Omówienie sprawozdania kwartalnego Odlewni Polskich S.A. za III kwartał 2010 r.
Na początek drobny rys historyczny. Odlewnie bardzo ciężko przeszły 2008 rok pomijając nawet to co zdarzyło się w IV kwartale. Rentowność działalności operacyjnej spadła poniżej zera. Do tego spółka nie była w stanie wygenerować pozytywnego cash flow z działalności operacyjnej. Jeszcze przed wybuchem afery opcyjnej zadłużenie spółki wynosiło około 50%, z czego kredyty stanowiły 15 milionów. Potem wypłynęły opcje i zobowiązania spółki przekroczyły wielkość aktywów, co oznaczało, że kapitał własny stał się ujemny. Na koniec roku kredyty finansowały 25% aktywów, więc można sądzić i zabezpieczenie na majątku było większe. Spółka została postawiona w stan upadłości. 2009 rok także nie był dobry i spółka podobnie jak w roku poprzednim nie była w stanie wyjść na operacyjny plus. Pozytywem było natomiast wygenerowanie dodatniego cash flow operacyjnego na sporą kwotę. Oczywiście nie z działalności podstawowej, ale z uwolnienia kapitału obrotowego. Zaczęto rozmowy w ramach układu o restrukturyzacji zadłużenia. Ostatecznie banki zgodziły się na umorzenie połowy zobowiązań. Z reszty połowa miała być normalnie spłacona, a połowa spłacona poprzez emisję akcji. Do wspomnianej emisji doszło w pierwszej połowie obecnego roku. Banki objęły akcje nowej emisji po cenie nominalnej równej 3 PLN, czyli znacznie poniżej wartości na akcji na rynku.
Wielu inwestorów upatrywało w tym wielkiej szansy wysnuwając argumenty typu: „Skoro banku objęły akcje po 3 złote i miały wgląd w majątek spółki, to oznacza wielkie dyskonto i szansę na zarobek”. Oczywiście banki miały wgląd i były w stanie oszacować zdolność spółki do restrukturyzacji oraz zarabiania pieniędzy, ale to nie koniecznie miało wpływ na cenę akcji w emisji dla banków. Spółka była w upadłości a emisję wydano po cenie nominalnej, więc w zasadzie emisja po cenie niższej nie była możliwa. Pozostaje więc pytanie dlaczego bankom opłacało się objąć akcje po cenie 3 PLN, gdy na rynku były notowane o połowę niżej. Tutaj trzeba wziąć pod uwagę, fakt, że przy upadłości najpierw spłaceni zostaliby wierzyciele zabezpieczeni na majątku spółki, pracownicy, ZUS i US. Dla banków mogłoby zostać mniej niż tyle co dostali z układu, czyli 25% w gotówce i licząc po cenie rynkowej 12-13% w akcjach. Otrzymali wobec tego kwotę poniżej 40%. W kalkulacji przy ogłoszeniu upadłości mogło wyjść najzwyczajniej mniej.
Wobec nowej emisji, kapitał własny spółki wzrósł do 12 milionów złotych.
Obecnie spółka ma nadal spore zadłużenie. Na koniec III kwartału aktywa były w 84% finansowane zobowiązaniami. Kredyty wymagalne w ciągu najbliższych 12 miesięcy stanowią 27% wszystkich zobowiązań. Spółka cały czas obniża stock, czym oczywiście zwiększa swoją płynność i obniża koszty magazynowania. Wskaźnik rotacji zapasów spada od początku roku i obecnie wynosi 62 dni.
Natomiast wskaźnik bieżący płynności wynosi 1,14. Trochę nisko i w dodatku się pogorszył w stosunku do półrocza. Z płynnością nadal w spółce nie jest za dobrze.
Wyniki osiągnięte przez 9 miesięcy są ciut lepsze od zaraportowanych w ubiegłym roku.
