Po przeczytaniu sprawozdania Polnordu czytelnik ma wrażenie, że znalazł się jak Alicja w Krainie Czarów. Gdzie nie spojrzeć tam dziwy, a wszystko wydaje się jakieś niematerialne.
Pewnego zaskoczenia można dostać już w pierwszych liniach sprawozdania z całkowitego dochodu. W zysku brutto ze sprzedaży ujęty jest odpis na zapasach. Niby rzecz normalna, ale... W tym kwartale było to 5,4M, ale łącznie po dziewięciu miesiącach 6M. Wniosek z tego taki, że zawiązany na półrocze w kwocie prawie 12 milionów przeszedł tym razem już przez koszt własny sprzedaży, skoro zawiązano nowy. Zwracam uwagę na relację tego wykorzystanego odpisu do kosztu własnego. Skoro został wykorzystany, to znaczy, że się dodał, a skoro tak to jeśli odejmiemy od 41 milionów kosztów 10 milionów odpisu to dostajemy około 25% obniżkę wartości sprzedawanych nieruchomości poniżej kosztów wytworzenia... Ceny usług budowlanych niekoniecznie chcą spadać, w szczególności dla kontraktów podpisanych rok, czy dwa temu. Można z tego wnioskować, że to wartość gruntu użytego do budowy była znacząco za wysoka w księgach. Teoretycznie zapas powinien być ujmowany w niższej z możliwej do uzyskania i w koszcie wytworzenia. Skoro odpis zawiązano dopiero w momencie faktycznego przekazania to pytam czy spółka wcześniej nie była świadoma? Musiała nie być skoro nie było wcześniej odpisów na gruntach...
Gdy przejdziemy do linii operacyjnej sprawozdania to okazuje się, że wysoko kupione grunty są tak naprawdę iluzją, że to nie prawda. Aktualizacja wartości nieruchomości inwestycyjnych to kwota 78M złotych. Problem w tym, że wartość ta powstała na skutek przeniesienia... gruntów z zapasów do nieruchomości inwestycyjnych. Gdy odejmiemy wartość przeszacowania z wartości bilansowej tego kwartału a następnie odejmiemy wartość nieruchomości z poprzedniego kwartału, to okaże się, że leżące na zapasach grunty miały wartość 438M, czyli zaktualizowano je w górę o 14,4%. – kwota 63M. Jak wspomniałem to nie jedyne przeszacowania. Z czegoś wzięło się jeszcze 15 milionów, ale z czego nie wiadomo, bo tak jest w Krainie Czarów. Strzelałbym, że z przeszacowania wartości powstałego pierwszego biurowca Wilanów Office Park.
Dalej nie jest lepiej. Spółka chwali się w omówieniu wyników spadkiem wartości kosztów operacyjnych, co oczywiści jest godne podziwu(w tym kwartale to 3,2M), natomiast zupełnie milczy w kwestii pozostałych kosztów operacyjnych (wzrost o prawie o 8 milionów złotych), czy kosztów finansowych(wzrost ca 23 miliony)To jedna z tych normalnych rzeczy. W końcu ludzie wolą się chwalić niż przyznawać do porażek. Na wynik spółki negatywnie wpłynęła sprzedaż udziałów w spółce JV
Wspomniane koszty finansowe są naprawdę zagwozdką - > 31,7M. Część to odsetki. Różnice kursowe pokazywane są oddzielnie, więc są to albo akcje, albo derywaty. Nie bardzo co ma spółka zabezpieczać, więc ma koszty spadku inwestycji. Nie wiadomo jednak czy notowanych, czy nie. Wzrost kosztów odsetkowych może wynikać z zaprzestania kapitalizacji odsetek na pierwszym budynku WOP. Gdyby wyłączyć przeszacowania(zapasów i nieruchomości) to wynik operacyjny wyniósłby –11M PLN. Nie wiadomo czym były pozostałe przychody operacyjne, być może tam są także jakieś zdarzenia jednorazowe.
Wspominałem o wysokich kosztach finansowych, ale wynik w tej części został obciążony został także dodatkowo obciążony przez sprzedaż spółek zależnych, w tym wydawałoby się priorytetu grupy czyli spółki centrum handlowe Wilanów, mającego realizować budowę galerii. Ponoć zmieniła się strategia i Polnord chce skupić się na rynku mieszkaniowym. Czy to jest dobra decyzja mam wątpliwości. Raczej doszukiwałbym się tutaj chęci uwolnienia zamrożonej w projekcie gotówki. Strata na zbyciu spółek zależnych wyniosła ponad 15M. Z raportu rocznego jednostkowego można się dowiedzieć, że spółka rosyjska była niewiele warta w księgach, natomiast w bilansie CH Wilanów wisiało w kwocie prawie 70M. Większość straty należała właśnie do tej transakcji. To znów pokazuje jak można wyczarować wartość aktywów w księgach. Biznes deweloperski jest do tego niemal idealny. I to jest strata realna, a nie hipotetyczny zysk jak przy nieruchomościach inwestycyjnych. Gdyby nie przeniesienie zapasów na poziomie zysku brutto byłaby strata około 45 milionów i taki jest faktyczny wymiar tego kwartału.
Rachunek przepływów pieniężnych potwierdza niegotówkowy charakter zysku. Raportowane przepływy w tym kwartale to 41M, ale po wyłączeniu zmiany zobowiązań, zapasów i należności, czyli gotówki z kapitału obrotowego mamy wypływ na 14M. Inaczej mówiąc działalność operacyjna przyniosła spółce 14M kasowej straty.
Polnord ma 400 milionów skorygowanych o zapasy aktywów obrotowych, przy 532 milionach zobowiązań krótkoterminowych, co daje ujemny skorygowany kapitał obrotowy i potencjalne problemy z płynnością. Połowa z tego to zaliczki, które mogą być zaspokojone zapasami. Aby zapewnić płynność trzeba wytrzasnąć około 50 milionów gotówki, lub innych płynnych aktywów. Teoretycznie wystarczy uwolnienie do tego zapasów lub rolowanie kredytów długoterminowych. Sytuacja nie wydaje się dramatyczna, a trzeba pamiętać, że może coś skapnąć jeszcze ze sprzedaży wierzytelności.
Przyszłość nie wygląda różowo, choć ostatni kwartał to być może promyczek nadziei.
kliknij, aby powiększyćNieco wzrosła sprzedaż mieszkań. W wynikach widać tendencje do późniejszego kupowania lokali, coraz bardziej zwiększa się udział mieszkań gotowych.
kliknij, aby powiększyćSprzedaż w stosunku do posiadanej oferty spada, ale ten kwartał wygląda lepiej niż poprzedni. Spodziewam się tutaj spodziewam fluktuacji związanej z wygasaniem RNS.
Kwartał nic nie wnosi do wyceny Polnordu, bo jego podstawowy biznes jest w tej chwili warty zero. Wycena majątku jest dyskusyjna. W takim obliczy kurs spółki przy bardzo mglistej przyszłości nie będzie miał stymulatorów do pokaźnych wniosków.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.