NEUCA [NEU]

Wydarzenia ostatniego kwartału 2011r. powinny mieć duży i pozytywny wpływ na wyniki Neuci. Jak można było usłyszeć w środkach masowego przekazu społeczeństwo w obawie przed zmianami w ustawie refundacyjnej ruszyło gremialnie po uzupełnienie zapasów do aptek.

Przychody spółki w relacji do odpowiadającego kwartału poprzedniego roku wzrosły o 4,2%. Niby mamy wzrost, ale jest to niestety wzrost dużo mniejszy niż można było oczekiwać.


kliknij, aby powiększyć

Z powyższego wykresu wynika, że w spółce jest sezonowość. To nawet zrozumiałe jeśli wziąć pod uwagę, że liczba zachorowań zwiększa się w okresie zimowym. W latach poprzednich(z pominięciem 2009, kiedy przejęto Prosper) sezonowy spadek przychodów pomiędzy 1 a 4 kwartałem wyniósł średnio 2,9%(mediana 2,8%). W tym roku wartość ta sięgnęła prawie 9% przy wydawałoby się korzystnym, sztucznie wywołanym popycie rynkowym. Z drugiej strony zima była bardzo łagodna, przez co sprzedaż leków mogła być trochę mniejsza. Tak, czy owak, wynik jest mniejszy od moich oczekiwań.
Spółka zmniejszyła w IV kwartale swój udział w rynku hurtowym z 31,8% do 30,5%, co wpisuje się w jej wieloletnią pozycję na rynku.

Rynku nie udaje się powiększyć, ale za to Neuca znacząco poprawia wyniki.


kliknij, aby powiększyć

Przede wszystkim ze względu na rosnącą rentowność handlową. Marża w IV kwartale była o 0,51 punktu procentowego wyższa niż w roku ubiegłym, dzięki czemu wynik brutto był wyższy o 8,3M PLN. Cały rok 2011 także wskazuje na poprawę rentowności sprzedaży, choć w dużo mniejszym stopniu – 0,14 pp, na co głównie miał wpływ IV kwartał. Spółka dość mocno się rozpisuje o swoim wkładzie w podniesienie rentowności sprzedaży przez rozwijanie marek własnych, ale jak wynika z rachunku segmentowego na poziomie zysku ze sprzedaży nadal w tym segmencie jest strata, choć mniejsza niż w roku ubiegłym. Prawdopodobnie skala działalności jest jeszcze za mała.

Nie podoba mi się wzrost kosztów operacyjnych o 16 milionów złotych. To ponad połowa wypracowanej nadwyżki na poziomie zysku brutto ze sprzedaży. Neuca zmniejszyła w 2011r ilość magazynów i centrów telemarketingowych. Oczywiście restrukturyzacja wymaga nakładów, które w przypadku spółki wyniosły 5,4 miliona złotych. Jeśli skorygujemy wzrost kosztów o tę kwotę to i tak wychodzi on znacznie większy niż wzrost przychodów. Sam IV kwartał wygląda pod tym względem jeszcze gorzej. Wzrost kosztów operacyjnych łącznie z pozostałą działalnością wyniósł 11,5 MPLN, wobec 16 za cały rok 2011.

Poprawa na poziomie zysku operacyjnego jest znacząca. 22% w całym roku 2011 i tylko 13% w IV kwartale.

Wypracowana w IV kwartale zwyżka na poziomie operacyjnym niestety jest zjadana przez koszty finansowe do tego stopnia, że na poziomie wyniku brutto mamy niemal tożsamy wynik jak w ostatnim kwartale 2010r. W całym roku 2011 udało się zarobić 54,6 miliona czyli o 8,8 więcej niż rok wcześniej. Poprawa na wyniku netto jest dużo wyższa, ze względu na optymalizację podatkową.

IV kwartał jest dość rozczarowujący jeśli chodzi o wynik, ale wygląda bardzo dobrze pod względem generowania gotówki


kliknij, aby powiększyć

Wygląda na to, że zarząd popracował nad uwolnieniem pieniędzy tkwiących w kapitale obrotowym. Zmniejszenie KO jest wyraźnie większe niż wchłanianie gotówki na początku roku. To powinno pomóc zmniejszyć obciążenia odsetkowe, które są spore jak na poziom generowanego zysku operacyjnego.

Prace nad kapitałem obrotowym widać także w skracającym się cyklu konwersji gotówki. Przede wszystkim zmniejszono stan zapasów, co było możliwe prawdopodobnie dzięki likwidacji magazynów terenowych na rzecz magazynu centralnego. W ten sposób można osiągnąć niższe stany magazynowe przy zapewnieniu ciągłości dostaw.

