Przedstawiam zwięzłe omówienie sprawozdania finansowego GK Cormay SA za IV kwartał 2012 r. wraz z uwagami nt. obecnej wartości wewnętrznej, skuteczności jej budowania w czasie oraz skali obecnej wyceny, czyli "ile jest w cenie".
Po roku nieudanych przejęć sytuacja fundamentalna się ustabilizowała, kurs się schłodził, a spółka odnośnie tego co robi, nadal jest droga
www.stockwatch.pl/gpw/cormay,w...Powstaje pytanie, czy również jest droga odnośnie tego co mówi, i co tak naprawdę mówi.
Tu jest zasadnicza kwestia dla inwestora, który musi sobie odpowiedzieć czy kupuje stabilnie rozwijającą się spółkę z niezbyt silnym cash flow, ale z regularnymi zyskami, czy lekko spekuluje na opcji gigantycznego rozwoju w skali światowej. Taką wizją prezes zaraża rynek już od kilku lat. Jeśli przejrzeć jego wywiady, komunikaty prasowe, artykuły i deklaracje, a także plany zamieszczone w raportach, Cormay już dawno temu miał wypuścić innowacyjny aparat do badania krwi na rynek światowy oraz przejąć sporą spółkę notowaną na NASDAQ w celu wejścia do USA, Chin i Indii.
Pierwszy lepszy tekst sprzed niemal 2 lat:
www.pb.pl/2419861,52795,cormay...Wg aktualnych deklaracji, prezentacja analizatora BlueBox ma się odbyć na przełomie lipca i sierpnia na targach w Houston.
Ponieważ nie wiemy nic na temat analizatora - oprócz sporego dofinansowania z programów unijnych - równie dobrze można go uznać za drugi Medicalgorithimics, co za drugie Veno.
I to właśnie giełda zdaje się kochać, bo w przeciwieństwie do wielu spółek jednego (planowanego) produktu, tutaj jest dywersyfikacja geograficzna i realny biznes pod spodem. Spróbujmy go zwymiarować.
W 2012 roku przychody grupy wzrosły o 17 proc. a nie jak obiecywał prezes, dwukrotnie.
Padło to w tym wywiadzie
www.tvncnbc.pl/plany-pz-cormay...Niemal potwierdziło się jednak, że wzrost organiczny ma miejsce. Skok w górę miał powstać z przejęć, które prezes pokochał - odkrył jak wielu przed nim, że wystarczy jednego dnia kupić jakąś spółkę, aby od kolejne już sumować przychody. O plusach i minusach takiego wzrostu napisano tysiące stron.
Warto zwrócić też uwagę, że pan Tuora doskonale rozumie czego potrzebuje inwestor: ciągłego wzrostu wartości akcji, choćby na sterydach. Stąd pomysły, na które analityk czy strateg biznesowy dostaje dreszczy - takie jak skup akcji spółki-matki za pieniądze z emisji akcji spółki-córki - rynek przyjmuje z aplauzem.
Za wzrostem przychodów poszedł nieco wolniej wzrost rentowności oraz netto. Marża handlowa pozostała na podobnym poziomie 42%, ale marża zysku netto spadła rok do roku i 1 pp. To niewiele, ale może sygnalizować wyczerpanie się możliwości wzrostu w obecnym modelu. Grupa zarobiła w 2012 roku 15,3 mln zł, podczas gdy rok wcześniej było to 14 mln zł. Jeśli tę kwotę uznać za powtarzalną przy obecnych aktywach - a są przesłanki, bo przychody kwartale idą równiuteńko między 26 a 27 mln zł, oznaczałoby to że mamy jakąś podstawę do wyceny wartości. Weźmy stopę dyskontową od 12% do 15%, czyli niewielka premia za ryzyko --> wówczas wartość takiej grupy wynosiłaby od 100 mln do 125 mln zł. Reszta to premia pod spodziewany rozwój. Ponieważ kapitalizacja jest około 400 mln zł, mamy premii plus minus 300 mln zł. Ale do niej trzeba już przyłożyć bardziej agresywną stopę dyskontową. Dla spokoju wziąłbym 20%, co oznacza, że nowe inwestycje musiałyby generować dodatkowo 60 mln zł rocznie.
