EUROCASH [EUR]

Mamy już podane wyniki finansowe za pierwsze 6 miesięcy 2018... Szału nie ma … Mimo pięknej demagogii i opowieści o rebrendingu w zakresie inwestycji a nie kosztów ... po zmianie szyldu związanego z remoncie obiektów użytkowych nagle klienci kupują więcej w tych obiektach handlowych być może nawet płacą o 10% więcej niż mogą kupić u konkurencji... wspaniała wizja... ale do konkretów - Zysk za poszczególne półrocza to 17,5 miliona za 2018 versus strata 76 miliona w 2017 to skok do przodu ale versus zysk z 2016 na poziomie 55 milionów i 48 milionów w 2015 to nie jest aż takie imponujące... co do kosztów to jadają one wyniki a wzrosty przychodów wynikają z przejęć i ukrywają zmniejszenie przychodów z dotychczasowej działalności … Zobowiązania krótkoterminowe wzrosły o 1,9 miliarda PLN przez 3 lata - 2015 na półrocze 3,5 mld do 5,5 mld na półrocze 2018 !!! Czy 1,9 mld większe zobowiązania krótkoterminowe względem zwiększenia obrotu przez 3 lata z 9,8 mld do 10,8 mld ( tylko o 1 mld - 10% ) uzasadnia zwiększenie zobowiązań o 0,65% i 1,9 mld... hm… Mocne nerwy mają dostawcy i sam Prezes Eurocash... chociaż ten ostatni to raczej już się nie martwi bo przy takich zobowiązaniach to bardziej problem dostawców i banków niż EUROCASH... Co by się stało gdyby nastąpiła wymagalność 1 mld przez banki i dostawców jako zaostrzenie polityki i zmniejszenie kredytów kupieckich... można sobie wyobrazić !!! A gdyby przyjąć że o 10 % wzrosły przychody w latach 2015-2018 i zobowiązania nie powinny być większe niż o te 10%... 1,5 mld wraca do dostawców a firma traci płynność !!! Co do wypowiedzi Pana w informacji Eurocash o BILANSIE za 2Q to przekazuje iż wzrosła amortyzacja ze względu na inwestycje... a czym jest AMORTYZASJA ??? jest to tylko odpis podatkowy od wydanych pieniędzy czyli pieniądze poszły a aby nie wykazać straty rozpisuje się amortyzację na lata zamiast wpuścić to w koszty jednorazowe co spowodowałoby stratę... amortyzować można przez modernizację co podnosi wartość środków trwałych ale zmniejsza gotówkę w obrocie, którą pożycza się od dostawców lub w banku... Cóż …najlepsze pieniądze zarabia się pożyczonymi lub tzw. cudzymi i jeszcze nie oprocentowanymi jak kredyt kupiecki !!! Życzę tym którzy wyhodowali ten interes szczęścia i mocnych nerwów gdyby zmieniła się koniunktura bo pożyczoną kasę trzeba oddać … Wartość MARKI - EUROCASH nie jest chyba tyle warta... ale mogę się mylić i może się mylę !!!

EUROCASH - analiza techniczna na życzenie


Kurs akcji spółki Eurocash znajduje się w długoterminowym trendzie spadkowym. Negatywna tendencja stopniowy wytraca jednak impet - jako pierwszy zasygnalizowała to linia ADX, wyrywając się z objęć kierunkowych. To było podstawą do odreagowania, które zaczęło się w drugiej połowie sierpnia. Korekta zgasła jednak na ekstrapolacji linii, łączącej istotne szczyty i wzmocnionej zniesieniem 50% ostatniej fali spadkowej.
Dalsze losy notowań zależą w dużej mierze od głębokości bieżącej krótkoterminowej fali spadkowej. Gdyby zatrzymała się ona w strefie wsparcia, zaznaczonej na wykresie zielonym kolorem, to popyt miałby argument za wyprowadzeniem kolejnego impulsu wzrostowego. Szanse na taki rozwój wydarzeń wcale nie są znikome chociażby z tego powodu, że zwyżce pod koniec sierpnia towarzyszyły całkiem spore słupki wolumenu. Rozwinięcie odreagowania w średnim terminie byłoby możliwe po pokonaniu linii spadków i wzbicia się ponad chmurę Ichimoku.

kliknij, aby powiększyć

kliknij, aby powiększyć

Powyższa treść przez 21 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

@krewa wygląda na to, że w części przedstawiona konepcja sprawdziła się i pierwszy ruch powrotny zatrzymał się na zakreślonym poziomie. Teraz jednak mamy ponownie zejście w rejon 17 zł. Czy wg Ciebie to zapowiedż trójkąta rozszerzającego i odwrócenia trendu, czy powrót do spadków?

kliknij, aby powiększyć

A dyć, nie masz Ci tu litości, historię tworzą niedźwiedzie, e tam 17, dyć bez tej jedynki z przodu a nawet 6 , coś na wzór D.

EUROCASH - analiza techniczna na życzenie


Kupującym udało się obronić wsparcie na poziomie 17 zł, co okazało się być wystarczającym powodem do wygenerowania kolejnego impulsu wzrostowego. Potencjalny zasięg wzrostów możemy mierzyć w oparciu o wysokość kanału spadkowego, z którego kurs się wydostał. Wynika z tego, że zwyżka może się rozwinąć w okolice 26,70 zł.
Na wskaźnikach obowiązują zalecenia kupna, kurs już od kilku sesji znajduje się powyżej długoterminowej średniej. Z uwagi na sygnalizowane wykupienie możliwy jest ruch powrotny w okolice 20,50 zł a następnie kontynuacja zwyżki do wskazanego poziomu docelowego.


kliknij, aby powiększyć

Powyższa treść przez 21 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

@Cahir16
pamiętaj, że w silnych trendach RSI może przebywać w strefach sygnalnych przez dłuższy czas. Musisz więc ocenić siłę trendu.
Istotne też jest, czy RSI wszedł do strefy sygnalnej w trakcie impulsu, czy też w trakcie korekty tego impulsu. Samo wejście do strefy wyprzedania/wykupienia to tylko jeden z sygnałów i opieranie się wyłącznie na nim jest wysoce ryzykowne.

@krewa @Wojetek
Bardzo dziękuję za wasze wyjaśnienia i podpowiedzi, doceniam.

Nie mogę znaleźć informacji na jakiej zasadzie działa Rejestr Krótkiej Sprzedaży, chodzi mi o jego aktualizację. Rozumiem, że następuje ona codziennie po zakończeniu sesji?

Obecnie na EC wciąż siedzą 2 fundusze, które zgodnie z czasem kiedy pojawiły się w rejestrze, są w plecy ~ 20%. Jednak mimo to nie redukują pozycji, choć kurs wybija kolejne opory. Czy ich otwarte pozycje wchodzą w LOP na kontrakcie? Ich pozycje są przecież za duże jak na obecny poziom (225). Inaczej, 1 LOP = 1 kontrakt czy 1 pozycja (która może zawierać w sobie wiele kontraktów)?

Oprócz funduszy jest jeszcze OFE i TFI. Aktualnie na Eurocach jest ok 20 instytucji, które są w posiadaniu akcji.

LOP wskazuje ilość kontraktów, a nie akcji

Podrażniony zajączek wielkanocny - omówienie sprawozdania finansowego Eurocash po 1 kw. 2019 r.

