Omówienie sprawozdania finansowego GK Azoty Tarnów S.A.
Przejęcie ZAKu w roku 2010 dość mocno utrudnia analizę sprawozdania, a pewne wnioski mogą okazać się błędne.
Grupa zaraportowała przychody ze sprzedaży w kwocie ponad miliarda złotych, co stanowi wzrost w stosunku do ubiegłego roku o 176%, natomiast do czwartego kwartału 2010 niecałe 37%. Wzrost jest imponujący, ale w dużej części wynika z przejęcia ZAKu.
W jednostce dominującej wzrost sprzedaży wyniósł 25% w ujęciu rocznym, natomiast w porównaniu do IV kwartału ubiegłego roku w zasadzie się nie zmienił. Ostatnie porównanie może nieco martwić. Skoro sezonowość występuje głównie w segmencie nawozów, to brak wzrostu przychodów świadczy o spadku sprzedaży w innych segmentach przy obecnym szczycie nawozowym. Nieco może mylić wzrost przychodów względem Q4 na poziomie skonsolidowanym, ale należy pamiętać, że ZAK jest konsolidowany tylko od połowy tego kwartału. Takie rozumowanie nie współgra z komentarzem zarządu nt tworzyw, chemikaliów i kaprolaktamu, gdzie pisze się o wzroście sprzedaży. Wytłumaczeniem braku wzrostu sprzedaży może być zmniejszona o 79tyś ton produkcja Saletrzaka Standard i Saletrosanu na skutek awarii. To jest całkiem sporo jeśli wziąć pod uwagę, że w roku 2010 wyprodukowano 440 tys. ton tych nawozów.
Wzrost sprzedaży na poziomie skonsolidowanym dotyczy w większym stopniu eksportu, którego udział w przychodach wzrósł z 54 do 58%, głównie do krajów Europejskich, co oznacza zwiększenie wrażliwości przychodów i rentowności na kurs Euro.
kliknij, aby powiększyćRentowność zysku brutto na sprzedaży zarówno w wariancie skonsolidowanym(17%->20%) jak też jednostkowym(16->23%), co oczywiście bardzo cieszy i daje podstawę do budowania wyniku. Bardzo ciężko cokolwiek powiedzieć o kontroli kosztów na poziomie grupy. Koszty ogólnego zarządu wzrosły ponad dwukrotnie, ale jest to zupełnie zrozumiałe ze względu na przejęcie ZAK. Koszty sprzedaży rosną o 67%, czyli znacznie mniej od przychodów, ale nie znamy wolumenów sprzedaży, a tym bardziej wpływu ZAK. Na poziomie jednostkowym jest różnie. Koszty sprzedaży maleją o 11%, ale za to mamy do czynienia ze wzrostem kosztów ogólnego zarządu aż o 16%. To może niepokoić. Kwotowo to nie jest znacząca kwota (3,5 miliona złotych), ale świadczy w pewien sposób o dbałości o wynik. Często występuje zjawisko poluzowania rygorów kosztowych na skutek poprawy sytuacji makroekonomicznej. Nie widzę powodu do wzrostu tego kosztu. Z drugiej strony alokowanie kosztów jest do pewnego stopnia umowne. Saldo kosztów operacyjnych bez kosztów własnych zwyżkuje o 1,7 miliona. Pozostała działalność operacyjna obciążyła wynik kwotą około 1,5 miliona złotych, wobec prawie 3 milionów zysku przed rokiem. Niestety nie ma odpowiednich not, ale tutaj prawdopodobnie zaraportowano koszty usunięcia awarii. Zysk z działalności operacyjnej wyszedł w okolicy 115 milionów złotych co stanowi wzrost o ponad 420%.
Wracając jeszcze do zamieszczonej tabelki warto zwrócić uwagę, że mocno spadła rentowność biznesu w Polsce, a wynik operacyjny jest robiony na eksporcie. Niestety nie jestem w stanie wydedukować dlaczego.
Z rachunku segmentowego wiele się niestety wyciągnąć nie da, bo dane są nieporównywalne, a jednostkowego nie mamy.
kliknij, aby powiększyćWidać, że koszty zarządu wzrosły o 40%, co nie jest największą wartością, ale w związku z tym, że to segment zdominowany raczej przez ATT, pozwala sądzić iż jest to przyczyna wzrostu kosztów zarządu na poziomie jednostkowym. Zarówno w tworzywach jak też w segmencie nawozów podniosły się marże handlowe. Za poprawę wyników najbardziej odpowiada segment nawozów i alkoholi. Wynik jest psuty przez pozostałą działalność, gdzie występuje strata już na poziomie zysku brutto na sprzedaży. W tym segmencie występuje energetyka i związane z nią duże przychody pochodzące od innych segmentów. Być może ceny transakcyjne nie były rynkowe. Tu przydałby się komentarz zarządu. Bez tego możemy tylko ślepo błądzić. Taki duży wpływ tego segmentu pokazuje, że nie można prosto zakładać wyniku grupy przez sumowanie wyniku w poszczególnych segmentach na podstawie pokazanych liczb. Nie wiadomo co tam siedzi i czy jest powtarzalne. Poziom wyłączeń konsolidacyjnych to 33% na sprzedaży i jeszcze więcej w kosztach.
