Omówienie sprawozdania półrocznego Grupy Tarczyński i sytuacji finansowej spółki, oparte o raport okresowy i prospekt emisyjny.
Jak każdy młody podmiot giełdowy, który przeszedł drogę z firmy prywatnej do publicznej, potrzebuje czasu na ustabilizowanie działania w nowej sytuacji. Zautomatyzowana analiza fundamentalna będzie dostępna w SW za dwa kwartały, bo tyle minimalnie potrzeba naszym zdaniem czasu na pokazanie się oznak trendów fundamentalnych i ciągłości działalności w osiąganych wynikach finansowych. Na potrzeby niniejszego omówienia policzyłem najważniejsze wskaźniki na piechotę i odnoszę się do wyceny rynkowej na podstawie aktualnych fundamentów. Mam nadzieję, że wynika z tego też powód przeceny na akcjach po wynikach.
Na potrzeby tego omówienia przeczytałem cały prospekt emisyjny z oficjalnej strony spółki. Jego zasadnicza część dostarcza informacji o tym skąd się wzięła firma, jaką drogę przeszła i jakie decyzje finansowe podejmowała. Większość historycznych działań można potraktować jako archiwalne, ale część z nich rzutuje na jej aktualną sytuację i najbliższą przyszłość. Dane z prospektu są ciągle świeże, toteż polecam jego lekturę każdemu potencjalnie rozważającemu tę inwestycję
www.grupatarczynski.pl/Tarczyn...Grupa Tarczyński mimo nazwy to w praktyce jedna spółka, prowadząca konkretną i jednorodną działalność przerobu mięsa na kiełbasy. Satelicka spółka zależna Tarczyński Marketing zajmuje się nominalnie prowadzeniem działalności promocyjnej i reklamowej na rzecz spółki-matki, ale jak znam takie konstrukcje, jest ona produktem ubocznym optymalizacji podatkowej, polegającej na wydzieleniu części aktywów do osobnej firmy, zwiększenia ich wyceny i dość szybkiej amortyzacji. Było to bardzo popularne dwa czy trzy lata temu, zanim zmieniły się przepisy. Efektem takiej optymalizacji jest obniżenie wyniku głównej spółki i przepływ części gotówki do spółki zależnej, która sobie dopasowuje przychody i koszty. Dlatego do oceny zyskowności przedsięwzięcia ważne jest zarówno sprawozdanie skonsolidowane jak i jednostkowe. Optymalizacje podatkowe nie są dla państwa Tarczyńskich niczym nowym, w prospekcie widać iż głównym akcjonariuszem jest ich spółka z Luksemburga. Jest to dobry sygnał, że było co optymalizować - firma wypracowywała realne zyski gotówkowe i było się po co schylić.
Jednorodna, nie zdywersyfikowana działalność spółki jest dużą zaletą dla inwestora, bo wiadomo w co się inwestuje. Trendy branży przekładają się dość mocno na wyniki i w konsekwencji na wycenę spółki, więc jeśli ktoś chce mieć ekspozycję na przetwórstwo mięsne, to ma do tego papier o prostej konstrukcji. Strategią spółki jest wzrost organiczny: rozbudowa zakładu i zwiększenie mocy produkcyjnych, za czym ma pójść zwiększona sprzedaż w rosnącym kanale nowoczesnym (sieci hipermarketów). Tarczyński pozycjonuje się wysoko, tj. obsadza niszę o wyższych cenach i wyższej marżowości niż konkurenci, inwestując na razie ostrożnie w rozpoznawalność marki, ale jest to też firma obecna na rynku 23 lata, a więc znana konsumentom - choć głównie na południu kraju. Trzeba jednak dodać, że Tarczyński nie tylko rósł organicznie. Ma za sobą dwa nieduże przejęcia spółek Dobrosława i Starpeck, które wchłonął i zintegrował, więc wie czym pachną takie transakcje i jak je przeprowadzać.