2 tygodnie zabrakło Eurocashowi, aby świętował 6-rocznicę obecności w WIG20, ponieważ 1 marca 2019 roku spółka została zastąpiona przez swojego młodszego brata Dino. Trudno określić to wydarzenie jednak inaczej niż porażkę tej spółki. Czy w związku z tym Eurocash będzie miał szanse na powrót do prestiżowego rankingu w dającej się przewidzieć przyszłości? Spójrzmy na wyniki może one na wskażą kierunek na przyszłość, pamiętając jednocześnie, że pierwszy kwartał jest w tym biznesie zazwyczaj najsłabszym w roku.



Wyniki pierwszego kwartału 2019 roku pozostają pod wpływem zmian związanych z wprowadzeniem MSSF 16, o czym warto pamiętać przy dokonywaniu analiz. Oprócz zmian na skutek implementacji tego standardu, czy też zmian w klasyfikacji segmentów (włączenie projektu Świeże do segmentu Detal) istotnym elementem jest termin świąt Wielkanocnych. W 2019 roku wypadały one w drugiej części kwietnia, podczas gdy rok temu w dniach 1-2 kwietnia 2018. W efekcie baza porównawcza pierwszego kwartału zawiera efekt świąt, podczas gdy wyniki tegoroczne już nie. Oczywiście wyrówna się to w drugim kwartale i narastająco wyniki będą bardziej porównywalne niż obecnie.



kliknij, aby powiększyć

Analizowany kwartał charakteryzował się na pierwszy rzut oka bardzo ładnym wzrostem sprzedaży na poziomie 9,7 proc. Jeśli jednak weźmiemy pod uwagę fakt, że sieć Mila nie była konsolidowana rok wcześniej i wyłączymy ten efekt to dynamika sprzedaży spada do 2,8 proc., co już nie jest wynikiem okazałym – pamiętajmy jednak o Wielkanocy. Na analizę segmentów przyjdzie czas, ale warto już teraz wspomnieć, że wzrost sprzedaży zanotowano w hurcie +3,5 proc., przede wszystkim dzięki rosnącej sprzedaży papierosów oraz artykułów impulsowych (+9,0 proc.), które to jednak nie należą do najbardziej marżowych segmentów. Detal, wyłączywszy efekt Mili rósł o połowę wolniej (+1,7 proc.)

W chwili obecnej porównywanie marzy brutto na sprzedaży między latami nie jest najszczęśliwszym rozwiązaniem. Spółka dokonuje transformacji i powiększa znaczenie segmentu detalicznego. Oznacza to, że zwiększa poziom marży brutto na sprzedaży, która zostaje w spółce (przejmując dla siebie marżę sklepową), ale jednocześnie ponosi koszty utrzymania sklepów, które raportuje w kosztach sprzedaży. I faktycznie tak się dzieje, marża brutto na sprzedaży wzrosła aż o 22,3 proc., ale strata operacyjna (Eurocash przyzwyczaił nas do straty w pierwszych kwartałach) była wyższa w analizowanym okresie i wyniosła -9,7 mln zł vs 7,1 mln zł rok wcześniej. Tutaj chciałbym zwrócić uwagę, że gdyby zastosować dotychczasowe podejście (przed MSSF 16) to wg spółki strat wyniosłaby -19,1 mln zł, co oznacza wynik gorszy o 168 proc. niż rok wcześniej. Podstawową przyczyną były szybko rosnące koszty sprzedaży (+28,0 proc.), których dynamika wyprzedziła wzrost sprzedaży. To należy odczytywać jako jednak pogorszenie efektywności operacyjnej, choć znowu proszę pamiętać o możliwym wpływie przesunięcia św. Wielkanocnych.

Kilka zdań przypomnienia na czym polega zmiana wprowadzona przez MSSF 16 i jakie wywołuje skutki.
Podstawowa zmiana dotyczy rozpoznania w bilansie umów, które dotychczas były klasyfikowane jako najem, ewentualnie leasing operacyjny. W wypadku analizowanej spółki wynajmuje ona najczęściej magazyny oraz powierzchnie sklepowe pod swoją działalność podpisując wieloletnie umowy najmu. Do tej pory nie było to odzwierciedlane w bilansie, poza ostatnią ratą czynszową przypadającą do zapłaty. Po wprowadzeniu nowego standardu od 1 stycznia 2019 roku spółka wykazuje aktywa trwałe oraz zobowiązania związane z takimi umowami. Taka zmiana oznacza wzrost sumy bilansowej (aktywów trwałych), co za tym idzie wzrost EBITDA, poprzez wzrost amortyzacji oraz spadek usług obcych (koszty najmu czy leasingu operacyjnego) oraz wzrost kosztów odsetkowych. Kolejnym skutkiem jest również często znaczny wzrost wskaźników zadłużenia (zarówno zadłużenia ogólnego jak i dług netto/ EBITDA) oraz spadek rentowności aktywów. Co do wpływu na zysk netto sytuacja może być zróżnicowana i zależy od stosunku amortyzacji oraz kosztów finansowych.

Zysk EBITDA wyniósł aż 121 mln, czyli 3 razy więcej niż rok wcześniej. Gdyby porównywać jednak jabłka z jabłkami (eliminacja wpływ MSSF 16) to otrzymalibyśmy kwotę 33,4 mln zł, czyli o ponad 15 proc. niższą niż rok wcześniej. Podobnie sytuacja wygląda na poziomie zysku przed opodatkowaniem, który w nowym raportowaniu wyniósł -37,5 mln zł, nawet bez uwzględniania nowego standardu byłby to poziom -29,7 mln zł. Zarząd spółki podał, że zmiana standardu spowodowało w pierwszym kwartale 2019 roku wzrost EBITDA o 88 mln zł, zysku operacyjnego o 9 mln zł, spadek zyskowności netto o 6 mln zł praz przyrost długu netto o 1,8 mld zł. Warto podkreślić, że ujemny wpływ tego standardu oznacza, że element finansowania w umowach najmu podpisywanych przez Eurocash jest dość znaczący.




kliknij, aby powiększyć

Kwartalna sprzedaż grupy kapitałowej rośnie przede wszystkim ze względu na segment detaliczny co związane jest przede wszystkim z konsolidacją sklepów Milla (+342 mln zł) oraz wzrostem sprzedaży w salonikach Inmedio (+6,5 proc.). Jednak to co tak naprawdę cieszy to wzrost sprzedaży hurtowej o 3,5 proc. w niekorzystnym otoczeniu rynkowym (istotnie większa ilość dni niehandlowych oraz przesunięcie świąt wielkanocnych). Zdrowy wzrost (+3,2 proc.) w hurtowniach cash and carry, szybko rosnące papierosy oraz impulsy (+9,0 proc.) oraz zauważalne wzrosty w gastronomii (+4,7 proc.) to pozytywy. Negatywne tendencje zaobserwowano w Eurocash Dystrybucją (-1,1 proc.) w szczególności w części dotyczącej sprzedaży alkoholi.