Działalność finansowa w raportowanym okresie dała wynik bliski zera, przez co wynik przed opodatkowaniem wyniósł 114 milionów, czyli tyle ile EBIT. Różnice kursowe i zabezpieczenia się kompensowały,
Przepływy z działalności operacyjnej były dodatnie, ale mniejsze niż wynikające z zysku netto i amortyzacji. Gotówka która spływała poszła na spłatę należności handlowych. Przepływy z działalności inwestycyjnej są ujemne na kwoty wyższe od amortyzacji, co oznacza, że nadal spółka inwestuje w aktywa trwałe, czyli środki produkcyjne. Przepływy z działalności finansowej są lekko ujemne na skutek zapłaty odsetek i niewielkiej części kredytów. Z analizy przepływów wynika, że więcej gotówki generowały spółki zależne, natomiast inwestuje się obecnie głównie w jednostce dominującej. Należności o których spłacie pisałem powyżej prawdopodobnie dotyczyły ZAKu,
W aktywach trwałych widać wzrost wartości niematerialnych. Strzelałbym, że są to czerwone certyfikaty pochodzące z kogeneracji. Spółka planuje ich sprzedaż w kolejnych kwartałach. Aktywa obrotowe spółki zwiększyły się głównie na skutek większej ilości gotówki. Zaobserwować można spadek zapasów po szczycie cenowym i związany z nim wzrost należności. Analiza cykli na niewiele się zda, bo trwale zmieniła się struktura bilansu na skutek przejęcie, w związku z czym ciężko analizować efektywność. Potwierdzenie faktu robienia wyniku przez spółki zależne dostajemy w kapitałach własnych. Znacząco szybciej rosną udziały mniejszości niż kapitał akcjonariuszy jednostki dominującej. W zobowiązaniach spółki nastąpiło niekorzystna konwersja kredytów z długoterminowych na te wymagalne do roku czasu. Być może to efekt restrukturyzacji zadłużenia w ZAK. Sporo wzrastają rezerwy na zobowiązania, ale niestety nie wiemy konkretnie które. Trzeba poczekać z tym do raportu półrocznego. Spółka obecnie posiada dobrą płynność i jest mocno zyskowna, nie wiemy tylko czy to trwały efekt.
Komentarz zarządu dotyczący przyszłości jest optymistyczny. Zakłada się utrzymanie popytu na kaprolaktam i niewielkiego spadku cen nawozów, co powinno wspierać wyniki jednostki dominującej. Trochę gorsze perspektywy czekają na ZAK, bo przewiduje się wyhamowanie cen i ograniczenie popytu na alkohole i plastyfikatory. Wydaje się też, że moje obawy o rynek azjatycki były przedwczesne. Cła wprowadzone przez ChRL nie zaszkodziły przychodom, tylko spowodowały reorientację na inne rynki azjatyckie. Spółce sprzyjały niższe niż można było oczekiwać ceny gazu. To się może jednak zmienić. PGNiG strasznie eksponuje wzrost kosztów gazu i decyzję regulatora o obniżce taryf. W sprawozdaniu wspomina się już o pierwszych synergiach, które to miały polegać na zapewnieniu po awarii ciągu technologicznego w Tarnowie jednego z półproduktów przez nadwyżki w ZAKu. Pomimo tego, że dało to dobry efekt w tym kwartale to widzę problem nieefektywności i braku dostosowania mocy wytwórczych w ZAK.
Wyceny automatyczne jeszcze przez długi okres będą forować ATT, na skutek papierowego zysku z okazyjnego przejęcia. W łatwy sposób nie da się także przeliczyć wartości dochodowej, bo nie wiadomo jaka część kosztów wykazywanych w rachunku segmentowym jest powtarzalna, a jaka to efekt jednorazowy. Takie założenie jest kluczowe, ze względu na wielkość straty segmentu. Trzeba też pamiętać, że zysk robiony w jednostkach, gdzie udział ma mniejszość, co skutkuje trudnościami w transferze gotówki do jednostki dominującej. Skarb Państwa będzie wolał wziąć bezpośrednio gotówkę z ZAKu, zamiast przez ATT, bo będzie się musiał nią podzielić z innymi, co z punktu widzenia SP byłoby nieracjonalne.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.