IV kwartał to zdecydowanie zły okres dla spółki. W ostatnim czasie koncern kierowany przez Prezesa Olechnowicza został dotknięty wieloma negatywnymi zdarzeniami, które niestety nie koniecznie muszą być jednorazowe.
Pierwszy cios padł 18 listopada podczas expose Premiera Tuska, kiedy dowiedzieliśmy się o pomyśle wprowadzenia opodatkowania kopalin i w dalszej perspektywie także węglowodorów. Jednym z celów strategicznych grupy kapitałowej Lotos jest zwiększenie wydobycia ropy do poziomu 1,2 mln ton w roku 2015. Obecnie grupie udaje się pozyskiwać rocznie niecałe 230 tyś ton surowca. Według powszechnie dostępnych informacji wielkość wydobycia na koncesjach bałtyckich, czyli tych które zostaną objęte podatkiem ma sięgać 350-400 tyś ton rocznie czyli około 1/3 celu na 2015rok.
Obecnie eksploatowane jest złoże B3, ale w IV kwartale rozpoczęto próbne wydobycie ze złoża B8. Nie wiadomo jaka będzie konstrukcja obliczeniowa nowego podatku, ale po tym co zrobiono z podatkiem od kopalin można sądzić, że kwoty będą znaczące, być może nawet stawiające pod znakiem zapytania opłacalność wydobycia. Ofensywa legislacyjna „ułatwiająca” prowadzenie biznesu energetycznego w Polsce trwa w najlepsze. Podatek od kopalin, czy zmiany w ustawie o OZE wprowadzają znaczące zmiany w perspektywie biznesu i jego opłacalności, więc podatek od węglowodorów też będzie za pewne istotny dla wyniku operacyjnego spółek wydobywających węglowodory w kraju. Lotos posiada także parę koncesji na wydobycie gazu łupkowego, ale do momentu oceny poziomu złóż potwierdzonych i prawdopodobnych ciężko mówić o jakiejś wartości dodanej z tego powodu, więc podatek niewiele zmienia.
Kolejna ważna informacja jaka wypłynęła w ostatnim czasie, jeszcze większe opóźnienie wydobycia ze złoża YME, którego potencjał wydobywczy szacowany jest na 400 tyś ton rocznie. Operator, którym jest Tallisman poinformował parę tygodni temu, że wydobycie w tym roku się nie rozpocznie, a tym samym zmalała wartość przyszłych oczekiwanych strumieni pieniężnych pochodzących z tego złoża. Wymusiło to konieczność dokonania testów na utratę wartości, a w ich wyniku oszacowano, że wartość bilansowa jest większa niż odzyskiwalna. Powstały odpisy aktualizuje na kwotę 217 milionów złotych, przy czym wynik netto został obciążony tylko 84 po uwzględnieniu podatku odroczonego. (lub 74 miliony wedle komentarza zarządu)
Samo otoczenie w ostatnim kwartale roku także raczej nie sprzyjało Lotosowi. Co prawda modelowa marża rafineryjna wzrosła względem poprzedniego kwartału, a przede wszystkim spółka miała cały czas tańszy zapas niż aktualne notowania ropy,(dodatni efekt LIFO), ale mocno osłabił się złoty. Przejdźmy jednak do konkretnych liczb.
Jak wspomniałem w poprzednim omówieniu przychody są pochodną kursu walutowego i cen ropy naftowej na światowych rynkach. Kwotowy poziom sprzedaży sam w sobie nie jest wyznacznikiem dla wyniku operacyjnego czy też wyniku netto. Ważnym natomiast jest jakie marże można uzyskać w poszczególnych segmentach, jaki daje to zysk ze sprzedaży, ile przerobiono i ile wydobyto ropy naftowej. Dzięki rosnącym marom rafineryjnym i dodatnim wpływie ceny rozliczeniowej zapasów podstawa do budowania wyniku była naprawdę dobra. Zysk ze sprzedaży był historycznie największy i wyniósł 458M, co stanowi wzrost o 110M w porównaniu do poprzedniego roku, oraz odpowiednio 366M w relacji do III kwartału. Porównywanie prezentowanych kosztów korporacyjnych i kosztów sprzedaży do IVQ2010 jest niemiarodajne ze względu na włączenie w strukturę grupy Geonafty.
Jeśli odniesiemy koszty sprzedaży do poprzedniego kwartału to porównanie nie wypada dobrze. Obciążenia wzrosły o 3,2%, ale przy identycznym ogólnym wolumenie sprzedaży. Nie do końca można traktować wzrost kosztów negatywnie. W IV kwartale nastąpił dynamiczny wzrost liczby stacji benzynowych prowadzonych przez spółkę. Swoje pewnie też dały koszty prowadzenia marketingu i promocji nowego brendu „Optima”. Tych inwestycji trzeba było kiedyś dokonać, jeśli chce się zaistnieć mocniej w detalu.