Sprawdźmy jak wygląda w takim razie sprzedaż LFL - dla przypomnienia wskaźnik ten informuje nas o ile wzrosła sprzedaż w sklepach/hurtowniach, które działały w tym samym okresie w bieżącym i poprzednim roku.



kliknij, aby powiększyć


Sprzedaż LFL dotycząca hurtowni C&C była dodatnia i wyniosła +3,2 proc., co należy określić mianem dobrego wyniku. Jeśli natomiast chodzi o Detal to tutaj sprawa wygląda słabo na pierwszy rzut oka, ponieważ widzimy spadki dla Delikatesów Centrum zarówno w zakresie sprzedaży detalicznej jak i hurtowej (-1,5 proc.). Spółka jednak chwali się, że skumulowana wartość tego wskaźnika po 4 miesiącach 2019 roku była dodatnia i wynosiła +4,0 proc. To oczywiście nadal mniej niż organiczne wzrosty Dino, ale niewątpliwie jest to pozytywny trend.

Popatrzmy teraz na zyskowność operacyjną (EBIT oraz EBITDA) tych segmentów, która niestety nie wygląda zachęcająco. Strata EBIT w pierwszym kwartale 2019 roku wyniosła 9,7 mln zł w porównaniu do 7,1 mln zł rok wcześniej oraz -19,1 mln zł gdyby nie stosowano obecnie standardu MSSF 16. Tak więc wyniki pierwszego kwartału były po prostu gorsze.



kliknij, aby powiększyć



kliknij, aby powiększyć

Zyskowność operacyjna hurtu jest wciąż dodatnia i trochę wyższa niż rok wcześniej, ponieważ w tym kwartale wynosiła 1,3 proc. vs 1.2 proc. rok wcześniej co przyniosło 28 mln zł. Niestety w przeciwną stronę podąża w chwili obecnej segment detalu. Strata operacyjna na poziomie 10,7 mln zł to aż o 14,5 mln zł gorszy wynik niż rok wcześniej. Pamiętać oczywiście trzeba o efekcie przesuniętych świąt. W tym momencie warto przypomnieć, że spółka założyła i jęła to w prezentacji wynikowej za rok 2018, że integracja sieci detalicznych (DC, Mila, Eko) zakończy się we wrześniu 2010 roku. Czasu do osiągnięcia przyzwoitej rentowności nie zostało jak widać już tak wiele.

Kilka dni temu portal wiadomoscihandlowe.pl podał, że Noel Collett, były CEO firmy Crawshaws i dyrektor operacyjny brytyjskiego oddziału sieci Lidl objął w Grupie Eurocash funkcję dyrektora generalnego Delikatesów Centrum. Co ciekawe nie wiązało się to z objęciem przez niego, przynajmniej do tej pory funkcji członka zarządu w spółce Eurocash. Być może powodem jest fakt, że jego poprzednik (Paweł Musiał) nie zdążył wdrożyć swoich pomysłów, ponieważ pracował na podobnym stanowisku przez 4 miesiące. Niewątpliwie widać, że spółka próbuje znaleźć na rynku kompetencje na wysokim poziomie managerskim, które umożliwią wdrożenie w życie i zrealizowanie ambitnej strategii rozwoju detalu w grupie Eurocash.

Nowe projekty przyniosły istotną stratę operacyjną za 3 miesiące 2019 roku na poziomie 12,8 mln zł w porównaniu do 11,7 mln rok wcześniej. Niestety strata jest wyższa niż rok wcześniej, pomimo zauważalnego wzrostu sprzedaży (+31 proc.), choć być może w drugim kwartale się to zrównoważy (efekt Wielkanocy). Pamiętać należy, że spółka przeklasyfikowała projekt dostarczania towarów świeżych do sklepów Delikatesy Centrum do segmentu Detal. Oznacza to, że w tym momencie w segmencie pozostałe znajdują się pojedyncze małe projekty (kwartalna sprzedaż 15 mln zł na kolana nie rzuca) takie jak: Duży Ben, Kontigo, abc na kołach, etc., które jak widać wciąż generują istotne koszty. Spółka jasno również komunikuje, że przyśpieszenie ekspansji w tych projektach jest warunkiem niezbędnym do osiągnięcia progu rentowności.

W pozycji inne znajdują się przede wszystkim koszty zarządu i pozostałe nieprzypisane koszty operacyjne. W pierwszym kwartale tego roku możemy również dostrzec istotny wzrost straty operacyjnej w segmencie pozostałe o 4,9 mln zł. Spółka tłumaczy ten wzrost wpływem kosztów IT oraz wyższej rezerwy na premie pracownicze. Trudno tutaj jednoznacznie wyrokować, ale obydwa powodu, przynajmniej w części, w cale nie muszą być tzw. one-off. Jeśli tak by było to oczywiście rodzi się pytanie jak te wyższe koszty wpłyną na wyniki na poziomie netto.



kliknij, aby powiększyć

Na koniec marca 2019 roku spółka posiadała 1,563 tzw. małe supermarkety, z czego oczywiście zdecydowana większość (1,333) stanowiła sieć Delikatesy Centrum. W podanych wyżej liczbach znajdują się sklepy zarówno posiadane na własność przez GK Eurocash jak i sklepy franczyzobiorców. Warto również podkreślić, że z 224 sklepów przejętej sieci Eko aż 205 zmieniło brand na Delikatesy Centrum. Z kolei gdy będziemy porównywać organiczną liczbę sklepów DC (bez Eko) to możemy odnaleźć liczbę 1,128 sklepów na koniec analizowanego okresu. Jest to o 33 sklepy więcej niż dwa lata temu, co daje 3 proc. wzrost. W porównaniu do otwarć giełdowego konkurenta (Dino) w granicach 200 rocznie widać jednak istotną różnicę. Zwracam na to uwagę, ponieważ spółka w 2018 roku ogłosiła nową strategię, której celem miało być wskoczenie na 3 miejsce w rankingu detalicznych sieci handlowych z obecnie zajmowanej 7 pozycji. W tym celu Eurocash zamierzał i zapewne nadal zamierza stworzyć grupę 2,400 małych supermarketów. Porównując do obecnie posiadanej ilości trochę poniżej 1,600 pozostaje to dość ambitnym celem i wyzwaniem.

Wysokie wartości niematerialne i prawne

Aktywa obrotowe stanowiły do tej pory około 50-60 procent całości aktywów, a resztą przede wszystkim były wartości niematerialne i prawne czyli po prostu goodwill.



kliknij, aby powiększyć

Oczywiście wprowadzenie MSSF 16 zmieniło te proporcje i udział aktywów obrotowych w aktywach razem spadł do 40 proc. Nie może to dziwić skoro środki trwałe przyrosły o 1,8 mld zł. W chwili obecnej wartości niematerialne i prawne wynoszą ponad 2,1 mld zł. i stanowią 44 proc. aktywów trwałych oraz 27 proc. aktywów razem. Wartości te pokazują wartość przejęć i zwiększenie skali działalności na przestrzeni ostatniej dekady. Jednakże patrząc na zysk netto za ostatnie 12 miesięcy, który stanowi w chwili obecnej około 35 proc. zysku z najlepszych lat 2012-2013 można mieć wątpliwości, czy wszystkie przejęcia zbudowały wartość dla akcjonariuszy.

