Omówienie skonsolidowanego półrocznego sprawozdania finansowego Lubawy za I poł. 2015 r.
www.stockwatch.pl/komunikaty-s...W poprzednim omówieniu Mangeyko jasno zarysował segmenty operacyjne, trendy popytu i dynamikę rentowności. Chciałbym pociągnąć dalej analizę poziomą przez I i II kwartał br., ocenę aktualnej wyceny rynkowej i dodać do tego ogólniejsze spojrzenie na ład korporacyjny, strategię i komunikację firmy - a mówiąc prościej, sprawdzić czy robi to co mówi, i czy mówi o tym, co robi.
W I półroczu grupa Lubawa wykazała 139 mln zł przychodów i 9,4 mln zł zysku netto. Przychodowo wynik jest o włos słabszy niż rok wcześniej, zysk spadł natomiast o 1/3. I co gorsza, w I półroczu br. zysk netto jest "zrobiony" przychodami jednorazowymi na kwotę 6,8 mln zł (w całym półroczu 7,7 mln) - w głównej mierze jest to odszkodowanie od ubezpieczycieli za pożar w Mirandzie. Wyłączenie tej kwoty z wyniku osłabia obraz rentowności spółki, który i tak nie był rewelacyjny: w 2014 r. 10 mln zł zysku netto z przychodów 236 mln to tylko 2%, podobnie słabiutko w odniesieniu do kapitałów własnych ok. 200 mln, bo tylko 5% ROE. Mimo że nastąpiła poprawa wobec dwóch wcześniejszych lat (2013 = 2,7 mln zł zysku netto, 2012 = 5,6 mln). Z wyjątkiem jedej dużej jednorazówki w 2011 r., Lubawa nigdy nie potrafiła zarabiać.
Za to ego tej spółki nie zmieściłoby się nawet na największych banerach reklamowych z jej fabryk, a co dopiero na kartkach A4 raportu. Wspominam o tym nieprzypadkowo - takiej ilości wielkich słów, całych kwiecistych fraz, zdań i akapitów nie niosących kompletnie żadnej treści, nie spotyka się często. Oprócz kolosalnego przerostu formy nad treścią i żonglowania największymi światowymi markami (od Coca Coli do Boeinga), jest też w tym kilka błędów logicznych na poziomie zarządzania, z których wynikają konkretne wnioski analityczne, a mianowicie:
1. Zasadniczym segmentem wydaje się być Sprzęt ochrony i specjalistyczny, w który rzekomo łożone są duże nakłady na badania i rozwój (rachunek przepływów inwestycjnych tego nie potwierdza, ale mogą być też pokrywane w ramach bieżących kosztów), a także kapitał obrotowy na asortyment - tymczasem w rachunku segmentowym jest to mniej niż 10% łącznych obrotów, a wynik na minusie. Do tego podpisywane kontrakty są małe: na str. 30 jest lista "istotnych umów", którą podsumowałem na 9 mln zł, z tego ponad połowa to namioty. Trzeba też pamiętać, że odbiorcą są głównie ogranizacje publiczne, związane procedurami przetargowymi, które wybierają najtańsze oferty. Na temat implikowanej jakości i przewagi nad konkurencją światową się nie wypowiadam, bo to nie moja działka.
2. Tak naprawdę największym segmentem są Materiały reklamowe, gdzie mam spore doświadczenie i sprawa jest prosta - na rynku rządzi cena, a najniższą cenę przy stopniowo coraz lepszej jakości dają Chiny. Tylko specjalizacja i krótkie czasy dostaw pozwalają na uzyskanie przewagi przy kontraktach, gdzie liczy się czas. Tutaj spodziewam się dobrych efektów z powodu tzw. roku wyborczego - jak wie każdy kto pracował w reklamie, komitety wyborcze nie mają czasu na żadne planowanie i żadne czekanie - za to potem ciężko od nich wydobyć pieniądze (szczególnie od tych przegranych). Tym niemniej dla Lubawy Materiały reklamowe są największym i najbardziej rentownym segmentem.