Zarząd oczekuje, że wprowadzenie nowej ustawy poprawi konkurencyjność aptek niezależnych, które są klientami Neucy w relacji do aptek sieciowych. Nie umiem tego ocenić, ale wprowadzenia i redukcja marż dystrybucyjnych niekoniecznie może dobrze wpłynąć na przyszłe wyniki spółki. Nieco martwi nadal brak rentowności przy produkcji leków. To także ma pewne wytłumaczenie, bo są dość duże ograniczenia na kapanie telewizyjne, a apteki mają zakaz reklam.
Neuca to gigant rynku, więc organicznie rosnąć może bez przejęć jedynie tyle co rynek, który w zasadzie jest stały. Pozostaje jej poprawa efektywności działania co wydaje się powoli czynić. Zmiany na tak wielkim organizmie widoczne są dopiero z pewnym opóźnieniem i widzę szansę na dalszą poprawę wyniku, choć wydaje się, że nie będą to wielkości znaczące.

Spółka opublikowała rekordowe prognozy finansowe:

neuca.stockwatch.pl/aktualnosc...

Dziwacznie brzmi to zobowiązanie. Wynika z niego, że jeśli średni kurs będzie powyżej 101,2 zł. iloczyn ów będzie ujemny. Czy wtedy były właściciel zapłaci Spółce?

Omówienie wyników finansowych Neuca S.A za I kwartał 2012r.

Jak wiadomo, pierwszy kwartał być okresem w którym w życie weszła nowelizacja ustawy refundacyjnej, uchwalona w maju. Wszyscy pewnie jeszcze pamiętamy problemy z realizacją recept "do dyspozycji NFZ". Można było się spodziewać znaczącego spadku przychodów w branży, co faktycznie miało miejsce. Neuca pozytywnie zaskoczyła wynikami tego kwartału, choć nie wszystko wygląda tak jak chcieliby akcjonariusze spółki.


Jak wspomniałem spadku przychodów należało oczekiwać, natomiast spadek udziału w rynku trzeba odebrać negatywnie. Sprzedaż spółki wyniosła 1,46 MLD PLN, czyli 310 milionów mniej niż w porównywalnym kwartale roku ubiegłego i 158 milionów wobec ostatniego kwartału. Warunki pogodowe mające wpływ na ilość zachorowań trzeba ocenić raczej pozytywnie. Zima była stosunkowo ostra, choć niestety krótka.

Najważniejsza zmiana w wyniku zaszła w uzyskiwanej marży brutto ze sprzedaży:

kliknij, aby powiększyć

Tendencja jest bardzo pozytywna. Wzrost marży o prawie 2 punkty procentowe względem zeszłego roku to wzrost wyniku netto o 23,5M! Gdyby wzrost rentowności rozpatrywać tylko przez porównanie do 1Q2011 to bez wątpienia każdy od razu pomyślałby o zmianie ustawy. Wprowadzenie sztywnej marży hurtowej dla dystrybutora nie sieciowego, gdzie da się te marżę przesunąć dalej do aptek własnej sieci musiało zadziałać korzystnie. Tyle tylko, że poprawa następowała w całym roku, co świadczy o prowadzonych przez spółkę działaniach w tym temacie. Wzrost względem Q4 to tylko niecała połowa zwyżki.

Spółka chwali się spadkiem kosztów sprzedaży i zarządu o 2,5M(Q1 vs Q1). Niby fajnie, ale jeśli weźmiemy pod uwagę spadek przychodów, to zmiana nie robi wrażenia. Koszty sprzedaży spadły o 3%, natomiast sprzedaż siadła o 18%. W kosztach sprzedaży mamy przecież też koszty transportu. Inna sprawa, że Neuca posiada prawdopodobnie dość duży poziom kosztów stałych w kosztach sprzedaży(telemarketing). Wygląda na to, że właśnie takie koszty zostały ścięte co trzeba uznać za pozytywne. Kolejna sprawa, że obniżce kosztów operacyjnych sprzyjało... umocnienie złotego. Tak, tak. Spółka część kosztów najmu ponosi w EUR. W związku z powyższym ciekaw jestem jak zachowają się wspomniane koszty w kolejnym kwartale.

Z zaprezentowanych danych, a także raportu rocznego dowiadujemy się, że występują obecnie chyba większe problemy z płynnością u klientów. Mamy większe pozostałe koszty operacyjne na skutek spisania należności, a także większe przychody finansowe. Można z tego wysnuć wniosek, że w porównywalnych kwartałach mamy więcej należności przeterminowanych, od których można naliczać odsetki. Średni poziom gotówki w kwartale wskazuje, że odsetki od lokat krótkoterminowych i ROR, powinny być mniejsze, co przy rosnących przychodach finansowych uprawdpodobnia postawioną tezę.
Być może w przychodach finansowych wystąpiły także dodatnie różnice kursowe związane z płatnościami za najem. Mniejsze obciążenia finansowe to efekt mniejszego poziomu średniego poziomu kredytów w okresie(195 vs 333), przy niestety rosnącej stopie WIBOR1M od której Neuca ma liczone odsetki o około 1%.

W pozostałych kosztach operacyjnych zaprezentowano prawdopodobnie także koszty spisanych ulepszeń obcych środków trwałych, lub pisząc po polsku, koszty likwidacji wynajmowanych powierzchni magazynowych, w które spółka coś zainwestowała, a także prace konieczne do przywrócenia stanu pierwotnego.

