WDK0313:
Analiza wypłacalności GK Widok Energia S.A. (GKWE) na podstawie raportu okresowego za 3 kwartał 2012rNa rynku Catalyst są dostępne obligacje dwóch serii Emitenta – B1 i D. Obligacje serii B1, oznaczone symbolem WDK0313 mają terminem zapadalności w marcu 2013r oraz cechują się wartością nominału 1.000 zł (łączna wartość nominalna wyemitowanych obligacji to 3,32 mln zł), płatnym co kwartał kuponem odsetkowym w wysokości WIBOR3M + 7,75% i brakiem zabezpieczeniem. Z kolei obligacje serii D, oznaczone symbolem WDK0513, cechują się terminem zapadalności w maju 2013r, wartością nominału 1.000 zł (łączna wartość nominalna wyemitowanych obligacji to 5,28 mln zł), płatnym co kwartał kuponem odsetkowym w wysokości WIBOR3M + 7,25%, zabezpieczeniem do kwoty 6 mln zł w postaci hipoteki na wybranych działkach będących w posiadaniu spółki zależnej Emitenta oraz opcją przedterminowego wykupu przez Emitenta. Jednocześnie należy zauważyć, że hipoteka stanowiąca zabezpieczenie ww. obligacji została wpisana na drugim miejscu w Księdze Wieczystej (na pierwszym jest wpisana hipoteka umowna do kwoty 7,6 mln zł zabezpieczająca roszczenia Agencji Nieruchomości Rolnych). Jeśli chodzi o warunki przedterminowego wykupu na żądanie Obligatariuszy, to w przypadku obu opisanych wyżej obligacji są one podobne. Z racji tego, że nie mają one charakteru wskaźnikowego nie będę ich omawiał, a zainteresowanych odsyłam do dokumentów informacyjnych dotyczących poszczególnych serii obligacji GKWE.
Poza wyżej przybliżonymi seriami obligacji GKWE w bieżącym roku wyemitowała również w lipcu jednoroczne obligacje serii E1 o łącznej wartości nominalnej 9,35 mln zł (kupon WIBOR6M + 6,9%), a w planach ma emisję obligacji serii F zamiennych na akcje na okaziciela (uchwała nr 4 NWZA z października br.).
Przechodząc powoli do oceny sytuacji finansowej Emitenta (wyniki przedstawiono tradycyjnie w tabeli poniżej) należy wpierw zwrócić uwagę na jego kiepską politykę informacyjną (co zasadniczo jest normą w przypadku podmiotów z rynku New Connect) uniemożliwiającą przeprowadzenie analizy w pełnym wymiarze – stąd w szeregu pozycji mamy oznaczenia „bd” (czyt. brak danych), a przy niektórych „*” symbolizujące wielkość szacunkową.
kliknij, aby powiększyćOpracowanie własne na podstawie danych StockWatch.pl oraz raportów okresowych
* wielkości szacunkowe.
SYTUACJA BILANSOWAW relacji do końca czerwca br. suma bilansowa GKWE zwiększyła się o ok. 13%.
W odniesieniu do aktywów odpowiadało to ok. 1-proc. przyrostowi wartości składników trwałych majątku oraz ok. 124-proc. wzrostowi w zakresie składników obrotowych (głównie zapasów, ale także należności handlowych i inwestycji krótkoterminowych). Jednocześnie w odniesieniu do aktywów Grupy należy zauważyć, że blisko 1/3 aktywów trwałych stanowi wartość firmy jednostek podporządkowanych.
W obszarze pasywów o ok. 2-proc. zmniejszyły się kapitały własne, przy jednoczesnym wzroście kapitału obcego (rezerwy i zobowiązania) o ok. 23%. Niestety, z racji dość słabego pod względem informacyjnym raportowania ze strony Spółki, ocena zmian w zakresie zadłużenia oraz jego struktury jest niemożliwa do przeprowadzenia bez przyjęcia pewnych założeń i szacunków. Bazując na specyfice zadłużenia Grupy podanej w jej raporcie rocznym za 2011r (rezerwy na poziomie zerowym oraz blisko 10 mln zł długoterminowych rozliczeń pasywnych), a także informacjach o zmianach w zakresie zadłużenia z tytułu dłużnych papierów wartościowych, w analizowanym okresie można stwierdzić znaczący przyrost zadłużenia krótkoterminowego (wynikający głównie z kolejnej emisji papierów dłużnych) oraz względnie stabilny poziom zobowiązań długoterminowych. Jednocześnie czasowa struktura szacunkowego zadłużenia Grupy na koniec września wskazywała na niewielką przewagę długu krótkoterminowego nad długoterminowym (52-48), przy blisko 63% udziale zobowiązań oprocentowanych (zarówno w odniesieniu do krótkiego jak i długiego terminu zapadalności).
ANALIZA WYPŁACALNOŚCIBiorąc pod uwagę analizę sprawozdania finansowego za 3kw 2012r sytuacja finansowa Emitenta pozostaje na podobnym do wcześniejszych okresów, dość ryzykownym, poziomie.