Nie do końca wiem, a właściwie nie potrafię sobie i Państwu wytłumaczyć, z czego wynika wzrost kosztów ogólnego zarządu o kwotę prawie 24 milionów złotych. Jak wspomniałem nawet pomimo wzrostu kosztów funkcjonowania korporacji wynik na sprzedaży wygląda naprawdę dobrze.
Niestety, jeśli z zysku na sprzedaży wyłączymy efekty wyceny zapasów, czyli tak naprawdę zmianę ceny ropy naftowej, to wynik na sprzedaży nie jest już taki sexy. Otrzymamy jedynie 110M zysku zamiast 171 w IV kwartale 2010r. Widoczna jest poprawa względem Q3 kiedy grupa zaraportowała stratę na sprzedaży(LIFO), ale porównanie po korekcji o efekt LIFO wygląda znacznie mniej korzystnie niż przy zastosowaniu metody średnioważonej.(Według takiego rozchodu prezentowane jest sprawozdanie finansowe)
Polskie przysłowie mówi: „Im dalej w las, tym więcej drzew”. Tak też jest z rachunkiem wyników grupy. Im schodzimy niżej, tym jest coraz gorzej. Wspominałem już, że wynik został obciążony kwotą 217 M odpisów aktualizacyjnych w Petrobalticu, ale niestety to nie były wszystkie dodatkowe koszty. Strata na pozostałej działalności operacyjnej wyniosła łącznie 268M, z czego 28 to także odpisy na środki trwałe w budowie w segmencie produkcji i handlu. Najczęściej odpisy aktualizacyjne na środki trwałe traktuje się jako zdarzenia jednorazowe, nie mające wpływy na przepływy gotówkowe spółki w przyszłości. Zarząd nazywa je zdarzeniami jednorazowymi. To niestety tylko pół prawdy. Fakt, że odpis nie jest gotówkowy nie oznacza, że nie stanowi utraty korzyści ekonomicznych dla spółki. Jeśli gotówka z eksploatacji węglowodorów na YME zacznie wpływać później, to mamy utracone odsetki od wygenerowanej gotówki, a właściwie większe niż mogłyby być zapłacone odsetki od już zaciągniętych kredytów, które można by było wcześniej spłacić. Druga sprawa, że odpisy nie są wcale takie jednorazowe. W przypadku działalności poszukiwawczej i wydobywczej to normalna część biznesu. Na początku ponosi się wydatki(nie koszty, a wydatki, bo kapitalizuje się to na aktywach trwałych) na koncesję, badania sejsmiczne, odwierty poszukiwawcze, próbne czy w końcu eksploatacyjne. To nie są małe kwoty. Potem się to wszystko amortyzuje jak rozpocznie się eksploatację złoża.
No, ale co się stanie jak się wydobycie nie rozpocznie, albo odwierty będą negatywne? Ano właśnie będą odpisy, a wydatki zamienią się w koszty. Ponieważ nie da się trafić za każdym razem w złoże posiadające ekonomiczną opłacalność eksploatacji, to odpisy aktualizacyjne są normalną częścią biznesu, tyle że nie powstają co kwartał i nie należy ich wyłączać zupełnie z wyniku, przynajmniej tych powstałych na działalności poszukiwawczej.
YME jest naprawdę dużym problemem. Odchyłkę terminu od zakładanej w biznes planie można już liczyć w latach. Gdzie niegdzie da się wyczytać spekulacje, że wydobycie może nie być w ogóle możliwe, bo za wysokie są fale, w związku z czym bezpieczna eksploatacja złoża nie jest możliwa. Jak jest naprawdę? Dodatkowo odpis na wspomniane złoże, który się pojawił w rachunku wyników może nie być ostatnim. Talisman poinformował, że wydobycie nie rozpocznie się w 2012r. Obecnego wiążącego terminu nie znamy, ale testy na utratę wartości przeprowadzano przy założeniu początku eksploatacji złoża w styczniu 2013. Jeśli wtedy do tego nie dojdzie, to ponownie będzie odpis aktualizacyjny aktywa wydobywcze Lotosu. Powodem do odpisu może być także zmiana szacunku/założenia co do ceny ropy naftowej w przyszłości, a tym samym powstałych w przyszłości przychodów.
W raporcie widnieje zysk operacyjny w kwocie 190 milionów złotych, czyli o 90 więcej niż w fatalnym III kwartale, ale jeśli wyłączymy efekt wyceny zapasów ropy naftowej, to otrzymamy 158 milionów straty.
Być może nie jest jasne dla wszystkich czytelników niniejszego omówienia, dlaczego tak często odwołuję się do wyceny zapasów i efektu LIFO. Wyjaśnienie tego jest tak naprawdę proste. Całe omówienie sprawozdania powinno ułatwiać postawienie jakiejś mniej lub bardziej wiarygodnej wyceny, w której osobiści preferuję wariant dochodowy. Nawet w najprostszej postaci, którą mamy w serwisie(renta wieczysta) potrzeba założyć jakiś powtarzalny zysk, a ten zależy od bardzo wielu czynników. Efekt LIFO usuwa z takiego zysku wpływ zmiany ceny ropy naftowej i daje obraz ze zmniejszeniem wpływu otoczenia na wynik. Co zrobić z odpisami i całą pozostałą działalnością? Najprościej uśrednić za dłuższy okres i przyjąć jako stałą wartość. Wtedy otrzymamy jakiś powtarzalny w długim okresie wynik, który można przyjąć do wyceny.
