Omówienie sprawozdania finansowego GK Grupy Lotos za okres II kwartału 2011r.
Ten kwartał nie należał do udanych, ale tego można było się spodziewać biorąc pod uwagę już opublikowane wyniki Orlenu(spadek marży rafineryjnej i dyferencjału)
Wolumen sprzedaży wzrósł o 15% w porównaniu do poprzedniego roku, natomiast wolumen przerobu o 7,7%. Wydaje się, że pogorszyły się uzyski z przerobionej ropy. Z rafinacji wyszło 7,7% mniej benzyny natomiast 16% więcej oleju napędowego, przy czym marża na tym drugim jest znacząco mniejsza (170$/t vs 100%/t). Mocno pogorszyła się marża z rafinacji ciężkiego oleju napędowego.
Przychody grupy wzrosły ciut wolniej niż wynosił wzrost cen ropy naftowej na światowych rynkach, na co wpływ miał słabnący dolar. Wobec pogorszenia struktury produkcji i sprzedaży, spadku marż, wynik brutto na sprzedaży wzrósł ledwie o 8%, ale trzeba pamiętać o efekcie wyceny zapasów, o czym w dalszej części omówienia.
Rentowność zysku brutto na sprzedaży wyniosła 9,8% wobec odnotowanych 12,9 przed rokiem oraz 11,4 w poprzednim kwartale. Otoczenie spółki pogarsza się.
Koszty sprzedaży wzrosły mniej niż wyniósł wzrost wolumenu sprzedaży. Koszty ogólnego zarządu natomiast uległy zwiększeniu o 13%. Z pewnością część z nich wynika z przejęcia Geonafty, więc się jakość szczególnie nie ma co czepiać.
Pozostała działalność operacyjna jest dla wyniku w zasadzie pomijalna. Ostatecznie EBIT był wyższy o 10% i wyniósł 321 milionów złotych.
Działalność finansowa wiele do wyniku nie wniosła, w związku ze stabilnymi notowaniami kursu USD/PLN. Przypomnę, że lotos ma zaciągnięte kredyty walutowe w dolarze na kwotę ponad 2 miliardów USD. Zmiana kursu powoduje zmianę zobowiązania wyrażoną w złotówce, co implikuje różnice kursowe odnoszone w części na wynik finansowy. Obecnie wrażliwość wyniku netto jest nieco mniejsza niż w latach ubiegłych ze względu na zabezpieczenie częścią kredytów przyszłych wpływów walutowych, co spełnia obecnie warunki rachunkowości zabezpieczeń i w związku z tym ta część jest odnoszona prosto na kapitał własny spółki, zamiast na wynik jak w latach poprzednich.
Ciekawe i chyba najbardziej miarodajne wnioski płyną ze sprawozdania według segmentów.
Mile zaskoczył segment wydobywczy. Wydobycie wzrosło o 47% w porównaniu do poprzedniego roku i 13% w porównaniu do pierwszego kwartału. To efekt przejęcia Geonafty, bo produkcja ze złóż w Polsce utrzymuje się na stałym poziomie. Niestety po raz kolejny odwleka się eksploatacja złoża YME. Warto zauważyć, że w tym kwartale wynik operacyjny generowany przez segment, to aż 25% wyniku skonsolidowanego na poziomie grupy. W zaszłym roku było to tylko 12%. Pokazuje to w raz rosnącą rolę wydobycia dla spółki, dwa słabość wyników pozostałych segmentów.
W segmencie produkcji i handlu spółka zrobiła o 3% mniejszy wynik operacyjny przy wolumenie większym o 13% i przychodach większych o ponad 40%. Detal odpowiada za 19% przychodów i 12 milionów straty operacyjnej. W tym miejscu najbardziej obnaża się otoczenie spółki, czyli spadek marż. W sprawozdaniu wspomina się, o braku akceptacji wyższych cen na stacjach benzynowych, ale należy pamiętać, że Lotos jest podmiotem Państwowym. Nie wykluczone, że spółka musiała na siebie wziąć wyższe koszty sprowadzanej ropy. Nie widać także efektu sprzedaży dodanej na stacjach, która robi wynik w Orlenie. W poprzednich omówieniach wskazywałem na konieczność poprawy tego segmentu.