Konwersja gotówki nadal funkcjonuje

Zarządzanie majątkiem obrotowym ważne jest w każdej firmie, ale w wypadku Eurocashu jest to wręcz kluczowe. Pamiętajmy o tym, że na prawidłowym zarządzaniu kapitałem obrotowym spółka zbudowała swój sukces w pierwszych latach działalności i była w stanie finansować swoje akwizycje (do momentu przejęcia hurtowej części Emperia Holding) praktycznie ze środków własnych.


kliknij, aby powiększyć

Analiza kapitału obrotowego w ostatnich dwóch latach pokazuje pozytywne trendy dotyczące generowanej gotówki, ponieważ cykl konwersji gotówki osiąga coraz większe wartości ujemne (spółka dostaje szybciej gotówkę do ręki nim musi zapłacić za zakupione towary). Oczywiście jest to częściowo spowodowane zwiększeniem znaczenia segmentu detalu w całości grupy. Pamiętajmy, że na poziomie handlowego kapitału obrotowego segment detaliczny generuje więcej gotówki niż hurt, ponieważ w zasadzie rotacja należności jest zbliżona do 1-2 dni.

Podczas ostatniej analizy zwracałem uwagę na spadek rotacji zobowiązań co mogłoby trochę zaskakujące. Postawiłem jednak tezę, że może to być chwilowa zmiana związana z faktem, że Mila miała zapewne gorsze terminy płatności u swoich dostawców niż Eurocash i powinno to zostać wyrównane w okresie następnych kwartałów. Wyniki dwóch ostatnich kwartałów pokazują, że wskaźniki rotacji zobowiązań ulegają wydłużeniu choć nie wróciły jeszcze do poziomu sprzed ostatniego przejęcia.

W efekcie ujemnego cyklu konwersji gotówki, wskaźniki płynnościowe odbiegają od wartości książkowych. Jest to jednak specyfika branży choć wyraźnie trzeba podkreślić, że wskaźniki płynności w szczególności od początku 2018 roku uległy zauważalnemu obniżeniu, co oczywiście jest efektem przejęciem (zaciągnięcie długu) jak i wypłatą dywidendy.



kliknij, aby powiększyć

W tym momencie powtórzę dokładnie to samo, co pisałem podczas poprzedniej analizy. Taki model zarządzania kapitałem pracującym jest bardzo skuteczny w momencie rosnącej sprzedaży i pozwala na generowanie wysokich przepływów pieniężnych. Mogą być one później reinwestowane (rzeczowy majątek trwały lub akwizycje) albo zwracane do akcjonariuszy w formie dywidendy. Jednakże, gdyby sprzedaż nagle stanęła, może to się okazać istotnym problemem, ponieważ dziura w kapitale obrotowym jest wtedy dość znaczna a zobowiązania trzeba spłacać. Warto o tym pamiętać, ponieważ z jednej strony mamy ambitne zamierzenia spółki (kolejne 800 sklepów w ciągu 5 lat zapewne w sporej części franczyzowych ale i tak wiąże się to z jakimiś nakładami) a z drugiej strony wzrosty sprzedaży porównywalnej na poziomie 1-2 proc. trudno uznać za satysfakcjonujące.

Zadłużenie widoczne we wskaźnikach

Wskaźniki zadłużenia nie prezentują się tak dobrze jak kilka lat temu.



kliknij, aby powiększyć

W chwili obecnej wskaźnik DN/EBITDA wynosi 3,4 oraz 1,8 gdybyśmy nie uwzględniali wpływu MSSF 16. Nawet pominąwszy wpływ zmian w rachunkowości jasno widać, że wskaźnik r/r wzrósł o ponad 37 proc. Spółka tłumaczy to jak można się domyśleć sezonowością czyli Wielkanocą co skutkowało gorszymi przepływami operacyjnymi. Oczywiście w drugim kwartale będzie to wyglądało zapewne lepiej, ale to przede wszystkim może być efektem słabej bazy na koniec czerwca 2018 roku.Ja jednak standardowo już chyba dodałbym jeszcze dwie przyczyny wyższego poziomu długu. Po pierwsze przejęcie sieci Mila (-350 mln zł), po drugie wypłata dywidendy .



kliknij, aby powiększyć

Spółki Eurocash nie da się określić inaczej niż mianem dywidendowej i wypłaca ona dywidendy w zasadzie od początku swojej obecności na GPW. Nawet w 2017 roku, który został zakończony stratą (wpływ ponad 100 milionowej sprawy VAT-u) akcjonariusze otrzymali 0,73 zł na 1 posiadaną przez nich akcję. W ostatnich kilka latach wartość dywidendy zaczęła być zauważalny w stosunku do ceny akcji (stopa dywidendy). Niestety jest to przede wszystkim efekt spadku mianownika w tym wskaźniku czyli po prostu ceny akcji. Zresztą biorąc pod uwagę zarówno wyniki osiągane w chwili obecnej, odnotowywane przepływy, rosnące zadłużenie, a także ambitny program inwestycyjny otwarcie trzeba postawić pytanie: Jak długo spółka będzie w stanie wypłacać dywidendy na poziomie 1,0 zł na akcję. Za dwa ostatnie lata obrachunkowe (2017-2018) spółka wypłaciła ponad 240 mln zł dywidendy, podczas gdy zysk netto w tym okresie wyniósł 76 mln zł. A przecież dodatkowo spółka realizowała istotne akwizycje. W chwili obecnej jestem w stanie postawić tezę, że bez poprawy obecnej (słabej bez wątpienia) rentowności kolejne wypłaty dywidendy w wartościach powyżej 100 mln zł będą po prostu podwyższać wskaźniki zadłużenia, co nie musi być dobrze przyjmowanie przez rynek.

Podsumowanie

Spółka w chwili obecnej jest wyceniana na 30-krotność P/E oraz 10-11-krotność wskaźnika EV/EBITDA. Trudno uznać te wyceny za specjalną okazję inwestycyjną, pomimo, że kurs spółki obniżył się o około 2/3 licząc od szczytów, kiedy to kapitalizacja przekraczała 7 mld zł. Pamiętać jednak należy, że na wynikach cały czas ciąży segment nowych projektów jak i wciąż słaba rentowność segmentu detalicznego. Zakładając, że spółka powinna posiadać powtarzalną zyskowność netto na poziomie przynajmniej 0,5-1,0 proc. sprzedaży otrzymuje zysk w wysokości 115-230 mln zł. Proszę pamiętać, że w 2018 roku Dino osiągnęło zyskowność netto na poziomie ponad 5 proc., a Jeronimo Martin (właściciel Biedronki) nie tak imponująca ale i tak sporo wyższą od Eurocashu na poziomie 2,3 proc.

Przy powyższych parametrach wskaźnik P/E mógłby znajdować się w przedziale 12-24. W chwili obecnej trudno zakładać, że spółka będzie w stanie poprawić wynik netto w 2019 w porównaniu do roku poprzedniego. Ani wprowadzenie MSSF 16, ani baza zawyżona przez zysk na sprzedaży Payup nie ułatwiają tego. A przede wszystkim wciąż nie widać efektów restrukturyzacji oraz integracji segmentu detalicznego.



>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj


Powyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Inflacyjna pogoń za lajkami - omówienie sprawozdania finansowego Eurocash po 2 kw. 2019 r.

Istotne wzrosty kursu po publikacji wyników pierwszego półrocza mogą sugerować, że spółka zaprezentowała wyniki istotnie różne od oczekiwań i zdecydowanie lepsze niż w poprzednich okresach. Zobaczmy czy tak było naprawdę i jakie perspektywy stoją przed Grupą Kapitałową Eurocash.



