PAGED [PGD]

oprawa wyników GK Paged jest przynajmniej na papierze ewidentna. Natomiast ocena tego, czy Zarząd buduje wartość już nie jest tak jednoznaczna, a na kategoryczne wnioski jest za wcześnie choćby ze względu na dostępność danych finansowych.

W „starym” Pagedzie dzieje się ogólnie mówiąc lepiej, choć nie można powiedzieć, że wszystko jest w porządku. W segmencie meblowym spada sprzedaż, choć poprawia się rentowność, ale procesy mają sumarycznie pozytywne przełożenie na wynik. Nieruchomości jeszcze nie istnieją, natomiast handel generuje tylko obrót. Znacząca poprawa ma miejsce w segmencie sklejki, gdzie rosną powoli przychody znacząco zwiększa się rentowność, więc i wynik na sprzedaży pokazuje dużą dynamikę ->60%. Zachowując konwencję przyjętą w poprzednim omówieniu przedstawiam sprzedaż oraz zysk ze sprzedaży w poszczególnych segmentach działalności.

kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Drugą nogą która daje wynik jest segment wierzytelności. Przypomnę, że ten pojawił się wraz z przejęciem GK DTP S.A, które było finansowane w głównej mierze emisją akcji. W szczególności dobrze wyglądały dwa poprzednie kwartały. Powyższe zmiany w obrębie poszczególnych segmentów korzystnie przełożyły się na pokazywane przez GK wyniki:


kliknij, aby powiększyć

W rachunku zysków i strat wszystkie linie wykazują tendencje wzrostowe. Patrząc na suche liczby ciężko nie odnieść wrażenia, że jest lepiej. Trochę ten pozytywny wydźwięk bladnie jeśli zestawimy raportowane wartości z rosnącą znacząco liczbą akcji. Sam akt emisji i przejęcia zburzył przynajmniej na chwilę wartość majątkową - > spadek wartości księgowej na akcję. Powolutku, a w zasadzie nawet szybko wskaźnik się odbudowy wuje, bo rośnie zysk netto na akcję. Inna sprawa, że na wzrost tego zysku ma także wpływ poprawa w segmencie sklejki, który zbiegła się z przejęciem DTP i dodawaniem wyniku na wierzytelnościach. O kategoryczne wnioski w tej chwili ciężko.

Nie samym rachunkiem wyników jednak żyją inwestorzy. Gdy sięgniemy do przepływów operacyjnych i zestawi je z EBITDA to pojawia się ostatnio dość duża rozbieżność pomiędzy tymi wskaźnikami, a to zapala żółtą lampkę:


kliknij, aby powiększyć

Do momenty przejęcia DTP jeśli przepływy z EBITDA się rozrzedzały to za chwilę kapitał obrotowy oddał to co zabrał. Teraz mamy spory wynik, natomiast niskie przepływy, stąd wniosek, że sytuację zaburza przejęcie. Pewną aczkolwiek bardzo ważną kwestię do tej pory pomijaliśmy → specyfikę segmentu wierzytelności.... W przypadku windykacji pakietów wierzytelności mamy do czynienia z dużą dowolnością księgowania ich w bilansie i uznawaniem przychodów. Oczywiście przychody powiązane są ze spłatami, ale przez wynik często przechodzą także przeszacowania nabytych pakietów. Gdyby ktoś próbował znaleźć w raporcie rocznym, czy tym bardziej kwartalnym GK Paged opis polityki rachunkowości dotyczący portfela wierzytelności to niech nie traci czasu. Jego tam nie ma. Na szczęście(choć tylko częściowo) DTP jest notowane na NC. W jednym z prospektów emisyjnych drobnym maczkiem na niewyraźnym kserze można tę politykę znaleźć... Tyle tylko, że przekopując się przez raporty DTP okazuje się, że to nie pakiety wierzytelności są głównym aktywem Grupy... Największą pozycją bilansową są certyfikaty inwestycje DTP NSFIZ, których 100% jest objęte przez spółki z GK DTP. Być może zyski są niegotówkowe właśnie ze względu na przeszacowanie wartości wspomnianych certyfikatów. Jeśli do tego dodamy fakt, że w raportach kwartalnych na NC jest praktycznie zero informacji to nie sposób wyrobić sobie zdania o jakości wyniku generowanego przez tę grupę kapitałową. Tak naprawdę możemy jedynie na ślepo ufać cyfrom podawanym przez Zarząd i mieć nadzieję, że Audytor i depozytariusz wykonał rzetelnie swoją pracę.

