Omówienie sprawozdania finansowego Gant S.A. za III kwartał 2011r.
Grupa Kapitałowa ponownie zmieniła prezentację niektórych przychodów i kosztów w sprawozdaniu z całkowitego dochodu. W tym kwartale zmieniono prezentację różnic kursowych dotyczących nieruchomości inwestycyjnych, wcześniej prezentację kosztów tworzonych przez spółki zarządzające działalnością operacyjną jako komlpementariusze oraz spółki związane z rachunkowo – księgowe. To w zasadzie pozostawia do analizy tylko dane prezentowane w tym sprawozdaniu.
W omówieniu pisząc o przychodach q/q będę miał na myśli porównaniu kwartału tego roku do odpowiadającego kwartału roku poprzedniego, natomiast Q/Q oznaczać będzie porównanie okresów dziewięciomiesięcznych.
Przychody grupy wzrosły q/q o 310% i wyniosły 78 milionów złotych. Wzrost ten pochodzi głównie z segmentu deweloperskiego, gdzie rozpoznano przychody z oddania do użytkowania 278 lokali. Po 9 miesiącach mamy w sumie oddanych nabywcom około 623 mieszkań, natomiast w IV kwartale zostanie oddanych 265 lokali. Przychody będą więc porównywalne do raportowanych w tym okresie. Niestety nie znamy sprzedaży za III kwartał.
Przypomnę, że po zakończeniu półrocza na konferencji prasowej, Pani Luiza Berg, czyli członek zarządu mówiła iż spółka spodziewa się nieco wyższych marż od tych z pierwszej połowy roku. Jej słowa nie były rzucone na wiatr, bo spółka poprawiła rentowność brutto na sprzedaży z 7 do 18% w względem pierwszego półrocza, podobnie zresztą jak w układzie q/q. Być może w końcu Gant zacznie pokazywać znaczące marże. Spółka stała się w końcu rentowna na poziomie zysku ze sprzedaży, czyli po uwzględnieniu kosztów zarządu oraz kosztów sprzedaży.
Niestety wspomniane koszty operacyjne rosną zarówno w układzie q/q jaki i Q/Q. Nie znamy sprzedaży za III kwartał tego roku, ale stawiałbym, że była niższa niż w roku ubiegłym, więc koszty nie powinny rosnąć. Jeszcze gorzej wyglądają koszty ogólnego zarządu, które wzrosły Q/Q prawie 30%, czyli o 5,7 miliona złotych. W pewnym stopniu jest to usprawiedliwione skalą prowadzonego biznesu. W końcu produkcja w toku wzrosła o 37%.
W przypadku Ganta sporo się dzieje na pozostałej działalności operacyjnej. Spółka pokazała w tym miejscu około 10 milionów zysku. Jest on oczywiście papierowy, ale bardzo się czepiać nie będę, bo pochodzi z przeszacowania CH Marino, a te w związku ze wzrostem kursu Euro było uprawnione. W końcu przepływy pieniężne są denominowane w Euro. Warto dodać, że spółka przeniosła w to miejsce rachunku wyników różnice kursowe od kredytów, które finansowały budowę nieruchomości. Zgadzam się, że daje to lepszy obraz. Kłopot w tym, że nie mamy porównywalnych danych z dłuższego okresu czasu. Oczywiście pochodzące z tego miejsca 8 milionów należy wyłączyć ze wskaźników C/Z C/ZO EV/EBIT itp. Nie powinno to stanowić także wyjścia do projekcji DCF.
Ostatecznie wynik operacyjny poprawił się miliona do prawie 13 w ujęciu q/q, natomiast w relacji Q/Q obserwujemy 10% wzrost. Rachunek segmentowy niestety rozwiewa nadzieje na wysokie marże ze sprzedaży mieszkań. Rentowność operacyjna segmentu deweloperskiego jest bardzo niska, żeby nie powiedzieć nikła. W III kwartale zaraportowano jedynie 3% marży. Ponieważ nie było przeszacowań gruntów w tym kwartale daje to w miarę obiektywny obraz podstawowego biznesu spółki. W segmencie komercyjnym mamy ponad 7 milionów zysku operacyjnego, ale należy pamiętać, że zawiera on przeszacowanie Marino. Najem dał do wyniku 700 tysięcy złotych, przy aktywach na poziomie 126 milionów, co daje zwrot z aktywów segmentu na poziomie 2,24%. Nic nie jest w stanie mniej przekonać, że przeszacowanie aktywów nabytych od IPX było właściwe. Do momentu kiedy jest to w nieruchomościach inwestycyjnych powinno być wyceniane na podstawie przepływów, czyli wartość godziwa tego segmentu to góra 50 milionów. Tu jest jeden z czynników wyjaśniających niskie C/WK.