Spółka faktycznie zaraportowała lepsze wyniki niż konsensus, jeśli chodzi o drugi kwartał. Na poziomie sprzedaży było to pozytywne odchylenie na poziomie +3,3 proc., natomiast na poziomie zysku operacyjnego + 4,4 proc. Dość istotna różnica wystąpiła na poziomie zysku netto, który wyniósł prawie 50 mln zł i przebił o prawie 20 proc. oczekiwania analityków. Oznaczać to może, że po prostu analitycy pomylili się w szacowaniu salda na działalności finansowej lub też efektywnej stopy podatkowej.

Celowo nie odnoszą się tutaj do porównania rok do roku ze względu na przesunięty termin Wielkanocy, której efekt sprzedażowy w tym roku był odczuwalnym w drugim, a w poprzednim w pierwszym kwartale. Spójrzmy zatem na wynik narastająco za półrocze.


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Analizowane półrocze charakteryzowało się na pierwszy rzut oka bardzo ładnym wzrostem sprzedaży na poziomie 10,8 proc. Jeśli jednak weźmiemy pod uwagę fakt, że sieć Mila rok wcześniej była konsolidowana tylko przez okres 1 miesiąca i wyłączymy ten efekt to dynamika sprzedaży spada do 5,0 proc., co jest wynikiem dobrym, choć trudno mówić o imponującym, mając w pamięci dokonania Dino w tym zakresie. Na analizę segmentów przyjdzie czas, ale warto już teraz wspomnieć, że wzrost sprzedaży zanotowano zarówno w hurcie (+5,0 proc.) jak i w segmencie detal, który wyłączywszy efekt Mili rósł w podobnym tempie.

W chwili obecnej porównywanie marży brutto na sprzedaży między latami nie jest najszczęśliwszym rozwiązaniem. Spółka dokonuje transformacji i powiększa znaczenie segmentu detalicznego. Oznacza to, że zwiększa poziom marży brutto na sprzedaży, która zostaje w spółce (przejmując dla siebie marżę sklepową), ale jednocześnie ponosi koszty utrzymania sklepów, które raportuje w kosztach sprzedaży. I faktycznie tak się dzieje, marża brutto na sprzedaży w pierwszym półroczu wzrosła aż o 20,4 proc., ale zysk na sprzedaży spadł o ponad 7 proc. Jeśli jednak weźmiemy pod uwagę zysk operacyjny to tutaj odnotowujemy wartość 71,7 mln zł, czyli o 11,2 mln zł więcej niż rok wcześniej (dynamika na poziomie +18,5 proc.).

Rozbieżność między kierunkami zachowania zysku na sprzedaży i zysku operacyjnego wynika z salda zmian na pozostałych przychodach i kosztach operacyjnych. W analizowanym półroczu było ono dodatnie (+7,9 mln zł), podczas gdy rok wcześniej ujemne (-8,2 mln zł). W efekcie saldo zmian podniosło wynik operacyjny w przeciągu pierwszych 6 miesięcy bieżącego roku aż o 16,1 mln zł. Niestety tak duża zmiana na tych pozycjach nie została wytłumaczona w obszernym przecież raporcie półrocznym, podobnie jak i prezentacji inwestorskiej. Nie można przecież za tłumaczenie uznać informacji, że wzrost pozostałych przychodów operacyjnych wynika z konsolidacji Mila S.A. (+3,6 mln zł) bez wytłumaczenia co stoi za tą wartością. Spółka również nie odniosła się do sporo niższej wartości pozostałych kosztów operacyjnych (10,3 mln zł mniej w bieżącym półroczu niż rok wcześniej). Proszę pamiętać, że w pozycjach pozostałe przychody operacyjne i pozostałe koszty operacyjne często znajdują się pozycje, które mogą być niepowtarzalne, tzw. one-off. Czy tak jest lub tak było w pierwszym półroczu 2018? Trudno na to pytanie jednoznacznie odpowiedzieć nie mając noty szczegółowej. Natomiast warto jednak pamiętać, że to właśnie te pozycje istotnie wpłynęły na postrzeganie wyników spółki w drugim kwartale i całym półroczu. Dodatkowo na porównywalność tych wyników wpłynęła jeszcze zmiana i zastosowanie MSSF 16, o czym przeczytacie państwo niżej przy analizie segmentów.

Zysk EBITDA wyniósł aż 337,5 mln, czyli 115 proc. więcej niż rok wcześniej. Gdyby porównywać jednak jabłka z jabłkami (eliminacja wpływu MSSF 16) to otrzymalibyśmy kwotę 159,9 mln zł, czyli o 2,1 proc. wyższą niż rok wcześniej. Odwrotnie sytuacja wygląda na poziomie zysku netto, który w nowym raportowaniu wyniósł +6,7 mln zł, a bez uwzględniania nowego standardu byłby to poziom 15,8 mln zł, w porównaniu do 17,5 mln zł wypracowanych przez pierwsze półrocze roku 2018. Warto podkreślić, że ujemny wpływ standardu MSSF 16 oznacza, że element finansowania w umowach najmu podpisywanych przez Eurocash jest dość znaczący. Oczywiście same wyniki drugiego kwartału są zdecydowanie lepsze. Nie ma jednak większego sensu ich przytaczać ze względu na wspomnianą wcześniej sezonowość związaną z ruchomą datą świąt.

Wszystkie segmenty zaczynają pracować

Analizę segmentów zacznijmy od sprawdzenia jak wygląda w takim razie sprzedaż LFL. Dla przypomnienia wskaźnik ten informuje nas o ile wzrosła sprzedaż w sklepach/hurtowniach, które działały w tym samym okresie w bieżącym i poprzednim roku.



kliknij, aby powiększyć

Sprzedaż LFL dotycząca hurtowni C&C była dodatnia i wyniosła +1,2 proc. (+2,1 proc. narastająco za 6 miesięcy), co należy określić mianem przeciętnego wyniku. Był to wynik o 2 p.p. gorszy niż kwartał wcześniej, a przecież również w tym przypadku (choć zapewne z mniejszym natężeniem) pozytywnie powinien zadziałać efekt przesuniętych Świąt Wielkanocnych w porównaniu do roku wcześniej.

Jeśli natomiast chodzi o Detal to tutaj na pierwszy rzut oka sprawa wygląda lepiej, ponieważ widzimy odbicie i wzrost na poziomie 6,7-8,0 proc. Jednak gdy spojrzymy na dane za 6 miesięcy (+2,7-3,4 proc.) to widać, że był to przede wszystkim efekt przesuniętych świąt. Niestety sprzedaż porównywalna, gdy odniesiemy ją do inflacji żywności nie rzuca na kolana gdyż w zasadzie jest jej równa. A tylko dla przypomnienia dodam, że Dino w pierwszym półroczu zanotowało dynamikę LFL na poziomie 11,1 proc. (16,6 proc. w samym drugim kwartale). Porównanie do Biedronki (+3,7 proc. za LFL za pierwsze półrocze) już nie wypada tak tragicznie, ale i tak nie ma powodów do chwały.



kliknij, aby powiększyć

Analizując sprzedaż w absolutnych wartościach trzeba podkreślić, że spółka osiągnęła rekordowy wynik 6,4 mld zł w kwartale oraz 11,8 mld zł w półroczu. Kwartalna sprzedaż grupy kapitałowej rośnie przede wszystkim ze względu na segment detaliczny co związane jest przede wszystkim z konsolidacją sklepów Milla i Partner (+278 mln zł w drugim kwartale i 621 mln zł narastająco). Dodatkowo jednak trzeba podkreślić wzrosty sprzedaży w salonikach Inmedio (11,8 proc. w Q2 czyli o 12,7 mln zł więcej r/r). Sprzedaż w Delikatesach Centrum w całym półroczu wyniosła 1,05 mld zł i była o 49 mln wyższa niż rok wcześniej co przełożyło się na dynamikę 4,9 proc.

