oferowania papierów wartościowych. Powraca pytanie, czy to jest do utrzymania?
W kosztach działalności podstawowej połowa to wynagrodzenia, widać jednak działania w kierunku racjonalizacji. Niestety zaliczyliśmy „wystrzał” w „pozostałych kosztach rzeczowych” (cokolwiek miałoby to znaczyć). W związku z rosnącą sprzedażą udało się jednak zwiększyć rentowność działalności podstawowej z 15,6% do 32,5% (pomijam działalność zaniechaną).
Tak więc w działalności podstawowej jest dobrze, ale już na tym poziomie biznes jest skomplikowany i prowokuje kilka pytań, na które trzeba sobie odpowiedzieć, zanim się kupi lub sprzeda akcje. Mówimy tak naprawdę o kilku biznesach o różnej specyfice, różnym stopniu udziału i rozwoju w Grupie, a co za tym idzie różnej rentowności i dynamice.
Idąc dalej mamy jeszcze:
- Wynik z operacji instrumentami do obrotu i obosieczny wpływ aktualizacji. Saldo to +6m, ale ruchy w obie strony w okolicach 20mzł (a w H1’2009 były większe). Bilans tych instrumentów, to 340m zł.
- Wynik z operacji instrumentami do sprzedaży. Tym razem w wyniku to peanut, ale w bilansie siedzi 75m zł, a w comprehensive income mamy +5,5m (+4,5m netto).
- Pozostałe przychody / koszty operacyjne – brak noty.
- Przychody finansowe – ⅔ to „pozostałe” - oraz koszty finansowe – odsetki i odpis z tytułu utraty wartości jednostek stowarzyszonych. Tu warto zauważyć, że to odpis w koszty, co oznacza, że wartość spadła poniżej początkowej.
Powyższe pokazuje, że generatorów marży w Grupie jest wiele: składa się ona z wyniku na działalności maklerskiej, podstawowej, operacji kapitałowych oraz operacji finansowych. Dochodzą jeszcze ruchy na pozostałej działalności operacyjnej oraz przychody / koszty finansowe. Patrząc na wyniki historyczne, trudno mi wyrokować o wzajemnej korelacji. Do tego dodajmy, że istotny wpływ na wynik mają co najmniej segmenty: związany z działalnością maklerską, a także z obrotem wierzytelnościami; Grupa zaś wchodzi do sektora bankowego i… stopni swobody robi się naprawdę dużo. Teoretycznie można by oczekiwać, że poszczególne składowe będą się po części znosić, a Zarząd wypracuje taki model biznesu, że wypadkowa będzie rozsądnie dodatnia. Właściwie to nawet działa; tyle, że wpadka w 2008 r. była potężna. No i trzeba będzie nad tym wszystkim nadal panować. Zarząd identyfikuje tę konieczność jako jedno z ryzyk działalności, a za ilustrację, o czym mowa, niech posłuży porównanie rentowności na poziomie wyniku podstawowego, netto i całkowitego dochodu.
Bilans to właściwie obraz portfela inwestycyjnego. Zwrócę tylko uwagę, że goodwill wynosi 270,8m (24% sumy bilansowej), a kolejne 57,9m to znak towarowy.
Cash flow operacyjny i inwestycyjny to wypadkowa stopnia komplikacji i różnorodności, o którym rozwodziłem się powyżej. Finansowy zaś to rolowanie zadłużenia. Tu trzeba zauważyć, że spore saldo środków pieniężnych to w dużej części środki klientów. W długim terminie kwartalne odczyty całkowitego CF oscylują wokół zera.
Z-score twardo tkwi na poziomie AAA. Trudno, aby było inaczej, skoro firma dba o rozsądny poziom zadłużenia, kapitał obrotowy jest bardzo dodatni, a zyski operacyjne są. Nie przeszkadza nawet minus w zyskach zatrzymanych.
A więc trudno o jakieś jednoznaczne wnioski poza tym, że to złożony biznes. Po zakupie WestLB będzie jeszcze bardziej. O ile rozumiem chęć budowania grupy finansowej, o tyle okraszanie jej spółeczkami ze sfery realnej rozprasza zasoby (widać choćby ile stron zajmują w samym sprawozdaniu, a ile wnoszą kwot), zaciemnia obraz i ciągnie biznes w kierunku konglomeratu. A to w zarządzaniu strategicznym już przebrzmiała melodia.
Perspektywy? Jeśli nie ma się zbyt wiele czasu i zapału do jednoczesnego monitorowania, analizowania i prognozowania kilku segmentów sektora finansowego, to tylko zgadywanie. Niech każdy położy swoje „za” i „przeciw” na własnej wadze, a przede wszystkim upewni się, że wie, w co gra. Historyczne wyceny znajdują się w serwisie:
www.stockwatch.pl/gpw/idmsa,wy... Moim zdaniem, z punktu widzenia indywidualnego inwestora fundamentalnego, to tygiel i ciężki kawałek chleba.
Powyższa treść przez 30 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.