Omówienie skonsolidowanych wyników CD PROJEKT RED (dawniej OPTIMUS) za pierwsze półrocze 2011 roku
Opublikowane w dniu wczorajszym wyniki byłego Optimusa cieszą się niezwykłą popularnością. Przede wszystkim oczekiwania zostały podbite przez lokalny patriotyzm i wydaną w tym kwartale grę Wiedźmin 2 (nie grałam, bo nie moje klimaty). I teraz powstaje pytanie: jaką część wypracowanych przychodów i zysku CD Projekt zawdzięcza właśnie drugiej części Wiedźmina? Wydaje mi się to o tyle istotne, że tego typu gier nie wydaje się co kwartał ani nawet co roku.
Bo wyniki same w sobie faktycznie wyglądają na pierwszy rzut oka imponująco. W porównaniu do poprzedniego kwartału mamy trzykrotny wzrost przychodów ale niestety przy z lekka obniżonej rentowności. Spadła ona z 79% notowanych w poprzednim kwartale do 54% w ostatnim. Zysk brutto wypracowany na poziomie prawie 18,5 mln PLN to poziom nie widziany przez tę spółkę od wielu lat. Oczywiście wiele jeszcze brakuje, żeby pokryć straty generowane przez ostatnie lata, bo zakumulowana strata przekracza 100 mln PLN.
Przyznam jednak szczerze, że im dłużej czytam sprawozdanie, tym więcej mam co do tego wyniku wątpliwości.
Przede wszystkim część wyniku w wysokości 2,9 mln PLN pochodzi z czystego zabiegu księgowego. Mianowicie spółka dokonała „zmiany związanej z eliminacją niezrealizowanej marży utkwionej w zapasach odnoszącej się do zapasów znajdujących się w jednostkach zależnych emitenta”. Gubię się w połowie tego zdania, bo zupełnie nie rozumiem konstrukcji „marży utkwionej w zapasie”. Jak rozumiem kwestia dotyczy metod wyceny zapasów. Dotychczas zapas w niektórych spółkach (bo nie jest powiedziane, że we wszystkich) wyceniany był łącznie z marżą ze sprzedaży, która jeszcze nie została osiągnięta (o ile dobrze rozumiem). Jest przecież tak, że przeszacowywać można do wartości rynkowej łącznie z marżą. Wcześniejsze dodatnie przeszacowania na dzień dzisiejszy mogły okazać się zdrowo przesadzone i nagle ta marża okazała się ujemna. Nawis tej marży był na tyle duży, że wreszcie trzeba było się jej pozbyć. Mamy jednak 2,9 mln PLN sztucznego, jednorazowego zapisu, który nie ma prawa wydarzyć się w spółce.
Spółka zaprezentowała następujący rachunek segmentowy:
kliknij, aby powiększyć Jak widać to nie Wiedźmin 2 odpowiada za wszystkie wzrosty odnotowane w analizowanym kwartale. Faktem jest, że przychody z własnych produkowanych gier odpowiadają za prawie 50% zrealizowanych przychodów. Jednak działalność dystrybucyjna sama w sobie wygenerowała 200% całkowitych przychodów grupy z pierwszego kwartału. Niestety nie mam możliwości dokładnego prześwietlenia realizowanej w tym segmencie marży. Jest to bardzo złożona działalność i aż takich szczegółów CD Projekt nie ujawnił.
Gog.com oczywiście też sprzedaje Wiedźmina 2. Staraliśmy się ze sprawozdań wyciągnąć, ile kopii gry zostało w tym kanale pobrane ale niestety nie jestem w stanie przebić się przez szum informacyjny. Niby 20% całej sprzedaży ilościowej miało zostać pobrane kanałami elektronicznymi. Jeśli weźmiemy ilość sprzedanych egzemplarzy z wypowiedzi Pana Iwińskiego – 949 355 sztuk, to 20% stanowi około 190 tysięcy sztuk. Tę wartość należy jeszcze pomnożyć przez 23%, czyli udział GOG jako kanału dystrybucji Wiedźmina (też wypowiedź Pana Iwińskiego) – wtedy ilość egzemplarzy to 43 700.