Jeśli spojrzymy na segment hurtowy to widzimy wzrost kw/kw o 6,4 proc., natomiast w ujęciu półrocznym dynamika spada do 5,1 proc. I tutaj na chwilę się zatrzymam, ponieważ wydaje się, że dane te są sprzeczne z poprzednim wykresem o wzroście sprzedaży LFL w hurtowniach C&C na poziomie 1-2 proc. Dokładniejsza analiza pozwala jednak zrozumieć te dziwne na pierwszy rzut oka różnice. Istotny wzrost sprzedaży w tym segmencie został wygenerowany przez sprzedaż papierosów i produktów impulsowych (+10,1 proc. na danych półrocznych) co przyniosło dodatkowe 291 mln zł i tłumaczy około 2/3 wzrostu sprzedaży w tym segmencie.

I tutaj, uwaga, spółka chwali się mocnym wzrostem w hurcie na sprzedaży realizowanej przez Eurocash Dystrybucja (z wyłączeniem Eurocash Alkohole) na poziomie 9,2 proc. I to jest prawda, ale jednak warto też przypomnieć, że Eurocash Alkohole zanotowały istotny spadek sprzedaży w przeciągu 6 miesięcy 2019 roku o 12 proc. Tak więc sumarycznie ten podsegment (Eurocash Dystrybcuja razem z Eurocash Alkohole) zanotował przyrosty sprzedaży na poziomie + 2,4 mln zł co dostarczyło wartościowo dodatkowe 77 mn zł r/r. Spadek w alkoholach może zastanawiać, spółka tłumaczy go trwającymi procesy integracyjnymi z Eurocash Dystrybucja oraz zmianą strategii sprzedażowej. Jeśli przypomnimy sobie problemy związane z podatkiem VAT (Q2 2017) za które odpowiadała przede wszystkim część alkoholowa, to być może te spadki nie powinny nas tak bardzo niepokoić. Jak wiadomo ryzyko w tym biznesie związane z opodatkowaniem jest dość istotne.

Popatrzmy teraz na zyskowność operacyjną (EBIT oraz EBITDA) tych segmentów, która wygląda w końcu lepiej, choć do pełni zadowolenia i optymizmu jeszcze daleka droga. Poniższe dwa wykresy prezentują w ostatnich dwóch kwartałach (Q1 i Q2 2019) dane bez efektu wprowadzenia IFRS 16. Postanowiłem tak pokazać dane, aby mieć jednak porównywalność z poprzednimi latami i zobaczyć rzeczywistą efektywność GK Eurocash.



kliknij, aby powiększyć

O ile strata EBIT w pierwszym kwartale 2019 roku wyniosła 19,1 mln zł, to w drugim kwartale jest już znaczący zysk na poziomie 72,2 mln zł. Zmiana jest kolosalna, ale oczywiście nie oznacza to, że spółka działa już rewelacyjne. Pamiętać należy, że zawsze pierwszy kwartał jest dość słaby pod względem wynikowym, a gdy do tego dodamy niekorzystny (w tym roku – za rok będzie odwrotnie) układ świąt to efekt jest tylko wzmocniony.

Patrząc z kolei na dane półroczne widzimy, że zysk operacyjny na poziomie 53,2 mln zł w porównaniu do 60,5 mln zł rok wcześniej. Tak więc zyskowność operacyjna w warunkach porównywalnych ((bez wpływu IFRS 16)) jest nadal niższa. Natomiast gdybyśmy polegali tylko na wynikach księgowych i cofnęlibyśmy się do pierwszego slajdu z analizy to tam widać zysk operacyjny na poziomie 71,7 mln zł w pierwszym półroczu 2019 i 60,5 mln zł rok wcześniej. Różnica jest jednak dość znaczna. Oczywiście wynika ona z implementacji MSSF 16 i przeniesienia części kosztów z działalności operacyjnej w ciężar kosztów finansowych. Innymi słowy zysk operacyjny nam ładnie rośnie, ale na poziomie zysku przed opodatkowaniem (już po uwzględnieniu kosztów finansowych) jest gorzej. Spółka poinformowała w sprawozdaniu półrocznym, że wpływ MSSF 16 na rachunek zysków i strat wyniósł:
• + 18,6 mln zł na poziomie zysku operacyjnego
• - 29,8 mln zł na saldzie z działalności finansowej (przychody finansowe – koszty finansowe)
• -11,3 mln zł na zysku przed opodatkowaniem
• - 9,1 mln zł na zysku netto (już po uwzględnieniu podatku odroczonego)

Oczywiście nie można zarzucić spółce, że manipuluje danymi. Wprowadzenie MSSF 16 było obowiązkowe, spółka to zrobiła i opisała w sprawozdaniu, już za rok 2018. Zresztą w obecnie analizowanym półrocznym również noty wyjaśniające są w tym zakresie dość jasne i widzimy efekty tych zmian. Nawet w prezentacji inwestorskiej widzimy slajd, w którym można dostrzec te wszystkie wartości. Oczywiście zasadnym pozostaje pytanie, ilu analityków rzeczywiście wgryza się w takie szczegóły. Ja w każdym razie chciałem tutaj pokazać, że czasami dokładne zrozumienie modelu biznesowego spółki (wynajem powierzchni zamiast posiadania ich na własność) może mieć swoje konsekwencje w rachunkowości i porównywalności danych między spółkami czy latami.

Wracając jednak do zyskowności to widać, że w chwili obecnej jest ona dostarczana przede wszystkim przez segment hurtowy, który przyniósł w pierwszym półroczu 130 mln zł (25,9 mln zł więcej r/r), podczas gdy segment detalu zaledwie 4 mln zł (11,1 mln zł mniej r/r). Patrząc na te dane to wyniki detalu są nadal rozczarowujące. Ale ja bym proponował spojrzenie troszkę z innej strony. Zakładając, że spółka jest wiarygodna, dostarczy to co obiecuje (przede wszystkim restrukturyzację segmentu detalicznego) to mamy istotny potencjał do poprawy wyników. Przyjmijmy założenie, że rentowność operacyjna (bez uwzględniania IFRS) powinna wynosić w obydwu segmentach 1,5 proc., czyli tyle ile za pierwsze półrocze w detalu. Przy takich parametrach jest potencjał do zwiększenia operacyjnych zysków w detalu o 36 mln zł tylko w jednym półroczu. I dla mnie to jest podstawowym powodem wzrostu kursu akcji po opublikowaniu, przeciętnych moim zdaniem, wyników za drugi kwartał. Inwestorzy, po otrzymaniu następującej informacji do dyrektora finansowego grupy kapitałowej Eurocash


kliknij, aby powiększyć

po prostu przyjęli, że to w zasadzie jest już koniec integracji i restrukturyzacji segmentu detalu i teraz będzie już tylko lepiej. Czy taka okaże się rzeczywistość, zapewne już wyniki trzeciego kwartału dadzą pewną wskazówkę w tym zakresie, w szczególności, że będą one porównywalne r/r w zakresie nabycia sieci Mila.