Wróćmy jednak do sprawozdania. Wynik netto Lotosu jest bardzo wrażliwy na zmianę kursu walutowego. Jak wspominałem w poprzednich omówieniach mamy dwa miejsca, w których szczególnie się ten wpływ ujawnia. Pierwszym powodem jest działalności operacyjna. Różnice kursowe powstają raz z wyceny walutowych zobowiązań handlowych(płatności za ropę o długim cyklu rotacji) pomniejszonych o należności i gotówkę oczywiście także w walutach. Druga ekspozycja ma miejsce w linii finansowej. Lotos na realizację programu 10+ zaciągnął duże kredyty walutowe(większość zadłużenia w spółce wyrażona jest w USD), które miały zmniejszyć strukturalną długą pozycję na dolarze. Nieco dziwi także negatywny wpływ osłabienia złotego na wycenę zabezpieczeń. O ile w 2010 roku było to uzasadnione zabezpieczaniem kolejnych transz kredytów walutowych, czyli zabezpieczeniem finansowania programu 10+, to obecnie po jego zakończeniu w pierwszej chwili należałoby oczekiwać raczej przeciwnej pozycji, np. z zabezpieczania poziomu należności. Trzeba poczekać na raport roczny, z którego powinno być więcej wynikać.
Linia finansowa obciążyła wynik ponad 225 milionów złotych, z czego odsetki to -63,6M, przeszacowanie wartości kredytów odniesione na wynik –124M(część jest używana jako zabezpieczenie i zmiana wyceny odnoszona jest na kapitał własny) i rozliczenie transakcji zabezpieczających -58M, z czego większość została zrealizowana. Być może to jest klucz, do zrozumienia zabezpieczeń. Duże ujemne różnice kursowe z kredytów są w większości nie zrealizowane, natomiast kontrakty terminowe zabezpieczają pozycję w krótkim terminie przed umocnieniem złotego.
Wynik netto jest znacznie oderwany od zaraportowanego zysku brutto, co ma związek z odwróceniem podatku dochodowego, a konkretniej z rozpoznaniem aktywów z tytuł podatku odroczonego.
Przepływy operacyjne były dodatnie na kwotę 703 milionów, z czego 163 miliony to powracający wracający kapitał obrotowy. Optymalizacja kapitału pracującego jest dla spółki kluczowa. Na koniec czerwca spółka posiadała do spłaty 2,2 miliarda kredytów do spłacenia z. Natomiast na koniec roku do spłaty pozostaje w 2,4 miliarda pomimo spłacenia 200 milionów wedle rachunku CFF. Jest to oczywiście wynikiem wyższej wyceny w związku z osłabieniem złotego. Większość tej kwoty(400 milionów USD) przypada na końcówkę roku 2012. W kasie spółki jest 380 milionów, w związku z czym brakuje na dziś dzień 2 miliardy.
Przez cały rok 2011 spółka z działalności operacyjnej wygenerowała 900 milionów gotówki. Zakładając, że wszystko pójdzie na spłatę kredytów pozostaje jeszcze 1,1 mld PLN, które trzeba będzie rolować, co wcale nie musi być proste. Jeden z banków już się wycofał i inne musiały go zrefinansować. Właśnie dlatego zmiana i uwalnianie kapitału obrotowego jest tak ważne. Trzeba gromadzić gotówkę. W Lotosie wprowadzono program oszczędnościowy, przystopowano z inwestycjami. Wydaje się, że zbliżający się nieubłaganie termin spłaty kredytów to główny powód tych działań. Miliard dolarów to nie drobne. Jeśli nie uda się tego spłacić, to kolejny kredyt będzie duuuużo droższy, a spółka już rocznie płaci prawie 170 milionów odsetek. Przesunięcie otrzymywania przychodów z YME i trudności z uruchomieniem nie poprawiają pozycji negocjacyjnej grupy.
Przed Lotosem w tym roku stoi wiele wyzwań. Inwestycje zostały poczynione, choć nie wszystkie w zakładanym czasie zaczęły przynosić zwrot, a teraz trzeba zacząć je finansować. Kolejne opóźnienia to coraz większe i tak już nie małe ryzyko finansowe grupy. W razie tarapatów pewnie rząd pozwoli czasowo obniżyć rezerwę paliw i z tego spółka się spłaci, ale postrzeganie jej na rynku będzie dużo gorsze, co oczywiście nie ułatwi dostępu do kapitału.
Pewne wskazówki jak wycenić spółkę zostały czytelnikom przedstawione w omówieniu, więc porównania automatyczne i ich omówienie po prostu sobie darują.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.