Przychody wzrosły o 22%, ale spadła rentowność brutto na sprzedaży, wobec czego gross profit zwiększył się tylko o 17%. Trzeba jednak pamiętać, że w pierwszym kwartale roku poprzedniego funkcjonował zakład w Niemczech, który potem został zlikwidowany. Wzrost przychodów LFL jest więc tak naprawdę ciut większy. Widać, że zaczął się ruch w interesie, bo wolumen sprzedaży jest większy o ponad 50%. Wzrost ten nie przełożył się na wzrost przychodów, raz ze względu na przychody generowane w Niemczech, a dwa ze względu na osłabienie się EUR w stosunku do złotówki. Spółka z eksportu osiąga ponad 70% przychodów.
Wzrost wolumenu tłumaczy wzrost kosztów sprzedaży, ale już wzrost kosztów ogólnego zarządu uważam za skandal. Co prawda kwotowo to tylko 200 tysięcy, ale jak się ma problemy to się szuka oszczędności. Ponadto koszty bez restrykcji kosztowych powinny spaść z tego samego powodu, dlaczego nie wzrosły dynamicznie przychody, czyli oddziału w Niemczech.
Zysk z działalności operacyjnej wygląda lepiej niż zysk netto ze sprzedaży w wyniku rozliczenia dotacji w kwocie ponad 600 tysięcy złotych. EBIT pomimo polepszenia się koniunktury wzrósł tylko o 6%, a trzeba pamiętać, że zlikwidowano nierentowną jednostkę oraz znacznie ulepszono zarządzanie zapasami, co powinno wygenerować oszczędności. Zarządzanie kosztami wygląda bardzo słabo. Niby wolumen sprzedaży rośnie o 50%, ale zysk operacyjny w zasadzie jest bez reakcji. Dodatkowo należy wspomnieć że rozwiązano odpisy aktualizacyjne na należności w kwocie ponad 2 milionów złotych. Jeśli uznać to za zjawisko jednorazowe, to spółka znów spada poniżej progu rentowności EBIT.
Odlewniom udaje się generować gotówkę pochodzącą z działalności operacyjnej, która jest tylko nie wiele większa od amortyzacji. Raportowany zysk tkwi sobie w należnościach. Firma pomimo problemów i nie najlepszej płynności nadal inwestuje. W bieżącym okresie wydała ponad dwa miliony na zwiększenie aktywów trwałych, o czym świadczą przepływy z działalności inwestycyjnej. Cash flow z działalności finansowej mówi, że spłacono troszkę kredytów.
Analiza samego trzeciego kwartału pokazuje dużo lepszy obraz niż wynika to z prezentowanych danych za okres 9 miesięcy. Przychody wzrosły o ponad 50%, Zwiększyła się rentowność brutto na sprzedaży do poziomu 13%, czyli więcej aż o 4 punkty procentowe, co zaowocowało wzrostem gross profit o 127%. To pozwoliło nieco ukryć wzrost kosztów zarządu i to dość znaczący.
Widać poprawę, choć na oko nie wynika ona z działalności spółki tylko poprawy otoczenia.
Niby sytuacja się poprawia, rośnie zysk netto itd., ale nie ma to przełożenia na cash flow. Jest on co prawda nadal dodatni, ale prawie trzykrotnie mniejszy niż można by oczekiwać z raportowanego zysku i amortyzacji. Powiedzmy jednak, że przy rozwoju może się tak zdarzyć. Wzrost obrotów, wymaga wzrostu kapitału obrotowego, czyli między innymi wzrostu zapasów i należności
Nie czepiam się.
Rentowność aktywów spółki zostawia dużo do życzenia, nawet jak wypadnie słaby 4 kwartał poprzedniego roku. Przy dużej dźwigni finansowej jaka ma miejsce, powinno być znacznie lepiej na rentowności kapitału własnego. Nie znajduję uzasadnienia do płacenia takiej premii przez rynek:
Faktem jest, że sytuacja może się w branży sporo polepszyć i spółka z pewnością to odczuje, ale premia płacona przez rynek powyżej WK jest mało uzasadniona. Tym bardziej, że po wpadce z opcjami przestano zabezpieczać się przed zmianą kursu walut. Nie widać w spółce reżimów kosztowych, co przy problemach z płynnością jest bardzo niepokojące i świadczy o nie najlepszym zarządzaniu.
Powyższa treść przez 30 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.