POLNORD [PND]

Dzis pojawila sie informacja o tym iz Spólka Polnord chce wyemitować w maju 3-letnie obligacje o wartości 46 mln zł [PAP]
Spolka zawarła umowe z SGB Bank SA w Poznaniu nt tych obligacji

Czyli de facto "zrolowala" te ktore wykupia w tym miesiacu za 40 mln i wyemituja kolejne o wartosci 46 mln.

Niemniej ten fakt oceniam pozytywnie jako zdolnosc Spolki do zaciagania nowych zobowiazan przy akcetacji Rynku na kolejne emitowane obligacje

Nalezy tez zaznaczyć ze nowe obligacje maja nizsze oprocentownie z uwagi na stopy %

Jeżeli dobrze zrozumiałem komunikat ,to Polnord wyemituje w maju obligacje dla SGB Bank SA na kwotę 46 mln zł a przypadające do wykupu w kwietniu obligacje na kwotę 40 mln zł wykupi.
Mowa więc o emisji obligacji w kwocie 46 mln zł a nie jakby można zrozumieć z twojego wpisu 86 ( 40 + 46 ) mln zł.

No tak rzeczywiście lepiej do końca swoich dni mieszkać na cudzym i co miesiąc przez 30 lat płacić po 2k za wynajem,niż wziąć kredyt,a przy utracie pracy nie jesteś niczyim niewolnikiem,ale jesteś bezdomnym.
Zapominasz o bardzo ważnej rzeczy o rodzinie i pomocy od niej z chomikowanych zaskórniaków.

Mieszkałeś kiedyś nie na swoim,jak długo,fajnie było?

Zastanawiałem się czy robić omówienie wyników, ale nowa szata graficzna nie może pozostać bez komentarza! Czyżby ktoś puszczał oko do drobnych akcjonariuszy?

Dla mniej biegłych inwestorów Polnord może wydawać się doskonałą okazją inwestycyjną. Wszakże notowany jest przy niskim współczynniku C/Z, C/ZO, a kapitalizacja spółki jest znacznie poniżej wartości księgowej. Teoretycznie kupujemy złotówkę zysku za ponad 5 złotych i złotówkę majątku za 12 groszy. Teoretycznie...


Nad jakością raportowanych zysków pastwiłem się już wystarczająco długo. W każdym niemal kwartale, jeśli wynik jest godny uwagi, to okazuje się papierowy i nie pochodzący z podstawowej działalności operacyjnej. W tym kwartale znów było podobnie. Przychody spadły o ponad połowę, bo wydano nabywcom mniej mieszkań, co jest podstawą do uznania sprzedaży za dokonaną. Zysk brutto na sprzedaży wyniósł 3,7M i jak wynika z rachunku segmentowego, wypracowany jest głównie przez segment nieruchomości komercyjnych, a konkretnie przez wynajem powierzchni. Podstawowy biznes czyli budowa mieszkań wygenerował wynik 1,5M, co nie wystarcza na pokrycie kosztów zarządu i sprzedaży, w związku z czym na poziomie skonsolidowanym mamy STRATĘ na sprzedaży w kwocie 4,9M. To jest faktyczny gotówkowy operacyjny wymiar tego okresu.

Oczywiście na wyniku ciążą także pozostałe koszty operacyjne w kwocie prawie 6M, zaś podciągnięty jest przeszacowaniem wartości nieruchomości o 21,5M. Pozostałą działalność (przynajmniej w części) z dużą dozą nieufności można potraktować jako jednorazową. Są to koszty dochodzenia odszkodowań od miasta i MPWiK. Kwotę 21,5M należałoby uznać za budującą wartość, ale niepowtarzalną, do wyłączenia ze wskaźników.

Wartość dochodowa spółki po wyłączeniu przeszacowań wynosi okrągłe zero.