Wskaźniki oceny
płynności finansowej wskazują na niekorzystną sytuację Grupy:
- aktywa obrotowe jako całość tylko w 58% pokrywają zobowiązania krótkoterminowe (wskaźnik bieżącej płynności finansowej), a przy pominięciu zapasów (wskaźnik szybki) w 32%!!! – tak więc od strony płynności w ujęciu likwidacyjnym można powiedzieć, że jest więcej niż nieciekawie;
- kapitał obrotowy netto Grupy jest permanentnie ujemny, stąd konieczność uzupełnień w postaci zadłużenia oprocentowanego (ostatnio głównie emisje obligacji jednorocznych);
- o płynności w wymiarze dochodowym bezpośrednio nic powiedzieć nie można, gdyż GKWE nie podaje w swoich sprawozdaniach śródrocznych informacji o przepływach pieniężnych; bazując natomiast na wartościach przepływów na koniec 2011r oraz zmianach poszczególnych pozycji aktywów i pasywów operacyjnych (stanowiących podstawę wyznaczania kapitału obrotowego netto) można dojść do wniosku, że za dobrze to również nie wygląda (na działalności operacyjnej póki co gotówka jest raczej pochłaniana aniżeli generowana).
Poziom zadłużenia jest znaczny z dodatkowym wskazaniem na zachwianą strukturę finansowania aktywów:
- pokrycie majątku trwałego kapitałem własnym na koniec września br. wyniosło tylko 42%, a biorąc pod uwagę kapitały stałe 82%; należy jednakże przy tym pamiętać, że blisko 1/3 aktywów trwałych Grupy do tzw. wartość firmy (a więc pozycja sztuczna, nie mająca realnego przełożenia na działalność operacyjną podmiotu);
- z punktu widzenia najbardziej podstawowych wskaźników informujących o poziomie zadłużenia – wskaźnika ogólnego zadłużenia (0,66) oraz wskaźnika zadłużenia kapitału własnego (1,94) – można powiedzieć, że Grupa balansuje na krawędzi poziomów uznawanych za bezpieczne;
- z punktu widzenia czasowej struktury zadłużenia sytuacja jest raczej zrównoważona (omówiono to już wcześniej przy okazji opisu sytuacji bilansowej), przy czym może ona ulec w niedalekiej przyszłości sporym zmianom z racji planowanej emisji obligacji zamiennych na akcje (szczegóły tej emisji dopiero są ustalane).
Zdolność do obsługi długu GKWE, z racji braku szczegółowych danych (odsetki i raty kapitałowe), jest niemożliwa do oceny w pełnym zakresie. Na podstawie informacji ujawnionych przez Spółkę i uzupełnionych o szacunki dot. wartości długu oprocentowanego na koniec września, można jedynie obliczyć wskaźniki okresu zadłużenia na bazie EBIT i EBITDA – wynoszą one odpowiednio 8,2 i 4,93, co oznacza, że tyle mniej więcej lat trwałaby spłata oprocentowanego długu netto wskazanymi kategoriami wyników. Tak więc również i w tym obszarze sytuacja Grupy nie prezentuje się za ciekawie (za korzystne wartości ww. wskaźników uznaje się te poniżej 4, a w ujęciu konserwatywnym nawet poniżej 3). Należy jednak dodatkowo zauważyć, że wynik EBIT liczony narastająco za 12m jest w dużym stopniu zafałszowany in plus przez ekstra przychody operacyjne (ok. 7 mln zł), jakie odnotowano w 4kw 2011r. Gdyby nie ten fakt mielibyśmy nie zysk a stratę i tym samym mocno negatywną wymowę oceny zdolności do obsługi zadłużenia GKWE, bez względu na wysokość płaconych odsetek i rat kapitałowych.
Wskaźnik Altmana (Z''-score) oraz Rating StockWatch.plPrzeliczony zgodnie z metodologią stosowaną w serwisie Z-score, oraz wynikający z niego rating, jest dla GKWE na koniec września na poziomie CCC. Ocena taka mniej więcej oddaje sytuację Grupy opisaną przedstawionymi wcześniej wskaźnikami finansowymi, przy czym jednocześnie nie uwzględnia wątpliwej jakości wyników Grupy. W związku z tym należy wziąć na to pewną poprawkę in minus.
Jakkolwiek wyniki przeprowadzonej analizy wskazują na ryzykowną sytuację finansową w GKWE to należy jednocześnie zwrócić uwagę, że nie mamy do czynienia z podmiotem o ugruntowanej pozycji na rynku i wieloletniej historii, który w toku błędnej polityki wpadł w tarapaty, lecz z typowym start-upem który dopiero jest na początku swej ścieżki rozwoju (w bieżącym roku Grupa rozpoczęła dopiero faktyczną działalność operacyjną). Stąd też tak agresywną strategię finansową można uznać za zrozumiałą.
Na zakończenie należy także odnotować, że na początku października Grupa przedstawiła dość optymistyczną prognozę wyników na lata 2012-2014 (
www.gpwcatalyst.pl/raporty_ebi...). W kontekście zbliżającego się terminu wykupu obligacji serii B1 i D watro również zauważyć, że w założeniach do wspomnianej wyżej prognozy wyników pokrycie wydatków z tym związanych przyjęto z emisji kolejnych serii obligacji.