Omówienie wyników finansowych JSW S.A za II kwartał roku obrotowego 2011.
Wyniki dla dużej części inwestorów są rozczarowujące, ale chyba niesłusznie. W tym kwartale miały miejsce zdarzenia szczególne, które bez wątpienia miały istotny wpływ na wyniki.
Wyniki każdego przedsiębiorstwa zależą od dwóch czynników. Pierwszym jest otoczenie makroekonomiczne, które się nieustannie zmienia. W przypadku spółki będzie to popyt na węgiel i koks, światowe ceny tych produktów oraz kursy walutowe, ponieważ spółka jest w dużej części eksporterem. Te czynniki nie zależą od spółki, ma ona natomiast wpływ na koszty, które są drugim determinantem wyników finansowych. Jakość przedsiębiorstwa najlepiej ocenić właśnie po sposobie zarządzania kosztami. Jeśli kontrola funkcjonuje poprawnie to taki podmiot wcześniej czy później osiągnie sukces rynkowy. W przypadku spółki koszty można podzielić na dwie grupy. Koszty wydobycia, oraz koszty ogólnego zarządu. W prezentacji do wyników podawane są wspomniane koszty, ale moim zdaniem nie są one prezentowane prawidłowo, a przynajmniej nie spinają się z moimi własnymi wyliczeniami.
Najważniejsze są jednostkowe koszty wydobycia. Można je szacować np. na podstawie produkcji oraz kosztu własnego sprzedaży, ale korygowanego o zmianę zapasów spółki, bo sprzedaż nie jest równa produkcji. Można także próbować robić to przez produkcję dzieloną na koszty rodzajowe przy jakimś kluczu alokacji, dla danego kosztu. Obydwa podejścia są dość skomplikowane, w związku z czym postąpimy inaczej. Mianowie koszt własny sprzedaży w okresie podzielimy przez wolumen sprzedaży. Taki wskaźnik dotyczy tak naprawdę okresu kiedy zapas był tworzony zamiast bieżącego okresu, ale w związku z dużą rotacją zapasów błąd ten jest pomijalny. W końcu zapas w aktywach to około 430-460 milionów, przy przychodach rzędu 2,3 miliarda złotych i marży handlowej na poziomie 37%. Wniosek z tego taki, że spółka w kwartale obraca zapasem około czterokrotnie. Spółka prezentuje rozchód zapasów metodą FIFO(First In First Out), czyli najpierw wyksięgowuje najstarszy zapas). Mamy więc opóźnienie z przymrużeniem oka mniejsze niż miesiąc, a więc całkowicie nadające się do oceny tendencji długoterminowych.
W raportowanym kwartale jednostkowy koszt produkcji węgla wyniósł 279PLN/t w porównaniu do 267 przed rokiem, co daje wzrost kosztu o 4,6% rocznie. To w zasadzie nie dużo biorąc pod uwagę inflację i wypłacone w tym kwartale nagrody. Korzystnie wpływała niższa amortyzacja. Na koszt jednostkowy wpływały także przestoje w kopalni Krupiński związane z wybuchem metany, a także wstrzymanie wydobycia na jednej ze ścian w kopalni Jas-Mos. To wpływa na mniejszą o 9% produkcję, co przy stałym zatrudnieniu podnosi jednostkowy koszt. Osobiście zdarzeń we wspomnianych kopalniach nie wyłączałbym jako jednorazowych. Jak można przeczytać w prospekcie emisyjnym większość kopalni ma IV poziom zagrożenia metanem, i poziom B wybuchem pyły węglowego, co zalicza się do niebezpiecznych. Ryzyko się co jakiś czas materializuje, więc jednorazowo może to będzie za dużo, ale w ujęciu rocznym powinno się to zostawić.
Wobec tego koszty wydobycia nie wyglądają źle. Można wręcz powiedzieć, że lepiej niż można było oczekiwać. Dużo gorzej jest za to z kosztami ogólnego zarządu. Za drugi kwartał wyniosły 132 miliony złotych w porównaniu do 101 przed rokiem i 106 w pierwszym kwartale. To efekt wyższych deputatów węglowych i wzrostów wynagrodzeń. Zaskoczenia oczywiście nie ma, bo była o tym mowa przy wprowadzaniu spółki na giełdę. To jednak pokazuje skalę wzrostu obciążeń ze względu na pracowników nieprodukcyjnych, będących na powierzchni. To także pokazuje jak obecne Minister Skarbu jest odporny na żądania związków zawodowych. Z rachunku rodzajowego wynika, że koszty pracownicze w II kwartale wzrosły o 23!