W tym kwartale Polnord pokazał więcej niż dotychczas, za co oczywiście spółce chwała. Z raportu możemy się dowiedzieć, że wartość bilansowa budynku B1 w Wilanów Office Park to 93M, natomiast budynku B3(przed przeszacowaniem) 73,6M. Razem daje to 166,6M wartości. Jeśli wspomniany wynik z powierzchni komercyjnych pomnożymy przez liczbę kwartałów i podzielimy przez wartość obiektów, to dostaniemy stopę kapitalizacji na poziomie ponad 5,28%, a więc sporo poniżej rynkowej wynoszącej w Warszawie około 6,25-6,50%.
Źródło:
renews.pl/index.php?mact=News,...
Im stopa niższa tym wycena wyższa, bo znajduje się w mianowniku.

Jeśli podpisano umowy najmu na kolejne powierzchnie, to uprawnione jest podniesienie prezentowanej wartości od strony licznika ułamka wyceny. Podejście jest wprawdzie nieco wybiegające w przód, ale zgodne z MSR i powszechną praktyką. Nie czepiam się tego przeszacowania co do zasadności, tylko proponuję wyłączyć ze wskaźników jako wynik niepowtarzalny.

Skoro już jesteśmy przy wartości, to podejmijmy próbę oszacowania przedziału wartości majątkowej. Od dołu wartość szacunku ogranicza nam:

1.gotówka 67M

2.pozytywnie zweryfikowana wartość biurowców w nieruchomościach inwestycyjnych 187M

3.środki trwałe. Wezmę budynki, grunty i środki transportu. 13M z 14,2M to i tak za dużo

4.wartość lokali gotowych. Lokale te sprzedawane są cały czas z dodatnią marżą. W związku z czym
nie ma powodu aby kwestionować już to co zostało wybudowane. Podobnie wydaje się, że można podejść do produkcji w toku –274M, choć należałoby to zdyskontować w czasie o wartość kosztu pieniądza i kredytu stopą powiedzmy 10%. Przychody ze sprzedaży lokali w 2012 wyniosły 266M, co pozwala zakładać, że wspomniane pozycje da się upłynnić w trakcie roku. Daje to wartość ok. 250M.

5.należności z podatków 15M

6.Dochodzi do tego wartość gruntów. W bilansie warte są 362M+ 751M=1113M, z czego grunty na Wilanowie 672M. To pierwsze miejsce gdzie jest istotna niepewność. Raz, że nie ma aktywnego rynku na tak duże powierzchnie, dwa do Polnordu trafiły w postaci aportu zamian za akcje od Prokomu. Sam Prokom Kupił ziemie w Wilanowie(169h) za 92M USD w latach 1998-1999 i była to ostatnia transakcja gotówkowa. Do Polnordu trafiło 54h w roku 2007 przy wycenie 1100 za metr kwadrat. W sprawozdaniach rocznych z lat 2007-2012 nie zauważyłem istotnego przeszacowania w dół, a tutaj tylko 5% dałoby na wyniku ponad 35M.

Przeglądając oferty w Internecie można trafić na działki w cenie 850PLN
domy.pl/dzialka/warszawa-wilan...
Biorąc pod uwagę koszty pośrednika, negocjacje zakładam, że dałoby się to kupić w cenie 700/m2. Daje to spadek o 36%. Dla bezpieczeństwa założę 40%, bo dochodzi kwestia wielkości i kosztów podziału. Przy tej kalkulacji da to 403M.

Dla pozostałych działek zdejmuję przeszacowania czynione w poprzednich latach i daję dyskonto na 30%( 2009 - Trójmiasto (Sopot) 25M; Poznań 24M; 2010 - 27M) Daje to wartość gruntów poza Wilanowem w kwocie 250M.

Razem mamy 1185M szacunku aktywów, co przy zadłużeniu spółki daje 250M wartości. Odpisuję do zera wartość firmy, aktywa z podatku dochodowego (nie ma z czego robić odpisów), a także aktywa finansowe i należności, bo nie ma do nich not, albo wydają się niepewne.