Liczba egzemplarzy 43 700
Cena netto 40 EUR *4 = 160 PLN
Prowizja Steam 30% (przyjmuję taką samą dla Gog) = 160 PLN * 30% = 48 PLN
43 700 * 48 PLN = 2 097 600 PLN przychodów ze sprzedaży Wiedźmina 2 w GOG.com. Pozostałe 70% przychodów powinno być zapisane do segmentu produkcja jako przychód ze sprzedaży gry.
Dodatkowym problemem staje się niestety także ilość sprzedanych egzemplarzy gry. Wypowiedź Pana Iwińskiego to jedno ale niestety sprawozdanie zarządu podaje troszkę inne dane. Sprzedaż Wiedźmina 2 wersja PC pokazana jest w słupku, którego wysokość nie przekracza 900 tysięcy. Mimo to liczba sprzedaży pudełkowej podana jest jako 940 355 stuk. Być może jest to czeski błąd albo literówka. W każdym razie liczba sprzedanych egzemplarzy nie potwierdza się w każdym miejscu sprawozdania.
W tym miejscu muszę jednak zauważyć, że to właśnie działalność produkcyjna przyczyniła się do wypracowania znacznej części zysku całej spółki. Rentowność tego segmentu oscyluje wokół 50%. Ma to istotne znaczenie w świetle zdań: „Całość poniesionych do premiery gry kosztów produkcji (…) została wykazana w kosztach bieżącego okresu. Przyszłe przychody z tytułu sprzedaży gry Wiedźmin 2 na komputery PC nie będą obciążone kapitalizowanymi w bilansie kosztami produkcji poniesionymi przez CD Projekt RED w związku z wyprodukowaniem premierowej wersji gry.” Muszę przyznać, że to zdanie mi się nie podoba, bo oznacza de facto zafałszowanie wyniku finansowego poprzez naruszenie współmierności kosztów i przychodów.
Całość kosztów produkcyjnych powinna zostać rozliczona na każdą sprzedaną kopię gry. Wtedy marża na każdej kopii będzie zbliżona, a najbardziej zbliżona będzie do rzeczywistej marży. Nie można robić tak, że spółka decyduje, na które partie produktów przydziela które koszty produkcyjne. Pachnie to niestety świadomą manipulacją. Widzę to tak: 2q2011 charakteryzuje się bardzo wysokimi wynikami. Oczekiwanie jest niestety takie, że sprzedaż gry będzie się stabilizować w kolejnych kwartałach. Dlatego spółka teraz wpuszcza w wynik znaczną część kosztów, aby nie wykazywać ich w przyszłości. W ten sposób zapewnia sobie jako taką stabilność wyniku finansowego, której nie jest w stanie uzyskać działaniami operacyjnymi. Nie wiem, jakim cudem biegły to puścił.
Mimo wyżej opisanych zastrzeżeń muszę przyznać, że sytuacja finansowa CD Projekt zaczyna wyglądać dużo lepiej. Bardzo ładnie spółka radzi sobie z zadłużeniem. Całkowita wartość kredytów stanowi obecnie zaledwie 8% wartości aktywów, podczas gdy na koniec 2010 roku było to jeszcze 20%. Mimo tak istotnych spłat udało się utrzymać wysoki poziom środków pieniężnych. Można więc powiedzieć, że płynność raczej nie jest zagrożona.
Podsumowując: nie tylko Wiedźminem CD Projekt stoi. Niestety mając takie dane jakie mamy nie jestem w stanie powiedzieć, na ile mocno zmienione powinno być sprawozdanie.
www.stockwatch.pl/gpw/cdred,wy... – zapraszam do zapoznania się z wyliczeniem wskaźników.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.