Poniżej przedstawiam zestawienie miejsc i kwot dotyczących poprawy wyniku spółki:

kliknij, aby powiększyć

Z rachunku segmentowego wynika, że niestety na razie bardzo słabo radzą sobie marki własne Neuci. Oczywiście prawdą jest, że sprzedaż procentowo poszła w górę o 21%(przychody segmentu), ale nominalnie to ciągle kropelka w morzu przychodów(5,2M). Dodatkowo segment marek własnych degraduje wynik(700k EBIT i 850 netto) i to coraz mocniej. Faktyczny wzrost sprzedaży poza grupę jest większy, bo rok temu ponad połowa była wewnątrz-grupowa.

Po raz kolejny dobrze wygląda rachunek przepływów pieniężnych:

kliknij, aby powiększyć
Spodziewać się można było nawet lepszego w związku z faktem spadającej sprzedaży i zapowiadanej optymalizacji magazynów. Gotówkę zabrała jednak spłata należności handlowych.

Trzeba zauważyć, że Neuca konsekwentnie obniża zadłużenie. (89% vs 86% średniorocznie) Poziom jest nadal wysoki, ale taki jest standard w handlu hurtowym. Co ważniejsze, cały czas zmniejsza się poziom udziału długu odsetkowego w finansowaniu grupy. (9,5% vs 16,5%)
Wypracowana gotówka, a także ta uwolniona z kapitału obrotowego idzie na spłatę kredytów.
Przy tej wielkości podmiotu wzrost organiczny jest powolny. Dzięki obniżeniu zadłużenia odsetkowego, a przede wszystkim dzięki obniżce dług netto/EBITDA wzrasta szansa na przejęcie jakiegoś podmiotu konkurencyjnego, bo robi się miejsce na wzrost kredytów. Jeśli takowe nie nastąpi(cele i zgoda UOKiK) to akcjonariusze dostaną przynajmniej większy wynik pod przyszłą dywidendę.

Neuca wygląda na tanią w stosunku zarówno do wyników jak też celu wynikowego na koniec roku 2012, nawet jeśli skorygujemy wynik o rozpoznane aktywa podatkowe w kwocie niecałych 6 milionów(4Q)
www.stockwatch.pl/gpw/neuca,wy...

Problem w tym, że metody zakładają powtarzalność wyniku. Która w wypadku wykonania prognozy spółka nawet krótkoterminowo potwierdzi. Branża niby jest bezpieczna, wiec gdzie leży powód niedowartościowania? Prawdopodobnie w otoczeniu legislacyjnym. Nowa ustawa refundacyjna wprowadziła sporo zmian, w tym usztywnienie marż na produkty refundowane, które niestety dla spółki będą stopniowo maleć. W 2012 wynoszą 7%, w 2013 spadną do 6 i od 2014 osiągną poziom 5%.

Z raportów rynku aptecznego wynika, że udział w obrocie leków refundowanych wynosi około 40%:
www.pharmaexpert.pl/media-file...

Skoro tak, to zakładając w Neuce podobną strukturę możemy pokusić się o estymację na wynik tego kwartału zmniejszenia marż leków refundowanych.
Przy nie zmienionych innych danych otrzymalibyśmy wyniki:
1Q2012- 20M zysku netto
1Q2013- 16M zysku netto
1Q2014- 10M zysku netto

Wygląda na to, że rynek już zdyskontował wspomnianą ustawę i jej wpływ na wyniku spółki. Skoro wynik tego kwartału spadłby o połowę, to można oczekiwać także spadku wyniku rocznego za 2013 względem 2012, przy nie zmienionych innych czynnikach.

Tym niemniej spółka dobrze sobie radzi, a dzięki dalszemu obniżaniu zadłużenia I redukcji kosztów jest w stanie nadal poprawiać wynik względem takiej zgrubnej prognozy. Powinien także pomagać rosnący od 2013 roku rynek. Neuca wygląda na podmiot rozsądnie zarządzany.

---

>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Przeprowadziliśmy wywiad z prezesem spółki:
neuca.stockwatch.pl/aktualnosc...

Po dzisiejszej sesji o ile się nie mylę, spółka wchodzi do sWIG80. Fundusze zbytnio się nie benchmarkują pod niego, ale kto wie może jakiś bardziej ożywiony ruch będzie na akcjach.

Dołączyliśmy do wzorcowego portfela DM Amerbrokers. Zachęcamy do lektury artykułu: "Nowa spółka w portfelu w DM Amerbrokers"

www.stockwatch.pl/wiadomosci/n...

NEUCA

Już za 24 godziny zaczynamy czat z Piotrem Sucharskim, Prezesem NEUCA.

Serdecznie zapraszamy do zadawania pytań!

NEUCA

Dziękujemy wszystkim za udział w czacie i bardzo liczne pytania!
Niestety nie udało się odpowiedzieć na wszystkie pytania. Osoby, które nie uzyskały odpowiedzi prosimy o przesyłanie pytań na adres beata.korzeniewska@neuca.pl

NEUCA

Policzyć się tego nie da, ale faktycznie trzeba liczyć się ze spadkiem sprzedaży, w zatem i zysku