Wspominałem o efekcie wyceny zapasów. Spółka stosuje metodę średniej ważonej, czyli zapasy rozchodzą się po średniej cenie zakupu, a nie najstarszych(FIFO), czy najmłodszych(LIFO). Przeprowadzając korektę do modelu rozchodu LIFO, czyli usuwając w zasadzie wpływ zmiany ceny na wynik otrzymalibyśmy jedynie 81 milionów zysku operacyjnego, przy 134 w poprzednim kwartale.
Przepływy z działalności operacyjnej są ujemne na kwotę 616 milionów złotych. Natomiast przed zmianami w kapitale obrotowym dostaniemy CF na poziomie około 350 milionów. Nieco może zastanawiać taki skok kapitału obrotowego, w szczególności zapasów, ale to jest chyba związane z dynamiczną zwyżką cen. Wydaje się dużo więcej gotówki na tę samą ilość ropy, przez co stan zapasów księgowo rośnie. Ten efekt powinien zaniknąć już w tym kwartale kiedy ceny spadają i zmniejsza się zapotrzebowanie na kapitał obrotowy.
Przepływy z działalności operacyjnej są ujemne, ale tylko na wartość odtworzeniową amortyzacji. Poza tym rozliczono dalszą część płatności za GeoNaftę. Dodatnie przepływy z działalności finansowej świadczą o dalszym zadłużaniu, co jest nieco sprzeczne z planami.
Nad redukcją zadłużenia powinno się popracować. W tym roku jest do spłacenia ponad 2 miliardy kredytów z czego większość to te zaciągnięte w konsorcjach na realizację programu 10%. Rolowanie takiego zadłużenia może nie być proste.
Wyceny automatyczne:
www.stockwatch.pl/gpw/lotos,wy...Dają spory potencjał wzrostu. Według mnie jest on znacznie niższy. Wycena wedle wartości księgowej daje ponad 60 PLN na akcje. Pewnie wartość godziwa nie jest dużo niżej. Aktywa Lotosu są w dużej mierze nowe – program 10+, natomiast to także nakłady na koncesje. Nie można wykluczyć, że pojawią się negatywne skutki nietrafionych odwiertów. Problemem jest także YME. Jeszcze większy potencjał daje renta wieczysta i mnożniki. Raportowany zysk netto 12TTM należałoby jednak skorygować aby uzyskać wartość wewnętrzną. Problem w tym, że nie wiadomo do końca o ile. Z pewnością grubo ponad 100 milionów to zysk do wyjęcia z tytułu ujemnej wartości firmy. Dalej wypadałoby się pozbyć efektu zmiany cen zapasów. Najprościej biorąc średni EBIT LIFO. Niestety ten średni nie odda nam sytuacji i zdolności spółki w dłuższym terminie. Teraz, gdy na pełnych obrotach pracują instalacje wytworzone w ramach programu 10+ mamy bardzo słabe otoczenie makroekonomiczne, czyli niskie marże i dyferencjał.
Niemniej wydaje się, że to właśnie tą drogą należałoby pójść aby określić wartość podmiotu na podstawie metod dochodowych. W krótkim terminie będzie ostro szarpać. Raz ze względu na wycenę zapasów, dwa na wycenę kredytów.
Ten kwartał się nie udał, przez co kurs może lekko negatywnie zareagować. Z drugiej strony większość czynników wynikotwórczych była znana, więc zaskoczenia być nie powinno. W długim terminie wydaje się dużo zależeć od rozwijania wydobycia z własnych segmentów, co stanowi zarazem szansę, ale także ryzyko wspomnianych dużych kosztów na negatywne odwierty.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.