Skoro już jesteśmy przy kosztach rodzajowych to widać w nich ogromny wzrost kosztów usług obcych – 55%. To prawdopodobnie związane jest także z awariami, ale możliwe, że również z pracami przygotowawczymi na nowych ścianach. Tak czy owak to właśnie płace są największym kosztem dla spółki i odpowiadają za połowę kosztów rodzajowych, bez uwzględniania kosztów emisji akcji pracowniczych.
Można powiedzieć, że o ile na dole sprawy kosztowe mają się w miarę dobrze, to na górze w zasadzie jest brak kontroli kosztów. O wysokich kosztach wydobycia wspominał także biegły, który wyceniał zasoby JSW w prospekcie emisyjnym. Niestety rosną koszty które najciężej się redukuje w momencie zmiany otoczenia i to jest największym mankamentem spółki.
Otoczenie w tym kwartale nadal sprzyjało. Ceny węgla lekko się co prawda korygowały, lecz nadal było to poziomy wysokie. Przychody spółki wzrosły w porównaniu do odpowiadającego kwartału roku ubiegłego o 20%, przy wolumenie sprzedaży mniejszym o 13%. Niestety marża zysku brutto spadła z 34,1 do 33,2%. To nie jest jednak do końca prawidłowa prezentacja danych. Spółka sprzedając swoje produkty może brać na siebie koszty transportu, co sobie rekompensuje wyższą ceną sprzedaży. W związku z tym badanie rentowności przeprowadzimy z uwzględnieniem kosztów sprzedaży. Tak zdefiniowana rentowność także wskazuje na spadek marży, tylko w nieco większy sposób 31,6 do 30,4
Zysk na poziomie operacyjnym wyniósł tylko 52 miliony w skutek księgowania kosztów emisji akcji pracowniczych. To zdarzenie jednorazowe, niegotówkowe, więc należy je wyłączyć. Bez tego efektu zysk na poziomie operacyjnym wyniósł 588 milionów wobec 521 przed rokiem. Znacząca poprawa cen, koniunktury przełożyła się tylko na 12,8% wzrost EBIT, bo resztę pochłonęły wynagrodzenia. Problem w tym, że jak pogorszy się otoczenie, to koszty nie zjadą tak jak przychody, bo w większości są niestety stałe. Teraz rosły niewiele wolniej od przychodów i to jest największa bolączka Grupy JSW. Działalność finansowa była w tym kwartale prawie nieistotna dla wyniku, w związku z tym pominę ją w omówieniu.
Nie gotówkowy koszt emisji akcji pracowniczych widać doskonale w przepływach. CF operacyjny wyniósł 821 milionów złotych, czyli 220 milionów więcej niż przed rokiem i 55 milionów więcej niż w pierwszym kwartale. Przepływy z działalności inwestycyjnej były dodatnie na prawie 0,5 miliarda, ale w pierwszym kwartale wydano ponad 1,1 miliarda złotych. W dodatnich przepływach inwestycyjnych upatruję rozwiązania lokat. Przepływy z działalności finansowej wyniosły – 60 milionów złotych.
W bilansie spółki znajdziemy znaczące różnice, ale pominę je na razie milczeniem, ze względu na brak kompletu sprawozdań kwartalnych i przejęcie KK Zabrze, które miało miejsce w ostatnim dniu kwartału, w związku z czym w zasadzie nie wpłynęło na wyniku spółki.
Mówiąc o wycenie spółki trzeba mieć na względzie ceny węgla, bo JSW jest swoistego rodzaju pochodną cen surowca. Jeśli te będą w przyszłym roku podobne to jest miejsce na wzrost kursu, ale przy spadku JSW będzie tracić szybciej niż rynek. Jak będzie z cenami nie podejmuję się prognozować.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.