kliknij, aby powiększyć

Jeszcze kilka zdań na temat wyniku EBITDA (zysk operacyjny + amortyzacja), który po oczyszczeniu o efekt MSSF 16 wyniósł w pierwszym półroczu 159,9 mln zł, czyli był o 2,1 proc. wyższy niż rok wcześniej. Różnica między zmianą na zysku operacyjnym (-7,3 mln zł) a zmianą na zysku EBITDA (+3,3 mln zł) to ponad 190 mln zł, które powinno mieć odzwierciedlenie w wyższej amortyzacji (bez uwzględniania MSSF 16) r/r. Niestety spółka, w przeciwieństwie do Dino, nie prezentuje w sprawozdaniach kwartalnych i półrocznych rodzajowego układu rachunku wyników. Ale mamy przecież cash-flow, a tam się znajduje amortyzacja. I faktycznie po jej oczyszczeniu o IFRS 16, wzrost amortyzacji wynosi właśnie 10,6 mln zł.

Nowe projekty przyniosły istotną stratę operacyjną za drugi kwartał 2019 roku na poziomie 12,0 mln zł w porównaniu do 10,4 mln rok wcześniej. Niestety strata jest wyższa niż rok wcześniej, pomimo prawie podwojenia sprzedaży (23,3 mln zł vs 11,8 mln zł). Podstawowym projektem w tym segmencie, po przeniesieniu projektu dostarczania towarów świeżych do sklepów DC do segmentu detalu, jest obecnie sieć sklepów monopolowych Duży Ben. Na koniec czerwca spółka zaraportowała posiadanie 50 sklepów tego formatu, co przełożyło się na wzrost LFL 20,8 proc. oraz całkowity wzrost sprzedaży r/r o 10,0 mln zł. Eurocash jasno również komunikuje, że przyśpieszenie ekspansji tutaj jest warunkiem niezbędnym do osiągnięcia progu rentowności. Stąd osobiście nie zakładałbym znaczącej poprawy wyników tego segmentu na poziomie EBIT czy EBITDA w nadchodzących kwartałach.

W pozycji inne znajdują się przede wszystkim koszty zarządu i pozostałe nieprzypisane koszty operacyjne. O ile w pierwszym kwartale tego roku strata operacyjna w tym segmencie wzrosła o 4,9 mln zł. r/r to w drugim wzrost był aż o 14,5 mln zł Spółka tłumaczy ten wzrost wpływem wyższej rezerwy na premie pracownicze w związku z lepszymi wynikami niż w ubiegłym roku. Co do tych lepszych wyników r/r to można mieć jednak wątpliwości co pokazałem przy omawianiu zysku operacyjnego.

Gdzie ta ekspansja?


kliknij, aby powiększyć

Na koniec pierwszego półrocza 2019 roku spółka posiadała 1.560 tzw. małe supermarkety (-3 kw/kw), z czego oczywiście zdecydowana większość (1.339) stanowiła sieć Delikatesy Centrum. Liczby te dotyczą zarówno sklepów posiadanych na własność przez GK Eurocash jak i sklepy franczyzobiorców. Analiza danych przedstawionych przez spółkę może prowadzić do konkluzji, że rebranding sieci Eko na DC został w zasadzie zakończony. Eurocash przejął 224 sklepy sieci Eko i aż 212 zmieniło brand na Delikatesy Centrum.

Z kolei gdy będziemy porównywać organiczną liczbę sklepów DC (bez Eko) to możemy odnaleźć liczbę 1.127 sklepów na koniec analizowanego okresu, czyli o 2 więcej r/r i jeden mniej kw/kw. Porównań z otwarciami giełdowego konkurenta czyli Dino nawet nie warto w tym wypadku robić. Zwracam na to uwagę, ponieważ spółka w 2018 roku ogłosiła nową strategię, której celem miało być wskoczenie na 3 miejsce w rankingu detalicznych sieci handlowych z obecnie zajmowanej 7 pozycji. W tym celu Eurocash zamierzał i zapewne nadal zamierza stworzyć grupę 2.400 małych supermarketów. Porównując do obecnie posiadanej ilości 1.560 pozostaje to delikatnie mówiąc dość ambitnym celem i wyzwaniem.

Konwersja gotówki nadal funkcjonuje

Zarządzanie majątkiem obrotowym ważne jest w każdej firmie, ale w wypadku Eurocashu jest to wręcz kluczowe. Pamiętajmy o tym, że na prawidłowym zarządzaniu kapitałem obrotowym spółka zbudowała swój sukces w pierwszych latach działalności gdy funkcjonowała jeszcze bez zadłużenie bankowego.


kliknij, aby powiększyć

Analiza kapitału obrotowego w ostatnich dwóch latach pokazuje pozytywne trendy dotyczące generowanej gotówki, ponieważ cykl konwersji gotówki osiąga coraz większe wartości ujemne (spółka dostaje szybciej gotówkę do ręki nim musi zapłacić za zakupione towary). Oczywiście jest to częściowo spowodowane zwiększeniem znaczenia segmentu detalu w całości grupy. Pamiętajmy, że na poziomie handlowego kapitału obrotowego segment detaliczny generuje więcej gotówki niż hurt, ponieważ w zasadzie rotacja należności jest zbliżona do 1-2 dni. Spółka zresztą zaczyna już podkreślać, że wskaźnik konwersji gotówkowej na poziomie 25 dni oraz kapitał obrotowy wydają się być tym właśnie optymalnym.

Ciekawie zachowuje się wskaźnik rotacji zobowiązań, który jednak r/r jest istotnie (0-8 dni) niższy i podobnie zachowywał się w poprzednich dwóch kwartałach (-5 oraz -10 dni). Tak więc wydaje się, że należy zmodyfikować moje pierwotne założenie o przejściowym stanie ze względu na gorsze terminy płatności przejętej sieci Milla i szanse ich wyrównania. Od przejęcia w zasadzie minął rok i terminy płatności, jeśli były istotnie różne, powinny być wyrównane. W takim razie najbardziej prawdopodobną przyczyną obniżenia rotacji zobowiązań jest inna struktura zakupów w sieci detalicznej Milla, zapewne związana z większym udziałem towarów świeżych. Dostawcy tych towarów z zasady mają krótsze terminy płatności niż dostawcy kawy, wina czy czekolady.

