Analiza spółek deweloperskich notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie
Rynek nieruchomości uznawany jest za inwestycję bardzo bezpieczną. Niezależnie od tego czy kupujemy akcje spółek deweloperskich czy też mieszkanie na wynajem, wierzymy w pewny zwrot. Tradycyjnie lokują też tam fundusze emerytalne, z założenia długookresowe i stroniące od ryzyka.
Po przejściach ostatniego kryzysu zyski deweloperów spadły jednak znacząco. I mimo wieszczonych w mediach wzrostów cen mieszkań, ogłoszenie zakończenia kryzysu przez deweloperów okazało się przedwczesne. Mówią o tym przede wszystkim ich niskie i jeszcze nie rosnące zyski.
To dlatego sektor deweloperów praktycznie nie skorzystał na trwającej hossie giełdowej, a jego wskaźniki należą do jednych z najniższych. Takie niedowartościowanie kiedyś się musi skończyć, przy czym w nieruchomościach czas płynie o wiele wolniej. Toteż raczej nie jest to miejsce na szukanie szybkich zysków. Jeśli ktoś jednak strategicznie chce ulokować kapitał w tym sektorze i stawia sobie pytanie, w którą spółkę wejść, a której unikać, poniższe opracowanie może pomóc w dobraniu firmy do swoich preferencji i założeń fundamentalnych.
Światowy kryzys gospodarczy charakteryzował się przede wszystkim ukróceniem działalności kredytowej banków. Ta stanowiła w Polsce podstawowe źródło finansowania zakupu nieruchomości.
Polska branża nieruchomości ma odmienną charakterystykę w porównaniu do np. krajów zachodniej Europy. Tam popyt na mieszkania dotyczył tzw. „drugiego domu” – lokalizacji wakacyjnej lub przeznaczonej na wynajem. Polska w wyniku swojej burzliwej historii ma swoisty głód mieszkań. Polacy chcą mieszkać u siebie a nie rodziców lub teściów. W tym wielu upatruje siły branży nieruchomościowej w Polsce i wieści jej dobre czasy przez najbliższe kilkanaście lub kilkadziesiąt lat.
Ceny nieruchomości w Polsce zostały przez ostatnie 4 lata wywindowane do granic możliwości przeciętnego Polaka. Własnego mieszkania nie sprzedaje się szybko, więc cena 10 tysięcy złotych nie znajdzie się szybko na rynku ponownie. Średnia cena stanowi także mieszkania kupowane dużo wcześniej. Jedno stanowi chęć zakupienia mieszkania, drugie to dostępność kredytu niezależna od kupującego. Moim zdaniem najważniejsza jest trzecia rzecz, o której spółki nieruchomościowe w swoich sprawozdaniach nie piszą, czyli skłonność do podjęcia ryzyka i wzięcia kredytu na 30 lub nawet 50 lat. Raczej nie uda się osiągnąć powrotu do tak wysokich cen sprzedaży a jednocześnie ponadprzeciętnych zysków spółek je oferujących.
Niniejsze opracowanie stanowi zebranie danych dotyczących aktualnych i przyszłych wyników spółek, które są bezpośrednią pochodną prowadzonych przez nie inwestycji. Do analizy zaangażowane zostały następujące spółki: Dom Development, Gant, GTC, Ronson, Orco Property Group, Echo Investment, JW Construction, Marvipol, LCCorp i Triton. Różnice pomiędzy nimi są oczywiste, chociażby ze względu na zasięg i rozmiar prowadzonej działalności. Te wpływają nie tylko na wielkość przychodów i rentowność ale także na możliwość realizowania projektów w przyszłości.
Holenderska spółka Ronson już od dawna jest dla mnie wzorem sprawozdawczości. Jej raporty nie zawierają standardowych tabelek ale za to mają największą wartość informacyjną spośród wszystkich spółek deweloperskich. Na drugim biegunie umieszczam politykę informacyjną Tritona, który skutecznie unika informowania zarówno o realizowanych jak i planowanych projektach. Wszystkie inne spółki znajdują się gdzieś pomiędzy w różnych odcieniach szarości. Podają one informacje o realizowanych projektach w różnym stopniu szczegółowości.
Wyodrębnienie przychodów ze sprzedaży mieszkań lub najmu powierzchni pozwoli na oszacowanie wielkości każdej ze spółek. Z przychodów wykazanych w sprawozdaniach finansowych wyłączyłam te dotyczące sprzedaży usług, przychodów z zarządzania grupą kapitałową lub przeszacowania wartości nieruchomości. W przypadku Marvipolu dotyczyło to oczywiście segmentu sprzedaży samochodów. Dla Tritona z kolei dotyczyło to usług korporacyjnych świadczonych spółkom zależnym nie podlegającym pełnej konsolidacji.