3. Drugi co do wielkości segment czyli Tkaniny są w tym półroczu na minusie, rok wcześniej były na plusie. Nie znam się, ale dostrzegam, że do zweryfikowania jest sensowność rozwoju tego segmentu - Lubawa pisze w sprawozdaniu, że stara się o przejęcie zakładu Teofilów, a nie znając biznes planu i wartości synergii, patrzę na to jak na ryzyko.
4. Szerzej, oceniając strategię rozwoju, Lubawa pisze trzy rzeczy z różnych galaktyk. Po pierwsze chce inwestować w innowacyjne technologie i w ten sposób zdobywać przewagę - pamiętajmy ile ryzyka wiąże się z innowacyjnością. Po drugie, chce obniżać koszty i poprawiać jakość - to nigdy nie idzie w parze, a już na pewno nie zgadza się ze strategią punktu pierwszego czyli premii za innowacyjność. No i trzeci element strategiczny, czyli integracja pionowa i eliminacja podwykonawców. To ma sens w fazie szybkiego wzrostu, gdy koszty zmienne outsourcingu zastępuje się kosztami w miarę stałymi (wolniej i inaczej rosnącymi), czyli powstaje dźwignia operacyjna. A tu na moje oko na razie nie za bardzo jest co dźwigać.
5. Rzucanie nazwami światowych firm, pokazywanie mapki świata z zasięgiem produktów Lubawy i wielokrotne nawiązywanie do pozycji międzynarodowej trochę blednie, jeśli sprawdzić rachunek segmentowy na str. 23 sprawozdania z działalności. Eksport to 32% przychodów, spadek w I półroczu o 22% rok do roku. A jak dodatkowy wynika z opisu, zagranica póki co głównie zleca przerób i kupuje tkaniny.
W sprawozdaniu wyjątkowo często przewijają się podmioty powiązane, przede wszystkim osoby o nazwisku Litwin, wystepujące w radzie nadzorczej, w akcjonariacie i jako zakład pracy chronionej będący działalnością gospodarczą. Zważywszy, że z listy dobrych praktyk nie wprowadzono np. polityki wynagrodzeń dla władz, w których te osoby występują, a także występowanie przez niektóre osoby fizyczne jako udziałowcy w spółkach zależnych oraz sporą aktywność między podmiotami powiązanymi, ogólnie ład korporacyjny oceniam nisko, z powodu nie rozdzielenia działalności, władzy i własności.
Rynek wycenia spółkę na 57% kapitałów własnych. Wydaje się to mało, ale trzeba pamiętać, że jest w nich 54 mln wartości niematerialnych i prawnych - czyli aktywów rzeczowych i finansowych zostaje 155 mln zł, a to już daje skorygowane C/WK 0,74. A więc jest jeszcze dyskonto - kto wie czy nie na rosnące zapasy. Cykl rotacji wzrósł do ok. 140 dni, co jest jednym z wyższych stanów, ale nie alarmujących. Gorzej że grupa coraz wolniej obraca gotówką - cykl konwersji z kwartału na kwartał się wydłuża i sięgnął już ok. 240 dni. To oznacza uwiązanie znacznego kapitału, szczególnie 100 dni na ściągalność należności odpowiada 64 mln zł w cenach odsprzedaży netto.
Wracając do wyceny, zysk jak wiemy jest nierówny i niemiarodajny z uwagi na odszkodowanie, natomiast ukochany EV/EBITDA około 9,2 wypada ciut powyżej średniej dla sektora przemysłu lekkiego (7) i dla szerokiego rynku (7,9). A to wszystko przy spadkowym trendzie na kursie - więc mimo niskiego C/WK, grawitacja jednak jest chwilowo silniejsza.
Więcej porównań i zestawień tego rodzaju jest na stronie analitycznej spółki
www.stockwatch.pl/gpw/lubawa,w...Lubawa jest spółką dobrze znaną drobnym inwestorom, mocno śledzoną m.in. przez potencjalną ekspozycję globalną i przypisywane jej przewagi konkurencyjne. Innymi słowy, potrafi wzbudzić marzenia o potędze, ale przy okazji umie je też odpowiednio kapitalizować.
Powyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.