Omówienie skonsolidowanego sprawozdania Kulczyk Oil Ventures za I kwartał 2012 r.
Widzę tę spółkę niezmiennie jako
producenta gazu plus opcję na ropę i skupiam się na zwymiarowaniu spółki od strony matematyki finansowej oraz oddzieleniu działalności powtarzalnej od spekulacyjnej. Prostymi metodami ważę udział obu działalności w kapitalizacji rynkowej spółki aby stwierdzić ile jest fundamentów, a ile premii dyskontującej sukces. Przedstawiam jak wygląda spółka widziana oczami finansisty, który nie zna się na niuansach branży poszukiwawczo-wydobywczej i
nie ma powodu ani czasu poświęcać pojedynczej spółce więcej uwagi niż innym. Narzędzia analityczne plus zdrowy rozsądek dają wystarczające odpowiedzi na pytania o proporcje ryzyka do okazji. Tym bardziej że sprawozdanie bardzo jasno mówil ile naprawdę zarobił KOV w I kwartale. Mimo że KOV raportuje wg standardów kanadyjskich i m.in. nie przekazuje sprawozdania jednostkowego, nie wylicza wartości EBIT, daje się z tym żyć.
W serwisie są już od wczoraj przeliczone wskaźniki po raporcie, które na podstawie 12-miesięcznych danych historycznych pokazują około dwukrotne przeszacowanie wg EV/EBITDA.
www.stockwatch.pl/gpw/kov,wykr...Warto jednak zaprognozować te wskaźniki na koniec roku przy obecnym tempie zdarzeń, bo wyniki będą inne.
Tak się nieszczęśliwie złożyło, że świetnie rozwijająca się działalność na Ukrainie pozycjonowana jest w segmencie energetyki o podobno słabych perspektywach. Gaz od dłuższego czasu jest w odwrocie na rynkach finansowych, co pokazują wskaźniki cenowe PGNIG (C/WK do niedawna znacznie poniżej 1, aktualnie 0,98). Rosyjskie firmy są jeszcze niżej wyceniane, wg raportu Credit Suisse z lutego br., Gazprom jest wyceniany na 0,57, Łukoil na 0,67.
Cały raport jest tutajWg Bloomberga C/WK Gazpromu w piątek zamknęła się niewiele ponad 0,51.
http://www.bloomberg.com/quote/GAZP:RX
Na świecie nie jest wiele lepiej, E.ON jest trade'owany przy wskaźniku 0,9, GDF Suez ma 0,6, a z wielkich firm tylko Eni Spa przekracza nieznacznie 1.
Na tym tle wartość 1,05 dla KOV wg kursu z piątkowego zamknięcia zawiera w sobie premię, lecz nie wydać aby była przesadzona. Natomiast dla oceny fundamentów trzeba zajrzeć w strukturę majątku i tak jak planowałem, wyodrębnić aktywa produkcyjne od poszukiwawczych. Skonsolidowany bilans wykazuje na koniec marca 232,8 tys. dol. aktywów ogółem i 178 mln dol. kapitałów własnych. W rachunku segmentowym widzimy, że większość nakładów inwestycyjnych na Ukrainie została już skapitalizowana w aktywach trwałych, natomiast wartość aktywów poszukiwawczych w Brunei wynosi 103 mln USD. Zgodnie z zasadami księgowymi są to po prostu poniesione wydatki. Jeżeli niczego się nie uda znaleźć do końca, albo poszukiwania zostaną wstrzymane, ta kwota zostanie w całości spisana i pokryta z kapitałów własnych.
W takim negatywnym scenariuszu pozostanie 75 mln dolarów kapitałów własnych, czyli 18 centów na akcję --> jakieś 0,58 zł. To nie ma jednak znaczenia, jeżeli spółka jest w stanie generować zyski, a wszystko ku temu zmierza.
Pozostając przy rachunku segmentowym, możemy od razu oszacować osiągnięty wynik. Z 2 mln zysku netto całość została wypracowana na Ukrainie, nie ma tu żadnej tajemnicy. Ale są dwa kruczki. Pierwszy to podatek dochodowy, wg rachunku wyniósł 2,9 mln USD, czyli efektywnie 59%. Warto by zapytać kogoś ze spółki skąd się wzięły tak duże obciążenia, nie chcę zgadywać, możliwości jest zbyt wiele. Drugi kruczek to kontrybucja tego zysku. Rachunek wyników zawiera pozycję Zysk przypadający na akcjonariuszy jednostki dominującej i tutaj zostaje tylko 117 tys. dolarów. Potwierdza to zresztą tabelka na str. 7 sprawozdania zarządu z działalności, ponieważ uwzględnia 70-procentowy udział KOV w KUB-Gas. Jest to bardzo uczciwe podejście, gdyż zasady konsolidacji metodą pełną pozwalają zaliczać całość przychodów i zysków do wyniku grupy, mimo nie posiadania 100% w spółkach zależnych. Tutaj widzimy, że w księgach KOVu Ukraina wychodzi na zero - to dlatego, że na poziomie grupy dochodzą koszty alokowane do Ukrainy.