Jak wynika z raportów na temat branży mięsnej, których jest w internecie dużo i często aktualizowanych, aktualnie powoli wychodzi ona z dołka. . Cały czas problemem są jednak niskie inwestycje i duże rozdrobnienie. Mali producenci konkurują między sobą i są ciśnięci przez dużych odbiorców, którzy trzymają w ręku dużą część rynku. Mówi się, że kondycja zakładów wytwórczych jest ogólnie słaba, a rynek stoi przed dużą falą upadłości i konsolidacji. Póki co nie miało to miejsca, a poprawa na rynku mięsa utrwala stan obecny. Paradoksalne jest to, że z jednej strony mówi się że spożycie mięsa w Polsce jest niewielkie i będzie rosnąć, a z drugiej strony wcale rosnąć nie chce, a wieprzowiny wręcz spada, bo konsumenci w ostatnich latach przerzucają się na drób. Oznacza to wartościowo kurczenie się rynku, ale zarazem odpływają też konsumenci o mniejszej sile nabywczej, szukający niższych cen. Pozostaje grupa, o którą oprócz małych lokalnych producentów konkurują ogromne firmy jak Animex, Sokołów i Duda oraz mniejsze jak Kania, Balcerzak czy Olewnik, wśród których jest też Tarczyński. To pozycjonowanie jako wytwórcy rzemieślniczego, a nie przemysłowego, daje nadzieję na utrzymanie udziału w rynku i ochronę marży. Jednocześnie trzeba pamiętać, że będzie bardzo trudno rosnąć, bo nisze z definicji są niewielkie. Natomiast spółka bardzo jasno komunikuje, że chodzi jej o budowanie wartości, a więc zyskowności. Sposobem na to mają być inwestycje w trzech kierunkach: marka, moce produkcyjne oraz innowacje technologiczne i automatyzacja. A więc strategia zwiększania ceny końcowej, zwiększania sprzedaży i obniżki kosztów jednostkowych - czyli dokładnie to czego trzeba w prostej przecież jak drut działalności produkcji kiełbasy.
W prospekcie i w raportach okresowych spółka pokazuje wyniki od 2010 roku, kiedy wypracowała 313 mln zł przychodów. Rok później było to 378 mln zł, potem wzrost spowolnił i w 2012 r. było to 386 mln zł. Rentowność netto była bardzo nierówna, odpowiednio 18 mln, 3,8 mln oraz 10 mln zł zysku netto. W 2011 roku najbardziej wzrosły pozycje: zużycie materiałów i energii, usługi obce, wynagrodzenia oraz koszty sprzedaży. Trzeba jednak pamiętać, że do niedawna była to spółka prywatna, rządząca się innymi zasadami i mogło tam być wszystko. Również bardzo nierówno zachowywały się przepływy operacyjne, w których widać duże zmiany sald kapitału obrotowego. Żeby za dużo nie szacować samemu, pozostaje nam skupić się na rentowności sprzedaży i na marży EBITDA. Marża brutto na sprzedaży wynosiła odpowiednio: 19,8% w 2010 r., 17,7% w 2011 r. i 20% w 2012 r. Wypracowana EBITDA wynosiła 29 mln, 20 mln i 33 mln zł. Pamiętajmy, że pod debiut spółka odpowiednio się przygotowywała, dlatego bezpiecznie lepiej założyć ok. 25 mln zł EBITDA, co stanowi około 6,5% przychodów. Na oko jest to bardzo mało, dlatego czas spojrzeć na konkurencję: Duda robi
Na tym tle zaraportowane wyniki półroczne, gdy je rozdzielić na kwartały, mówią jasno o co chodzi: wprawdzie przychody wzrosły kw/kw o 20%, ale EBIT spadł o 20%, zaś EBITDA spadła o prawie 7%. Rentowność EBITDA skompresowała się z 8,5% do 6,6%, czyli praktycznie wróciła do długofalowej średniej - ale rynek już wyceniał spółkę wyżej, na podstawie tego co pokazała za 2012 rok. Choć popsuł się trend, to w tej chwili, po wynikach, 12-miesięczna krocząca EBITDA wynosi nadal 33,7 mln zł, co jest zasługą dobrego I kwartału i zwiększonej amortyzacji. Jednak jeśli wycenić spółkę po wskaźnikach sektora, czyli z mnożnikiem 9, dostajemy 297 mln zł EV, z czego po odjęciu długu odsetkowego rzędu 100 mln zł dostajemy wycenę kapitałów własnych na ok. 200 mln zł - a więc C/WK około 1,8. Tymczasem spółka jest wyceniana aktualnie na niecałe 160 mln zł, czyli ze wskaźnikiem C/WK około 1,4 jeśli uwzględnić wpływy z emisji, lub 2,4 jeśli przyjąć kapitały własne sprzed emisji. Wycena rynkowa ma dwa komponenty: 49 mln zł środków z emisji, które dopiero niedawno wpłynęły na konta i nie pracują, oraz wszystkie pozostałe aktywa. Patrząc od tej strony, dotychczasowa działalność jest wyceniana na 110 mln zł, a więc EV/EBITDA około 8,5 - dokładnie tak jak średnia sektora.
