To omówienie będzie ciutek inne niż poprzednie, co mam nadzieję zostanie przez czytelników zaakceptowane. Pojawiające się opinie na forum skłoniły mnie do przedstawienia długoterminowych tendencji, co pozwoli złapać odpowiednią perspektywę do postrzegania spółki
Polnord pokazuje co roku bardzo ładne wyniki finansowe, ale niestety nie można ich traktować jako powtarzalne. W roku 2007 i 2008 następowała zmiana zasad rachunkowości, przez co pokazywany rachunek wyników jest niereprezentatywny. Wspomniana zmiany(MSR11;MSR18) nie mają jednak wpływu na przepływy operacyjne i one mogą podlegać analizie w bardzo szerokim spectrum czasowym.
kliknij, aby powiększyćJak widać przez bardzo długi okres Polnord nie generował gotówki z prowadzonej działalności operacyjnej. Trochę się to zmieniło w ostatnich dwóch latach i spółka pokazuje dodatni przepływ operacyjny. W tym roku dodatni CF został pokazany na skutek zmniejszenia salda zapasów. Jeśli wyłączymy z przepływów operacyjnych zmianę stanu zapasów i nieruchomości inwestycyjnych(spółka przekłada te pozycje w bilansie), to mamy tylko w roku 2011 dodatni wynik gotówkowy. W tym miejscy należy wspomnieć, że wynik ten uzyskano dzięki wpłacie zaliczek przez jeden z banków na nabycie wierzytelności dotyczących zobowiązań miasta Warszawy. Najważniejsze, że suma przepływów operacyjnych z ostatnich 8 lat wskazuje na pochłonięcie ponad 0,5 miliarda złotych. Jednocześnie wedle rachunku CF na zapasach mogło utkwić około 167M. Wymiar gotówkowy(najważniejszy) działalności Polnordu jest ujemny na kwotę prawie 400M złotych. Proszę to skonfrontować z zyskami pokazywanymi przez spółkę.
Jak wspomniałem wcześniej, wyniki porównywalne mamy tylko z ostatnich 5 lat funkcjonowania spółki(w raporcie za rok 2009 mamy uzgodnienie wyników za rok 2008).
kliknij, aby powiększyćProszę zauważyć, że skala działalności mierzona wzrostem przychodów rośnie tylko w tempie 4,5% CAGR. W związku z tym nie należałoby oczekiwać istotnej zmiany kapitału obrotowego pochłanianego przez działalność operacyjną.(CF bez zmian KO pokazuje w przybliżeniu gotówkowy zysk operacyjny po opodatkowaniu) Skoro nie ma wzrostu sprzedaży, to nie powinno być także wzrostu należności. Może ewentualnie rosnąć zmiana stanu zobowiązań i zapasów o ile spółka podjęłaby decyzję o ekspansji. Ze zmian bilansowych wynika, że takowe zwiększenie skali działalności nie następowało. Rok ostatni jest szczególny, bo część gruntów przeszła do nieruchomości inwestycyjnych.
kliknij, aby powiększyćWartość zapasów spada, a dodatkowo malejąca produkcja w toku wskazuje na coraz mniejszą ilość nieruchomości w budowie, w związku z czym należy oczekiwać spadku zobowiązań handlowych. Uzyskujemy w ten sposób wiedzę, że gotówkowy zysk operacyjny spada i jest tak naprawdę ujemny. Spółka generuje dla akcjonariuszy stratę. Jest to zgodne z najważniejszym zyskiem w rachunku wyników, czyli zyskiem ze sprzedaży. Ten jak widać ostatni raz był dodatni w roku 2008. Zysk operacyjny jest oczywiście bardzo ładny i dodatni przez cały czas, ale jest niegotówkowy i nie pochodzi z podstawowej działalności.
Z zamieszczonego rachunku wyników widać, że są to albo przeszacowania nieruchomości inwestycyjnych, albo zyski wykazane na sprzedaży wierzytelności. Te drugi magą mieć charakter gotówkowy, ale proszę zwrócić uwagę na jeden fakt. Cykl rotacji należności wzrasta pomiędzy rokiem 2010 a 2012 z 101 do 201 dni!(liczony jako średnie saldo należności z początku i końca roku) Stąd wniosek, że sprzedaż wspomnianych długów jest pozorna i nie generuje gotówki. To z resztą zgadza się z opinią biegłego rewidenta, w której wskazuje on, że 127M złotych wykazanych w rachunku wyników nie miało charakteru gotówkowego.