Wróćmy do bieżących wydarzeń, których efektu nie widać w sprawozdaniu, natomiast są opisane. Po pierwsze szwajcarska spółka Cormay'a czyli Orphee przejmuje 50% akcji i głosów we włoskiej spółce Diesse Diagnostica. Z informacji wynika, że za swoją połowę Orphee zapłaci(ła) 15 mln euro, a premia za dokupienie drugiej połówki będzie wynosić 30%. Wycenia to cały podmiot na 34,5 mln euro, a więc 7x EBITDA. Pytanie jaki jest wynik netto i zadłużenie Diesse. Jeśli grupa działa na stracie, a zadłużenie jest duże, Cormay prawdopodobnie nie będzie chciał konsolidować wyników i będzie prezentował tylko wartość aktywów z inwestycji.
Na stronie Diesse dostępny jest raport roczny za 2009 rok po włosku
www.diesse.it/Diesse%20-%20Ann...Wynika z niego, że w latach 2007-2009 grupa miała przychody około 1 mln euro i była na rosnącej stracie. Wartość kapitałów własnych na koniec 2009 r. była -540 tys. €, a krótkoterminowe zadłużenie wynosiło prawie 1,2 mln €.
Przez trzy kolejne lata musiała się zatem mocno rozwinąć, bo przychody w 2012 r. urosły do 22 mln euro.
Żeby dowiedzieć się więcej, trzeba by np. wydać 295 dolarów na raport -->
opracowanie jest tutaj.
Nie znam się na medycynie żeby zweryfikować, czy strategia wzrostu przez przejęcia ma szansę być skuteczna, czyli czy kupowane spółki mają rzeczywiście kapitał intelektualny i przewagi konkurencyjne, do tego są możliwości oszczędności i wzrostu sprzedaży na rynkach światowych. Z tabelki segmentów geograficznych w sprawozdaniu Cormay'a nadal pierwsze pięć kierunków to prawie 50% przychodów, a potem jest niebywale długi ogon, gdzie niektóre dostawy wynoszą kilka tysięcy złotych na rok. Budowanie sieci dystrybucji pod nowe produkty? Czy raczej niepowodzenie w strategii rozwoju globalnego? A może po prostu sklep internetowy, przez który każdy może kupić jak w Amazonie, a potem spółka raportuje po prostu jakie adresy IP kupowały i udaje że ma dystrybucję światową. Tego nie wiem.
Natomiast w szerszej perspektywie fundamenty rosną. Trzy lata temu Cormay miał 38,5 mln zł przychodów, 2,9 mln zł zysków i wartość księgową (przed emisją) 21,3 mln zł --> 1,80 zł na akcję. Dzisiaj jest to 105 mln zł przychodów, 15,3 mln zł zysku netto i 3,91 zł na akcję. Zwrócę uwagę, że spółka już ma na koncie wpływy z emisji, ale zwiększenie liczby akcji jeszcze nie jest zarejestrowane, dlatego zwykłe matematyczne WK na akcję jest zawyżone, a C/WK zaniżone. Tym niemniej jest to stabilny długofalowy wzrost.
Tak więc moim zdaniem problemem Cormaya jest to, że wprawdzie spółka i prezes dużo robi, ale jeszcze więcej gada. Świetnie wie dlaczego - w jego oczach widać, że wie iż jest gwiazdą, a dziennikarze i inwestorzy spijają słowa z jego ust, zaś kurs robi dalekie wycieczki. Stąd padają takie kuriozalne "forward looking statements" jak tutaj
www.parkiet.com/artykul/101422...Zwracam uwagę, że tytuł ocalony w kodzie strony brzmiał "Cormay ma pięciu kandydatów do przejęć".
Nie można jednak odmówić spółce faktu, że póki co buduje wartość wewnętrzną akcji, choć przy trochę zbyt głośnych werblach. Wolałbym żeby zamiast setek artykułów, opublikować prognozy w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 lutego 2009 r. w sprawie informacji bieżących i okresowych.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.