Niestety Paged stał się w tej chwili zupełnie nieprzejrzysty, a wyniki nieweryfikowalne przez przepływy operacyjne. W świetle rachunku wyników widać poprawę, natomiast o „jakości”
wykazywanych zysków nie sposób nic powiedzieć. Z samych liczb wynika, że przejęcie może budować wartość dla akcjonariuszy w dłuższym terminie. Być może co nieco się rozjaśni za... rok, kiedy będziemy mieć wynik Grupy Paged i Grupy DTP osobno, a podlegającej konsolidacji przez pełny okres sprawozdawczy.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Musi być WD, czy może być ktoś inny?

Solidnie sklejona hossa – analiza techniczna Paged w porannym Wykresie dnia.


kliknij, aby powiększyć

Szczegółowe omówienie sytuacji w serwisie Wiadomości SW:
www.stockwatch.pl/wiadomosci/s...

Omówienie sprawozdania finansowego GK Paged za Q3 2013

Wyniki trzeciego kwartał zdecydowanie lepsze niż rok temu. Poprawa w dużej mierze wynika z pełnej konsolidacji spółki DTP, która operuje na rynku obrotu wierzytelnościami. Przy ostatnim omówieniu postawiliśmy spory znak zapytania odnośnie przejrzystości nowego podmiotu, głównie ze względu na ograniczone informacje na temat polityki rachunkowości. W sprawozdaniu za trzeci kwartał DTP pokazało już zdecydowanie więcej, jednakże ciągle nie rozwiewa to naszych wątpliwości. Aby skończyć z domysłami wysłaliśmy do spółki pytania, które powinny dać odpowiedź w jaki sposób DTP rozlicza swoją działalność w księgach rachunkowych. Poniższe omówienie będzie dotyczyć w dużej mierze „starego” Paged. Po przesłaniu odpowiedzi przygotuję upadate omówienia.


kliknij, aby powiększyć

W ostatnich trzech kwartałach GK Paged znacząco zwiększyła skalę działalności. Grupa zdecydowanie przekroczyła 600 MPLN obrotu za 12 m-cy, a utrzymując ten trend w kolejnych okresach Paged powinien spokojnie przekroczyć poziom 700 MPLN. Pozostaje pytanie, gdzie szukać przyczyny dla tak wysokiej dynamiki sprzedaży? Na wykresie powyżej widać wyraźnie rosnący udział nowego segmentu tj. zarządzaniem wierzytelnościami. W ostatnich 12 miesiącach dał on grupie ponad 100 MPLN obrotu znacząco podkręcając dynamikę całej GK Paged. Po wyłączeniu wierzytelności można powiedzieć, iż „stary” Paged od kilku ładnych kwartałów znajduje się w stagnacji. Jest to jednak mylący wniosek, ja skłaniałbym się do stwierdzenia, iż core business jest w reorganizacji. Dla potwierdzenia tego faktu wklejam poniżej wykresy obrazujące wyniki wygenerowane przez poszczególne segmenty. Dywizję zarządzania nieruchomościami wyłączam, gdyż ma ona znikomy wpływ na całościowy wynik.


kliknij, aby powiększyć

kliknij, aby powiększyć

kliknij, aby powiększyć

Wykresy wskazują na duży rozdźwięk między poszczególnymi segmentami. Bardzo dobrze radzi sobie dywizja sklejki, która ciągle daje najwięcej całej grupie. W ostatnim kwartale dynamika sprzedaży (r/r) wyniosła prawie 14%, a obrót za 12 miesięcy przekroczył 350 MPLN. Na przeciwnym biegunie mamy pozostałe segmenty. Dywizja meblowa i handlowa jest w trwałym regresie notując w ostatnim kwartale ujemną dynamikę przychodów w wysokości odpowiednio -8% oraz -24%. Wydaje się, iż zarząd puścił w samopas szczególnie segment meblowy. To wszystko ma się zmienić w następnych kwartałach, gdyż grupa ogłosiła plan jego restrukturyzacji, który ma na celu szczególnie odbudowę rentowności dywizji mebli.


