Omówienie sprawozdania finansowego GK Atrem za 2015
Wyniki wygenerowane w 2015 zdecydowanie lepsze niż te z 2014. Przychody wzrosły o 20%, dodatkowo GK Atrem poprawiła rentowność na wszystkich poziomach RZiS. Pozostaje pytanie, jeżeli jest tak dobrze to dlaczego raport przeszedł właściwie niezauważony przez rynek ? Kurs akcji GK Atrem po sporych wzrostach w I połowie 2015, w drugiej połowie roku mocno się osunął przekraczając w dół barierę 4 PLN. W ostatnim czasie GK Atrem mozolnie odbudowuje kapitalizację, kurs akcji waha się w przedziale między 4 a 4,5 PLN/akcje.
W 2015 GK Atrem znacznie zwiększyła skalę działalności, a przychody przekroczyły zdecydowanie 140 MPLN. Backlog na koniec 2015 wyniósł 98 MPLN i był o 7% niższy niż rok wcześniej. Trudno na podstawie jednego słabszego kwartału zakontraktowania wysuwać daleko idące wnioski, szczególnie iż backlog Atremu na przestrzeni roku charakteryzuje się dużymi wahaniami. Zgodnie z wypowiedziami Prezesa grupa powoli odczuwa poprawę na rynku, co może świadczyć iż niższy backlog pod koniec 2015 miał charakter przejściowy. W mojej ocenie w przyszłym roku należy raczej oczekiwać utrzymania skali działalności w okolicach 140 – 150 MPLN.
Rzut oka na strukturę obrotów wg segmentów w dłuższej perspektywie. Na pierwszym wykresie widać, iż historycznie skala działalności GK Atrem zahaczała o 200 MPLN. W ostatnim czasie brakuje szczególnie przychodów segmenty automatyki i klimatyzacji. W czwartym kwartale zeszłego roku dobrze radziła sobie za to druga dywizja elektroenergetyki, która w całym 2015 stanowiła już 50% obrotów.
Analizując rentowność GK Atrem warto przypomnieć, iż w 2014 grupa w pozostałej działalności operacyjnej uwzględniła dwie jednorazowe operacje, które poprawiły wyniki core businessu. Dało to dodatkowo 3,4 MPLN już na poziomie wyniku operacyjnego. W zeszłym roku podobne operacje nie mały miejsca. Poniżej wykres obrazujący głównie wskaźniki rentowności po korekcie o jednorazowe operacje.
GK Atrem poprawiała wyniki na wszystkich poziomach RZiS. Główny powód to wzrost skali działalności, dzięki czemu lepiej rozłożyły się koszty stałe. Strata operacyjna z 2014 na poziomie - 1 MPLN zamieniła się z 2 MPLN zysku. Ciągle mocną stroną GK Atrem jest niewielkie obciążenie finalnego wyniku działalnością finansową. Przychody pokrywają właściwie koszty i z punktu widzenia analizy są właściwie pomijalne. Warto jeszcze rzucić okiem na podatek dochodowy, obciążenia podatkowe na koniec 2015 wynoszą ponad 30%. Analizując strukturę podatku widać, iż obciążenia bieżące wynoszą 0 ze względu na rozliczenie strat z lat poprzednich. Całość podatku dotyczy podatku odroczonego w związku z powstaniem różnic przejściowych z tytułu wycen kontraktów budowlanych.
Żeby nie było tak różowo, to zwracam uwagę, iż pomimo poprawy wyników rentowność core businessu w relacji do konkurentów wypada bardzo słabo. W mojej ocenie grupie ciągle ciążą wysokie koszty organizacji, które przy tej skali działalności ścinają zyskowność do niskiego poziomu. Potencjał grupy jest zdecydowanie większy, co pokazują historyczne dane. Efektywność posiadanego majątku oraz kapitału pozostawia również wiele do życzenia, a GK Atrem wypada pod tym względem również słabiej niż podobne spółki z branży.
Pomimo dodatnich wyników GK Atrem wygenerowała ujemne przepływy gotówkowe na działalności operacyjnej. Środki pieniężne zostały zamrożone w kapitale obrotowym a konkretnie w należnościach, dodatkowo grupa ograniczyła poziom zobowiązań handlowych. Analiza cash flow potwierdza wcześniejsze zastrzeżenia do niskiej rentowności core businessu. Nawet małe z zmiany na kapitale obrotowym skutkują dużymi wahaniami w przepływach na działalności operacyjnej. Trzeba oczywiście tutaj oddać spółce, iż może sobie pozwolić na niższą efektywność w zakresie kapitału obrotowego ze względu na solidny bilans, mocne podstawy kapitałowe i niski poziom zadłużenia odsetkowego. GK Atrem dodatkowo posiada niewykorzystane limity kredytów obrotowych, co daje bufor bezpieczeństwa i dodatkowe środki w przypadku wyższego zapotrzebowania na kapitał obrotowy.
Podsumowując, zeszłoroczne wyniki na pewno lepsze niż te wygenerowane w 2014. GK Atrem zwiększyła skalę działalności i poprawiła rentowność core businessu. Problem w tym, iż w relacji do porównywalnych podmiotów są to poziomy bardzo niskie. W mojej ocenie największą bolączką grupy jest niska efektywność, co skutkuje słabą oceną przez rynek. GK Atrem to idealny podmiot dla instytucji finansowej, posiadający silny bilans o niewielkim poziomie zadłużenia, dodatkowo przewidywalny i rentowny. Z punktu widzenia inwestora giełdowego sytuacja wygląda z goła inaczej – słaba efektywność majątku oraz niska rentowność kapitałów, dodatkowo rentowność poniżej spółek z branży. Grupa ma problemy z budowaniem wartości dla akcjonariuszy. WK stoi właściwie w miejscu, nie pomaga tutaj nawet dodatkowa premia dla akcjonariuszy, która jest raczej małym pocieszeniem.
Poniżej link do wycen, które wskazuje na optymalną wycenę. Potencjał do wzrostu bazuje tylko i wyłączenie na metodach majątkowych, jednakże ciągle podkreślam, iż problem tkwi w niskiej rentowności co potwierdzają metody dochodowe, które są znacznie poniżej aktualnej wyceny rynkowej. W przypadku GK Atrem pewnym punktem zaczepienia mogą być mnożniki oparte na EV/EBITDA, które uwzględniają mocny bilans grupy. Mnożnik EV/EBITDA na koniec 2015 ląduje w okolicy 4,8 PLN/akcje. Do poprawy wycen potrzeba skokowego zwiększenia rentowności, który w mojej ocenie jest możliwy to osiągnięcia przez dalszy dynamiczny wzrost skali działalności. Z tego powodu należy analizować informacje na temat wartości podpisywanych kontraktów oraz informacji o wysokości backlogu na koniec kwartałów zawartych w sprawozdaniach finansowych.
www.stockwatch.pl/gpw/atrem,wy...Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.