Jednocześnie jej C/Z jest wysoki: aktualnie kroczący 12-miesięczny zysk to 11,3 mln zł, czyli wskaźnik C/Z jest równy prawie 14. Ta zbyt niska rentowność jest powodem osłabienia kursu, który zaczął wyceniać gorsze od spodziewanych wyniki. Jest to normalne, że po świetnym prospekcie kolejne kwartały bywają gorsze, bo pojawiają się na przykład koszty emisji, poza tym sposoby na szybkie poprawienie wyników właśnie się skończyły i trzeba przetrwać jakiś czas aż się znowu wypracuje fundamentalną wartość, czyli produkcję i sprzedaż przy sensownej marży. Jednak trzeba pamiętać, że jednocześnie kurs sporo wzrósł od debiutu i nerwowa wyprzedaż była po prostu realizacją zysków przez inwestorów, którzy w 2 miesiące zarobili nawet i 50% na akcjach.
Porównajmy fundamenty z Dudą i Kanią, bo to rzuci dodatkowe światło na rentowność spółki. Duda wypracowała przez ostatnie 12 miesięcy (przed wynikami) 2 mld zł przychodów, ale tylko 13 mln zł EBIT i ujemny wynik netto. ZM Kania wygląda lepiej: 430 mln zł przychodów, 15 mln zł EBIT i 9 mln zł zysku netto. Na tym tle Tarczyński ma ponadprzeciętne wyniki, mimo obiektywnie niskiej rentowności jak na firmę produkcyjną - co tylko potwierdza, że branża jest trudna. Wszystkie te spółki łapią jednak ostatnio trend wzrostowy, a więc rynek spodziewa się poprawy wyników.
Wiemy już, że spółka jest fundamentalnie lepsza od konkurentów, ale jest też wyraźnie droższa. Spójrzmy jeszcze jak wygląda Tarczyński od strony rentowności ekonomicznej. Przed emisją kapitały własne wynosiły ok. 67 mln zł, co oznacza że rentowność ROE sięgała 17%. Spółka jest jednocześnie dość mocno zadłużona, bo na ponad 100 mln zł. Daje to ogólne zadłużenie ponad 63%. Odsetki kosztują spółkę 1,3 mln zł kwartalnie. Przed emisją miała ujemny kapitał obrotowy netto, to jest zobowiązania krótkoterminowe (wraz z kredytami na ok. 47 mln zł) przekraczały aktywa obrotowe. Mamy więc pierwsze przesłanki napięcia finansowego, które jest obecne w spółce. Dla pełni obrazu trzeba dostrzec, że w 2011 r. spółka wydała 32 mln zł na skup akcji własnych, które wcześniej wyemitowała na rzecz Opera FIZ. Fundusz obejmując akcje miał wprowadzić spółkę na giełdę.
Niedawne upublicznienie jest więc wynikiem wieloletnich działań w kierunku częściowego wyjścia założycieli z akcjonariatu oraz pozyskania zewnętrznego kapitału na dalszy wzrost, który wydaje się bardziej ryzykowny niż wzrost na wcześniejszym etapie. W szczególności, z dokumentów finansowych wynika, że sprzedaż w kanale tradycyjnym, czyli sklepach delikatesowych w 2012 roku spadła. Rozwój sprzedaży w kanale nowoczesnym (hipermarkety) niesie ze sobą większą presję cenową ze strony kupców, oraz wszelkiego rodzaju marżę tylną, czyli opłaty marketingowe, logistyczne, otwarciowe itd. Na rynku sklepów wielkopowierzchniowych postępuje też konsolidacja, a więc presja na ceny będzie się zwiększać.
Debiut był bardzo dobry, mimo że spółka nie przedstawiła prognoz finansowych - bo oto wreszcie pojawił się rentowny wędliniarz, który buduje wartość fundamentalną produktem, a nie inżynierią finansową. Spółka nie była oferowana drogo, bo 9 zł to wówczas nieco poniżej wartości księgowej pre-money i tylko niecałe 6x zysk roczny. Rynek był jednak nieco zbyt optymistyczny. Jeden kwartał na słabszej rentowności póki nie oznacza załamania modelu biznesowego, tylko jest powrotem do średniej. Najważniejsze dla spółki jest nadal generowanie gotówki operacyjnej i inwestycje przy zachowaniu rentowności, a w następnej kolejności obniżenie zadłużenia. Obawiałbym się wzrostu za wszelką cenę i przejęć, ale póki co nie ma o tym mowy.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.