Ale nie jest tak jeszcze tak pięknie jak by mogło być, bo jak pamiętamy, tylko 56% aktywów pracuje, reszta to wydatki poszukiwawcze. Ktoś pytał o koszty ogólnego zarządu - to nie są pensje członków zarządu, tylko tak zwane GA (General and Administrative Expenses) - wszystkie te kwoty, których nie da się przypisać do konkretnych źródeł przychodu. Poniekąd można by je nazwać Overheads. Jak widzimy w rachunku segmentowym, obciążają one tak zwany Obszar korporacyjny. Ponieważ na dzisiaj obszar ten pracuje prawie wyłącznie na rzecz Ukrainy,
należałoby alokować te koszty w całości do Ukrainy. W ten sposób wypracowywana marża operacyjna była zmniejszona z 53% do niecałych 28%.
Ponieważ wiemy, że przez resztę roku niewiele się będzie działo: Syria wstrzymana, tylko dwa odwierty w Brunei, możemy spróbować oszacować wynik na koniec roku. Jeżeli produkcja będzie szła aktualnym tempem przy nie zmienionych cenach i warunkach gospodarowania, czyli projekcja liniowa, Ukraina zakontrybuuje na poziomie zysku brutto spółki równe 20 mln dolarów. Biorąc wskaźnika C/Z 7,15 (średnia z GDF Suez, Enel Spa, EdF oraz Gazprom) otrzymamy wartość dochodową 143 mln dolarów, czyli 34 centy na akcję -->
około 1,09 zł. Pozostała część wyceny czyli wg kursu z piątku 40 gr odpowiada wycenie upside'u pochodzącej z aktywów poszukiwawczych. Zobaczmy ile paradokstalnie kosztuje to ryzyko w wycenie: gdyby nagle spółka zrezygnowała z poszukiwań i pozbyła się chociaż połowy z 4,5 mln dolarów kosztów korporacyjnych kwartalnie,
jej wycena skoczyłaby o 64 mln USD czyli o 49 gr na akcję.Zweryfikujmy wartość dochodową przez EV/EBITDA. Z rachunku wyników można oszacować EBITDA na 11,7 mln USD, czyli 46,8 mln USD rocznie. Mnożnik dla PGNiG wynosi 8,47, ale przyjmuję konserwatywnie wartość z sektora bo jest niższa = 7,97 --> daje to 373 mln dolarów Enterprise Value. Odejmujemy cały dług (żeby nie zgubić skryptów dłużnych) równy 86 mln USD, udziały mniejszości 25,8 mln USD i gotówkę 18 mln USD --> otrzymujemy 243 mln USD Equity Value, czyli 58 centów na akcję --> 1,87 zł. Od tej strony widać, że
rynek wycenia wartość poszukiwawczą z dyskontem. Co wyżej udowodniono:
prowadzenie działalności innej niż produkcyjna odbiera spółce wartość.Dochodzi jeszcze rozwodnienie. Równo rok wcześniej wartość kapitałów własnych była niemal idealnie równa tej z końca I kw., ale dzieliła się na 402 mln akcji dając 44 centy na akcję, aktualnie dzieli się na 420 mln akcji dając 42 centy na akcję. To jednak drobiazgi. Jeżeli spółka chce dalej poszukiwać, musi pozyskać kapitał, o czym pisze zarówno w sprawozdaniu, jak i szeroko w mediach od jakiegoś roku. Każdy to wie. Jak się jednak udało stwierdzić w tym krótkim omówieniu, problem z uplasowaniem nowych akcji ma swoje uzasadnienie.
Ocena wartości wewnętrznej to tylko połowa obrazu. Druga jest dużo prostsza: dla oceny wartości pojedynczej akcji lub jej małych pakietów istotne jest czy i po jakiej cenie zostanie pozyskany kapitał. To fatum wisi nad kursem już od dawna i po lekturze powyższych wyliczeń wiemy, ile jest warte. Na dobrą sprawę spółka dałaby już sobie radę bez zastrzyku gotówki, ale wyjście z projektów poszukiwawczych oznaczałoby znaczne uszczuplenie majątku księgowego, za to poprawiłoby wycenę od strony przepływów pieniężnych. Choć nie o to chodzi w projekcie, utrzymywanie aktywów produkcyjnych i poszukiwawczych w jednej spółce pomału będzie stawać się problemem.
EDIT: Od czterech kwartałów systematycznie spada rating Altmana, który po I kw. osiadł na BB+. Jest to zasługą ciągnięcia sporych strat operacyjnych oraz wejścia w Q1 w ujemny kapitał obrotowy. Dodatkowo z kapitałów odpisywane były dotąd straty, a suma bilansowa cały czas rośnie. Strefa ratingu nie jest zagrożona, lecz trzeba obserwować dynamikę w kolejnych kwartałach. Wystarczyłoby powtórzyć wynik operacyjny z Q1, żeby rating poprawił się na co najmniej BBB-. Dodatkowo konwersja kwoty powiedzmy 10 mln zł skryptów dłużnych na kapitał podciągnęłaby rating na BBB. Od strony płynnościowej jeszcze długo nie będzie nie widać zagrożenia.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.