W tym miejscu mała dygresja. Do należności długoterminowych i innych aktywów krótkoterminowych nie ma not. Z analizy przepływów inwestycyjnych za lata 2006-2012 wynika, że może tam być około 35M pożyczek, choć takie pewności nie ma, bo zaburzają obraz "pozostałe":


kliknij, aby powiększyć

Przy czym wedle raportu rocznego kwoty nie dotyczą rozrachunków z jednostkami powiązanymi.

Dla należności z tytułu dostaw i usług nie widzę uzasadnienia dla tak dużej wartości. Zgaduję, że kryją się tutaj należności ze sprzedaży wierzytelności, sprzedaży niepewnej, więc także spisuję do zera.
Każdy wedle uznania może zdjąć co wydaje mu się jeszcze niewiarygodne.

Kapitalizacja to 155M, więc możemy mówić o pewnym niedowartościowaniu majątkowym spółki, o ile nie ma zagrożenia kontynuowania działalności, bo wtedy wyceny niestety znacznie się zmienią.

Audytor nie miał zastrzeżeń do raportu rocznego w tym względzie. Natomiast my możemy próbować ocenić sprawy sami. Polnord w ciągu ostatnich 12 miesięcy wygenerował z działalności operacyjnej i inwestycyjnej 106M gotówki, ale większość to kwoty przelane za sprzedaż wierzytelności wobec Warszawy. Kredytów krótkoterminowych mamy 200M, więc spółka nie jest w stanie pokryć tego ani generowaną gotówką, ani EBITDA(150M). Generowana operacyjnie gotówka (30M) nie starcza na obsługę odsetek (66M), więc szans na spłatę zadłużenia należałoby upatrywać w upłynnieniu majątku, bądź kolejnych sprzedaży wierzytelności z dyskontem. Najprawdopodobniej jednak Prokom będzie próbował część długu rolować. Jakby tego było mało, to mamy zapowiedzi zwiększania oferty, co wymagać będzie inwestycji w kapitał obrotowy (jak mniemam oznacza to nowy dług). Przy dość ograniczonym zaufaniu instytucji do segmentu deweloperskiego może być różnie, choć w tym wypadku wszystko zależy od zaproponowanych zabezpieczeń. Tylko jedna seria nie ma zabezpieczenia hipoteką. Na razie zdolność Polnordu do obsługi długu nie jest wysoka, co stanowi powód do dyskonta rynkowego.


EDIT: Po wyjaśnieniach ze spółki chciałbym dodać parę kwestii
1. Wartość i wielkość gruntów w Wilanowie.
Polnord na koniec pierwszego kwartału posiadał:
a) 12,4h gruntów na zapasie wycenianych średnio 1375/m2
b) 39,1h gruntów w nieruchomościach inwestycyjnych wycenianych średnio 1291/m2
Stąd do zaproponowanej ceny m2 w kwocie 700PLN mamy dyskonto odpowiednio 0,51 oraz 0,54 i odpowiednio wartości
a) 85M
b) 274M
czyli łącznie 359M złotych wobec bilansowych 672 co stanowi różnicę w kwocie 313M czyli około 44M mniej niż w pierwotnym wyliczeniu.

Podałem w omówieniu ceny ofertowe dla Wilanowa, ale lepiej zerknąć na ceny transakcyjne które można znaleźć w nocie do obligacji:
gpwcatalyst.pl/pub/files/dokum...
Jak pokazuje operat rozrzut cen jest spory. Od połowy 2011 roku mamy ceny od 322 do 2124 za m2
Mediana to około 570PLN/m2, czyli poniżej moich 700
Największa transakcja za 620PLN/m2 czyli też poniżej

W związku z tym konserwatywnie to wyceniając jako medianę mamy jeszcze mniej niż proponowałem.