Największym plusem minionego kwartału są przepływy pieniężne. CF z działalności operacyjnej wyniósł 14 milionów złotych, natomiast po usunięciu zmian w kapitale obrotowym aż 10 milionów złotych. To skutek wyjęcia z CFO gotówki wydanej na odsetki, której było 10,7 miliona złotych.
Przepływy z działalności finansowej były ujemne na kwotę ponad 11 milionów złotych, przy czym jest to efektem głównie spłaty 15 milionów odsetek. Spółka rolowała zadłużenie kredytowe na kwotę 40 milionów złotych, lekko powiększając saldo zadłużenia +2M. Podobnie było z obligacjami, ale kwota była znacznie mniejsza 5,4 miliona przy nadwyżce wpływów 1,3 miliona złotych. Niewątpliwie pozytywem jest fakt, że banki rolują wspomniane kredyty, co można interpretować, że nie widzą problemów z ich spłatą. Z prezentowanych w sprawozdaniach liczb płynność spółki mi się nie podoba, ze względu na aktywa obrotowe, którymi są zapasy. Z drugiej strony w spółce jest nadal 33 miliony gotówki.
Lekko poprawia się struktura zadłużenia spółki, które delikatnie zwiększyło się w stronę długoterminowego. Lekko poprawiły się wskaźniki płynności, ale nadal są one niskie. Wskaźnik bieżący nie sygnalizuje problemów, ale on zawiera zapasy, które w przypadku działalności deweloperskiej nie są płynne. Wskaźnik podwyższony jest za to w strefie dość mało komfortowej.
To jeden z czynników ryzyka, jeśli któryś z banków nie będzie chciał rolować zadłużenia.
Bardzo żałuję, że nie podano aktualnej sprzedaży mieszkań, w sensie podpisanych umów wstępnych. Osobiście spodziewałbym się tutaj spadku, ale jeśli zerknąć do otrzymanych zaliczek to ich saldo wzrosło pomiędzy kwartałami, a duża część tych zaliczek zamieniła się w przychody w związku z rozpoznaniem sprzedaży. Być może to tylko efekt wcześniej podpisanych umów wstępnych, ale to tylko spekulacje.
Zagrożeniem całej branży jest wysyp mieszkań w 2012r, przy coraz większych restrykcjach przy udzielaniu kredytów i mniejszych kwotach z programu RnS. Z tego powodu za ważne uznaję aktualną sprzedaż mieszkań, której niestety nie znamy. Plany spółki są ambitne. Gant chce sprzedać w przyszłym roku ponad 1100 mieszkań, czyli kilkanaście procent więcej, niż zakłada na ten rok. To bardzo optymistyczne założenie. Czytając te słowa należy mieć w pamięci, że sprzedaż ponad 1000 miała być osiągnięta i w tym roku co później zrewidowano. Podobnie z prognozami, które zostały obniżone.
Automat wycenia spółkę dużo wyżej niż jej obecna kapitalizacja.
www.stockwatch.pl/gpw/gant,wyk...Dzieje się tak z powodu wysokich wycen majątkowych i mnożników opartych o przychody oraz wartość księgową. Tutaj należy sobie zadać pytanie czy majątek jest faktycznie tyle wart ile w księgach. Poprzednio wspominałem o kapitalizowanych na zapasach odsetkach i wartości zapasów.
Niby zapasy podlegają testowi na utratę wartości, ale problemem jest płynność. Jeśli nie ma aktywnego rynku to zostawia się to w cenie nabycia…
Do wycen nieruchomości inwestycyjnych też można, a nawet trzeba mieć zastrzeżenia.
Żeby wycenić spółkę trzeba znać wartość godziwą gruntów które siedzą w zapasach, a ja takiej nie niestety nie znam. Wyceny dochodowe także dają potencjał wzrostu, ale zyski w nich pochodzą głównie z przeszacowań, czyli nie spełniają warunku powtarzalności, w związku z czym nie można się taką wyceną kierować.
Do zdjęcia z WK jest od ręki 150 milionów z wartości firmy, przeszacowań z tego roku oraz nieruchomości inwestycyjnych. Do tego trzeba wziąć dyskonto na zapasy. Rynek daje bardzo duże, na oko za duże, ale jak wspomniałem to tylko spekulacje, bo nie wiem jakie grunty i kiedy nabywane są w towarach.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.