kliknij, aby powiększyć

Pod względem wyników i rentowności Paged zaprezentował się zdecydowanie lepiej niż w 2012. W porównaniu do analogicznego okresu roku poprzedniego grupa podwoiła zyski na wszystkich poziomach rachunku zysków i strat. Warto rzucić okiem na wykres powyżej na którego podstawie można dojść do dwóch wniosków. Po pierwsze znaczna poprawa wyników bieżącego roku wynika w zdecydowanej części z zysków generowanych przez segment wierzytelności. Dał on grupie około ¼ EBITDA z ostatnich 12 miesięcy. Po jego wyłączeniu okazuje się, iż GK Paged utrzymywała stałą rentowności EBITDA na poziomie około 12%.

Drugi wniosek to poprawa rentowności „starego” Paged w ostatnim kwartale. Przyczyn należy szukać w podstawowych segmentach grupy. Jeżeli chodzi o dywizję sklejki to grupa w ostatnim czasie oddała dwie istotne inwestycje, które pozwoliły na zwiększoną produkcję utrzymując koszty na stabilnym poziomie. Druga sprawa to koszt surowca drzewnego. Tutaj pojawia się największe ryzyko dla działalności podstawowej. Wysokie ceny drzewa to ciągle największy problem dla grupy. Paged w ostatnim czasie mitygował to ryzyko całkiem udanie, poprzez zmianę profilu geograficznego, skupiając się na dostawach surowca z Rosji.

Pierwsze pozytywne zmiany widać również w segmencie meblowym, który po dwóch rentownych kwartałach wykazał dodatni wynik na sprzedaży za ostatnie 12 miesięcy. Tutaj źródeł poprawy należy doszukiwać się w prowadzonym procesie restrukturyzacji operacyjnej, a w szczególnie optymalizacji zatrudnienia i zakupu materiałów.


kliknij, aby powiększyć

Skoro wszystko wygląda tak dobrze w rachunku zysków i strat, to pozostaje pytanie z czego wynikają nasze wątpliwości? Z pomocą przychody wykres obrazujący wygenerowane przepływy na działalności operacyjnej oraz EBITDA za 12 m-cy. Tutaj widać wyraźnie w czym tkwi problem. Znaczny wzrost zysków na poziomie operacyjnym nie idzie w parze z poprawą przepływów na działalności podstawowej. Warto zauważyć, iż rozdźwięk między EBITDA i CF operacyjnym rośnie systematycznie od 4Q 2012, czyli od momentu pierwszej konsolidacji wyników DTP. Oczywiście trzeba oddać spółce, iż niskie przepływy na działalności operacyjnej wynikają również z niekorzystnych zmian w kapitale obrotowym, a konkretnie w przyroście należności. Potwierdzeniem wydłużenia spływu należności jest wzrost rotacji należności z poniżej 60 na ponad 80 dni. Należy również pamiętać o jednorazowych operacjach wyceny nieruchomości z czwartego kwartału 2012. Dało to około 10 MPLN dodatkowej EBITDA, ale ze względu, iż była to zabieg czysto księgowy to musiał zostać wyłączony z cash flow.

Warto wspomnieć, iż GK Paged nie ma problemów z obsługą zadłużenia. Wskaźniki długu w relacji do EBITDA i kapitałów poprawiają się systematycznie, jednakże mając na uwadze zastrzeżenia do wyników lepiej spojrzeć na cash flow. Tutaj znajdujemy potwierdzenie, iż nadwyżka wygenerowana na działalności operacyjnej jest wystarczająca do obsługi zobowiązań odsetkowych. Z punktu widzenia inwestora pewne uwagi można mieć do „jakości” kapitałów, które po emisji wzrosły znacząco. Pozyskane środki zostały przeznaczone na zakup DTP. Tutaj mieliśmy sporą premię, która znacząco podbiła wartość firmy w WNiP. Ta transakcja zwiększyła rozdźwięk między WK a skorygowaną WK oraz wycenami bazującymi na tych pozycjach.