W efekcie ujemnego cyklu konwersji gotówki, wskaźniki płynnościowe odbiegają od wartości książkowych. Jest to jednak specyfika branży choć wyraźnie trzeba podkreślić, że wskaźniki płynności w szczególności od początku 2018 roku uległy zauważalnemu obniżeniu, co oczywiście jest efektem przejęciem (zaciągnięcie długu) jak i wypłatą dywidendy.


kliknij, aby powiększyć

W tym momencie powtórzę dokładnie to samo, co pisałem podczas poprzednich analiz. Taki model zarządzania kapitałem pracującym jest bardzo skuteczny w momencie rosnącej sprzedaży i pozwala na generowanie wysokich przepływów pieniężnych. Mogą być one później reinwestowane albo zwracane do akcjonariuszy w formie dywidendy. Jednakże, gdyby sprzedaż nagle stanęła, może to się okazać istotnym problemem, ponieważ dziura w kapitale obrotowym jest wtedy dość znaczna a zobowiązania trzeba spłacać. Warto o tym pamiętać, ponieważ z jednej strony mamy ambitne zamierzenia spółki w zakresie ekspansji (czyli jednak wydatków inwestycyjnych), a z drugiej strony wzrosty sprzedaży porównywalnej na poziomie inflacji trudno uznać za satysfakcjonujące.

Zadłużenie nadal widoczne we wskaźnikach

Wskaźniki zadłużenia nie prezentują się tak dobrze jak kilka lat temu, choć nastąpiła poprawa w porównaniu do poprzedniego kwartału.


kliknij, aby powiększyć

W chwili obecnej wskaźnik DN/EBITDA wynosi 3,3 oraz 1,5 gdybyśmy nie uwzględniali wpływu MSSF 16. Wartości nie są wcale niskie, choć warto podkreślić, że w warunkach porównywalnych, wskaźnik ten spadł o 0,4. Oczywiście istotny wzrost zadłużenia na koniec pierwszego półrocza 2018 roku to efekt przede wszystkim nabycia sieci Mila. Jak widać na wykresie z prezentacji inwestorskiej spółka nawet pokazuje, że zadłużenie byłoby o 210 mln zł niższe gdyby nie przejęcia i wypłata dywidendy. Ja osobiście jednak nie brałbym tego pod uwagę. Spółka podjęła biznesową decyzji o przejęciu i zwrocie akcjonariuszom pieniędzy i powinno to być odzwierciedlone we wskaźnikach.

Podsumowanie

Jeszcze krótko na temat ryzyk lub jak kto woli wyzwań stojących przed spółką. Po pierwsze to na pewno rosnące koszty pracownicze, w szczególności biorąc pod uwagę zapowiadane istotne wzrosty płacy minimalnej w kolejnych latach. Spółka publikuje dane o wynagrodzeniach tylko w ujęciu rocznym, ale wiemy, że na koniec 2018 roku zatrudniała ponad 21,4 pracowników. I warto o tym pamiętać, że tylko podwyżka o 100 zł brutto dla każdego pracownika powoduje wzrost rocznych kosztów wynagrodzeń o ponad 25 mln zł, a do tego trzeba dodać jeszcze składki pracodawcy. To pokazuje jednak skalę z jaką musi się mierzyć Eurocash. Oczywiście kluczowe tutaj będzie poprawianie efektywności w przeliczeniu na 1 pracownika.

Po drugie koszty energii też będą istotnym wyzwaniem, o którym pisałem podczas analizy wyników za 3 kwartałach 2018 roku (). Wtedy moje szacunki potencjalnego wzrostu kosztów z tytułu rosnących cen energii mówiły o 20 mln zł rocznie, co również w odniesieniu do dzisiejszej zyskowności jest tematem na pewno ważnym oraz istotnym wyzwaniem.

Kolejna rzecz to możliwy do wprowadzenia podatek obrotowy, którego efekty CFO szacował na około 30 mln zł rocznie. Co prawda Eurocash robi dobrą minę do złej gry i twierdzi, że ewentualne wprowadzenie tego podatku ma za zadanie wspierać małe firmy, co jest spójne z misją Eurocash. W końcowym efekcie jednak 30 mln zł trzeba będzie z kieszeni wysupłać. Czy to przełoży się na rosnącą sprzedaż do klientów Eurocashu? Przy założeniu rentowności operacyjnej na poziomie 1,0 proc., oznaczałoby to konieczność wygenerowania dodatkowej sprzedaży na poziomie 3 mln zł rocznie (12,5 proc. obecnej 12 miesięcznej sprzedaży) aby tylko pokryć ten efekt.

Oczywiście nie jest tak, że przed spółką stoją tylko ryzyka. Przecież wzrost minimalnej płacy, transfery socjalne (500+ na pierwsze dziecko cz 13 emerytura) w naturalny sposób wywołują wzrost popytu konsumpcyjnego, na czym grupa powinna korzystać. Podobnie może działać efekt zakazu handlu w niedziele, choć tutaj potencjalny pozytywny efekt nie dotyczy segmentu detalu (duże sklep DC czy Mila) a raczej części hurtu i to też niecałego (przede wszystkim małe sklepy niezależne i sieć abc). Spółka również jasno komunikuje, że integracja detalu zbliża się do końca, co w naturalny sposób wzbudza oczekiwania co do poprawy wyników tego segmentu.

Spółka w chwili obecnej jest wyceniana na 32-krotność P/E oraz 9-krotność wskaźnika EV/EBITDA. Trudno na pierwszy rzut oka uznać te wyceny za specjalną okazję inwestycyjną, pomimo tego, że kurs spółki obniżył się o około połowę licząc od szczytów, kiedy to kapitalizacja przekraczała 7 mld zł. Z drugiej jednak strony spółka dynamicznie (ponad 20 proc.) wzrosła po publikacji wyników. Tak więc można przyjąć, że inwestorzy antycypują istotne poprawienie wyników w ciągu najbliższych kwartałów.

Zakładając, że spółka w dłuższym okresie powinna posiadać powtarzalną zyskowność netto na poziomie przynajmniej 1,0 proc. sprzedaży otrzymujemy wartość zysku netto w okolicach 250 mln zł. Gdybyśmy jednak przyjęli rentowność 1,5 proc. to zysk rośnie już do 375 mln zł. Gdy spojrzymy na obecne wartości to zysk netto za ostatnie 12 miesięcy oscyluje w okolicach ok. 100 mln zł. Proszę zwrócić uwagę, że w 2018 roku Dino osiągnęło zyskowność netto na poziomie ponad 5 proc., a Jeronimo Martins nie tak imponującą, ale i tak sporo wyższą od Eurocashu na poziomie 2,3 proc. Rentowność netto Eurocashu za ostatnie 12 miesięcy wyniosła zaledwie 0,4 proc., a w roku 2018 była o 0,1 p.p. wyższa.

Przy powyższych parametrach wskaźnik P/E przy dzisiejszej wycenie na poziomie 3,1 mld zł znajdować się w przedziale 8-12. I osobiście założyłbym, że rynek po prostu oczekuje w chwili obecnej dość istotnej poprawy wyników do wartości, które podałem w akapicie powyżej. Jeśli chodzi o cały 2019 rok, to trudno tutaj oczekiwać na istotny przełom względem roku 2018, ale tak naprawdę gra już idzie o kolejne kwartały włącznie z rokiem 2020.

Problem, który jednak można dostrzec to jednak dość ostrożne prognozy analityków w tym zakresie, gdzie wartości na lata 2020-2021 nie przekraczają 200 mln zł, a wręcz są bliższe kwocie 100 mln zł. Wnioski każdy z inwestorów musi wyciągnąć sam, choć dla mnie osobiście taka rozbieżność jest zastanawiająca. Sugeruje ona bowiem, że Eurocash będzie wyceniany na wskaźnikach C/Z w dłuższym okresie w okolicach 20, co z kolei może zastanawiać przy obecnym tempie rozwoju.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.