2. Aktywa finansowe, to wedle odpowiedzi akcje notowanych spółek. W związku z tym należałoby to dodać do wartości:
19,5M
3. Należności długoterminowe.
Poza odszkodowaniami od MPWiK są także pochodzące z działalności komercyjnej. Te drugie można uznać za ściągalne, więc mamy +35,6M
4. Należności krótkoterminowe
Są tam zaliczki na kwotę 51M oraz 37M pozostałych z tytułu dostaw i usług. Jeśli 80% będzie ściągalnych to mamy 30M. Razem 81M na plus.
Łączna zmiana -44+ 19,5+35,6+ 81= +92M

Dla wyceny po medianie cen transakcyjnych od połowy 2011r +25M od początkowego szacunku wartości, czyli 275M







Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Zdolność do obsługi długu mierzy się powtarzalną EBITDA, powtarzalnym ZN, a najlepiej CFO.
W tych wszystkich kategoriach Polnord wypada bardzo słabo, na co wskazywałem w omówieniu.

Zupełnie inną sprawą jest sprzedaż aktywów w celu pokrycia długu. W ten sposób to każda spółka prezentuje się dobrze, bo coś tam może sprzedać, a przecież nie o to chodzi....

ćwierkają wróbelki, że lepiej idzie sprzedaż..

Spróbuję na to odpowiedzieć. Więc od czego zależy popyt na mieszkania?

1. Demografia
2. Dostęp do finansowania(kredyt)
3.Psychologia

1- Demografia w Polsce faktycznie jest kiepska i będzie coraz gorsza, ale nie dotyczy to wszystkich miast. Warszawa, Wrocław, Poznań charakteryzują się stałą lub rosnącą liczbą ludności oraz relatywnie niskim bezrobociem w stosunku do reszty kraju. Można powiedzieć, że o ile ogólnie jest nieciekawie to w metropoliach jakoś to idzie a na prowincji jest armagedon.

2. Stopy są rekordowo niskie, ceny od 2007-2008, mocno spadły, płace mimo wszystko wzrosły. Czyli przynajmniej w największych miastach nie powinno być źle.

3. Dlaczego więc ceny tak gwałtownie spadły, moim zdaniem dlatego bo wcześniej za mocno wzrosły:). W normalnych warunkach cena nieruchomości powinna wzrastać lekko powyżej inflacji, ale czasem wychodzi z tego bańka. W obecnej sytuacji dochodzi jeszcze efekt przeczekania rodziny na swoim. Wydaje mi się, że spora cześć potencjalnych kupców wstrzymała się z zakupami do zakończeniu programu rns. Po prostu liczyli na to, że więcej zaoszczędza na spadku cen wynikającego z nadpodaży na rynku niż wynikałoby to z dopłat rządowych. Dlatego też popyt niejako się odkorkował przynajmniej na krótko. Poza tym jest jeszcze czynnik stabilizacji cen, który wielu wynajmujących zachęciłby do wzięcia kredytu. Przy silnie spadających cenach wynajem jest po prostu bardziej opłacalny.

Pod względem stóp procentowych dostepnosc kredytów na pewno rosnie. Mysle że główny problem lezy gdzie indziej: niepewnośc jutra. Wielu ludzi nie ma pracy wcale a wielu ma rózne formy tymczasowe, które nic nie gwarantują i nie sa pewnie mile widziane w bankach.

Tak mi przyszło do głowy, że przecież teraz rozpoczyna się rekordowo mało budów jakieś 50% tego co w latach 2007-2008, co przełoży się na rekordowo małą ofertę za 12-18 miesięcy, jeśli obniżka stóp zacznie działać też po 12-18 miesiącach i banki odkręcą kurek to mamy bańkę bis. Jednak wydaje mi się, że w dłuższej perspektywie 2-3 lat rynek i tak będzie spadkowy bo demografia jest zabójcza. To jednak nie wyklucza agresywnego odbicia w branży pytanie tylko jak mocno i jak długo.