kliknij, aby powiększyć

Podsumowując, wyniki wygenerowane przez „stary” Paged oceniam pozytywnie. Grupa poprawiła rentowność core businessu, raportując wyniki lepsze niż rok temu. Szczególnie cieszy odbudowa rentowości segmentu meblowego, który w poprzednich kwartałach ciążył całej grupie. Prowadzony proces restrukturyzacji operacyjnej powinien przynieść dalsze korzyści w kolejnych okresach. Teraz wydaje się, iż zarząd musi powalczyć również o odbudowę bazy przychodowej mebli, aby „stary” Paged wykazał solidną dynamikę sprzedaży. Kwestia otwarta to ciągle segment wierzytelności. Jego wpływ na wyniki grupy jest coraz większy. Niestety widać go tylko w rachunku zysków i strat, gotówkowo grupa stoi właściwie w miejscu.

Pod względem wyceny patrząc tylko na „stary” Paged to akcje są przewartościowane. Wierzytelności generują ponad 40% finalnego wyniku, po ich wyłączeniu renta wieczysta spada zdecydowanie poniżej 30 PLN. Majątkowo sytuacja wygląda podobnie, samo wyłączenia wartości firmy powstałej w wyniku przejęcia DTP powoduje, iż WK melduje się w okolicach 20 PLN. Oczywiście te wyceny bazują na założeniu, iż segment wierzytelności = 0. Rynek tak jednak nie uważa, pozostaje pytanie jak to zweryfikować? Tutaj trzeba poczekać na odpowiedzi spółki odnośnie rachunkowości DTP.

www.stockwatch.pl/gpw/paged,ko...
www.attrader.pl/pl/akcje/PAGED...

---

>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Takie masz prawo ;) a nawet jest to wskazane



W omówieniu nigdzie nie napisałem, że jest on równy 0. Analiza została przygotowana przy założeniu wierzytelności = 0, gdyż analizy i wyceny nie udało się przygotować bez rozwiania naszych wątpliwości.



To jest założenie bardzo optymistyczne, nie twierdzę, że nierealne, ale przypominam, że za ostatnie 12 m-cy sklejka dała niecałe 53 MPLN. Druga sprawa to koszt surowca, w trzecim kwartale Paged poradził sobie nim całkiem dobrze, w poprzednich okresach było już zdecydowanie słabiej I kw 11 MPLN zysku, a drugim niewiele więcej bo 12 MPLN.



Proszę o prześledzenie informacji dodatkowej do sprawozdania za Q3 (str.13), gdzie przedstawiona jest analiza segmentowa. Tutaj pozostaje jeszcze dodać wynik 4Q 2012, gdzie segment wierzytelności dał 9 MPLN zysku.

Podtrzymuje twierdzenie, że "stary" Paged wygląda naprawdę dobrze, ale czy jest on wstanie wygenerować ponad 70 MPLN zysku ... tutaj mam pewne wątpliwości. W 60 MPLN jestem jeszcze w stanie uwierzyć, ale to jest właściwie +/- poziom aktualnej wyceny giełdowej.

PAGED SA - objęcie znacznego pakietu udziałów w Ivopol Spółce z o.o

www.stockwatch.pl/komunikaty-s...

Cena mocno spada, przyczyny?

drzewa nie rosną do nieba. Skoro spółka wzrosła ponad 100% w 4 miesiące, znacznie szybciej od rynku, to przy korekcyjnym nastawieniu będzie także spadać szybciej. W bessie także. Paged rósł głównie na przejęciu, ale paliwo kiedyś się po prostu kończy...

W dniu dzisiejszym Paged ciekawą sesję "zaliczył". Kurs spółki uzyskał spadek -7% by pod koniec sesji na zamknięciu uzyskać+7% przy sporych obrotach jak na tą spółkę.
Dziś ostatni dzień obliczeń podatku.
Pytanie jakie przyczyny miały wpływ na tak dużą zmienność kursu-czy to względy podatkowe?

Szczyt kursu jest przebity przy wzrastających obrotach.
Obecnie zbliżamy się do "psychologicznej"granicy kursu 40,00zł.
Po pokananiu tej wartości jest duże prawdopodobieństwo osiągnięcia kursu Pagedu do wartości rekomendacji tj.ca49.00zł.
Przed spółką publikacja wyników za 2013r.