Jednocześnie mocno rosną płacone przez grupę odsetki. W roku 2012 było to 67M, co daje wzrost 30% CAGR. Warto także zauważyć, że generowane przepływy operacyjne, czyli gotówka nie starcza nawet na zapłatę odsetek nie mówiąc już o spłacie rat kapitałowych.
Koszty finansowe w sprawozdaniu są jeszcze większe i wynoszą 99M. Wynika to raz, z aktywowania części zapłaconych odsetek na zapasach w kwocie 20M(zwiększenia wartości) a dwa z umorzenia pożyczek na kwotę 15M i straty ze zbycia udziałów w spółkach zależnych na kwotę 28M. Tutaj widać jak na dłoni problem wyceny bilansowej aktywów. Skoro są sprzedawane ze stratą, to oznacza, że w bilansie nie ma rynkowej wartości aktywów pomimo faktu, że nawet spółka robi czasem odpisy na zapasach.
Polnord ma coraz mniejszą aktywność stricte deweloperską na której nie generuje wartości. Można powiedzieć, że stał się pewnego rodzaju funduszem inwestycyjnym w grunty. Przy czym aktywa gruntowe są finansowane przez zadłużenie odsetkowe w 53%. Przy spadających cenach rynkowych i konieczności obsługi kredytów i obligacji ciężko mówić o perspektywie wzrostu. Dodatkowo proszę zwrócić uwagę jak wyglądają wyceny majątku w bilansie. Spółka na sprzedaży generuje straty, a konkurent(GANT) w raporcie rocznym odpisał znaczne wartości z zapasów i nieruchomości inwestycyjnych pod naciskiem audytora pomimo tego, że wyceniane były wcześniej na podstawie operatów szacunkowych niezależnych rzeczoznawców.
Sytuacja płynnościowa Polnordu jest znacząco lepsza niż Ganta w związku ze znacznie mniejszym saldem zadłużenia krótkoterminowego. Inaczej mówiąc zegar jest odsunięty dużo dalej w czasie niż w przypadku konkurenta. Szybki wskaźnik płynności finansowej wynosi 0,98, co oznacza, że wszystkimi innymi aktywami prócz zapasów spółka jest w stanie pokryć 98% zobowiązań krótkoterminowych. Problem w tym, że w należnościach mamy także te pochodzące ze sprzedaży wierzytelności, które nie zostały opłacone. Prawdopodobnie drzemią sobie w pozycji inne na kwotę 85M ze 185M wszystkich. Zobowiązaniami pozostałymi i gotówką spółka jest w stanie pokryć 43% zobowiązań krótkoterminowych i 71% kredytów krótkoterminowych. To dość bezpieczne wskaźniki i na razie o widmie bankructwa nie powinniśmy mówić.
Pozostaje kwestia wycen majątkowych, czego niestety się nie podejmuję, ale uwarunkowania rynkowe mówią o tym, że z dużym prawdopodobieństwem nie są to wartości bilansowe.
Cykl rotacji zapasów(łącznie z nieruchomościami inwestycyjnymi) to 6,5 roku. Jeśli w tylko w tym roku skapitalizowało na zapasach 20M odsetek to sumaryczna kwota może wynieść spokojnie 120M. Dalej mamy 80M należności z wyceny wierzytelności i 120M wartości firmy i 45 z podatku, co daje 365M problematycznych wycen, bez uwzględniania spadku zapasów. Wycena rynkowa jest znacznie niższa. Rynek wyceny bilansowe gruntów i nieruchomości(także tych w budowie) przecenił o jakieś 70%. Kwota wydaje się spora, ale w perspektywie zmian na rynku, ewentualnej dużej podaży w przypadku wyprzedaży majątku konkurencji nie może to dziwić. Jak do tego dodamy obawy o płynność, pomimo braku zastrzeżeń biegłego to wycena jest jaka jest, choć wydaje się niska.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.