Wyłączenie przychodów z przeszacowania – mimo iż związanych z działalnością w obszarze nieruchomości – podyktowane jest próbą wyczyszczenia wyników ze wszelkich działań zamydlających ten obraz.
kliknij, aby powiększyćJak widać z powyższego zestawienia tylko 4 spółki zajmują się wyłącznie sprzedażą mieszkań. W Gancie jest problem, ponieważ nie pokazują pełnych wyłączeń – dlatego wartości przekraczają 100%. Proszę się nie czepiać
Kluczowym czynnikiem dla oceny możliwości osiągania zwiększonych przychodów i zysków jest to, w jakim stopniu spółki wstrzymały nowe inwestycje. Zgodnie z zasadami rachunkowości wszelkie nakłady na nowe projekty pokazywane są w zapasach. Tam też pokazywana jest wartość gruntu pod nowe mieszkania. Pozwoliłam sobie więc zestawić wartości posiadanych przez spółki zapasów (nie wszystkie dane zostały przez spółki zaprezentowane). Wyniki są następujące:
kliknij, aby powiększyćWyroby gotowe w przypadku deweloperów odnoszą się do gotowych mieszkań, które jeszcze nie zostały przekazane klientom w postaci kluczy lub aktu notarialnego. To właśnie sprzedaż tych mieszkań będzie w najbliższych kwartałach rozpoznawana jako przychody ze sprzedaży. Wartość gotowych mieszkań po dodaniu marży w sposób bezpośredni przekształci się w przychód. Czyli ta spółka, która wyrobów gotowych ma więcej, szybciej wykaże się przychodami.
Na podstawie danych z raportów zarządów o działalności spółek zestawiłam informacje o planowanej dacie oddania do użytkowania budowanych projektów. W przybliżeniu mogą one oznaczać wielkość przychodów ze sprzedaży w poszczególnych latach. Żeby jednak nie było nam zbyt łatwo dane nie są porównywalne. Jedne spółki prezentują wartość projektów do oddania w danym roku, natomiast inne ilość mieszkań i domów.
kliknij, aby powiększyćW dłuższym okresie o możliwościach deweloperów decyduje za to bank ziemi. Niestety ci nie chcą się chwalić wielkością i lokalizacją działek. Najczęściej są one ukryte gdzieś w wartości towarów (działka zostanie wraz z mieszkaniami przekazana nabywcom) lub produkcji w toku, jeśli proces budowy już się rozpoczął.
Poza nakładami na bieżące inwestycje istotne dla możliwości długoterminowego istnienia w tej branży wydaje mi się doświadczenie spółki oraz zasięg jej działania. I tu ponownie na jednym biegunie znajduje się Ronson wspólnie z OPG, które działają na całym świecie i od kilkudziesięciu lat. Na drugim natomiast Triton z jedną niezrealizowaną jeszcze do końca inwestycją i jedynie planami na następne.
Ten akapit nie będzie pochwałą doświadczenia ale raczej krytyką decyzji podejmowanych pod wpływem bieżącej koniunktury. Strategia najmniejszego gracza na rynku, czyli Tritona właśnie nie jest oparta na posiadanych wcześniej kompetencjach i umiejętnościach lub doświadczeniu zdobytemu w branży. Historia spółki pokazuje szalone zmiany: począwszy od sprzedaży samochodów ciężarowych przez świadczenie usług IT podejmowane co kilka lat. Nie ma więc gwarancji, że Triton będzie jeszcze chciał być deweloperem po kryzysie.
Najbardziej zdywersyfikowaną ze wszystkich spółek deweloperskich jest Marvipol. Stanowi ciekawy konglomerat, w którym połączona jest budowa mieszkań ze sprzedażą luksusowych samochodów i franczyzową siecią myjni samochodowych. Takie doświadczenia są cechą charakterystyczną lat 80. O 90., kiedy powstawały szeroko zdywersyfikowane grupy. Do dnia dzisiejszego przetrwało chyba jedynie GE. Jest to wynikiem właśnie wydzielania poszczególnych kompetencji w odrębne spółki. Jeden zarząd nie może specjalizować się bowiem we wszystkim. Nie wiem, jakie są plany Marvipolu odnośnie jego strategii.
Powyższa treść przez 90 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.