PGE (
www.stockwatch.pl/gpw/pge,wykr... ) ogłosiła wyniki za 2009 r. W serwisie nie ma jeszcze wycen, bo spółka na giełdzie młoda, ale wynikom możemy się przyjrzeć. Na wstępie zwrócę uwagę na zwrócenie uwagi :) – audytor zawarł w opinii tzw. emphasize of matter. Trzy punkty. Moim zdaniem szczególnie warto zwrócić uwagę na punkt dotyczący KDT.
Rachunek wyników.
Wynik jest dobry. Sprzedaż wzrosła o 11%. Warto zwrócić uwagę, że stało się to przy spadku wolumenu energii elektrycznej o -2,5% (patrz: Sprawozdanie Zarządu). Warto też zwrócić uwagę, że wg tegoż Sprawozdania Zarządu ogólnokrajowy popyt na prąd spadł o ok. -5%. Rentowność brutto sprzedaży (gross profit) wzrosła z 27% do 36,5%. Jeśli spojrzymy na koszty rodzajowe, niepokoi trochę wzrost zużycia materiałów i energii o 16,8%. Z drugiej strony porównując sprzedaż towarów i produktów (nota 14.1) do kosztów wytworzenia sprzedanych produktów plus wartość (czyli koszt) sprzedanych towarów i materiałów (nota 14.6) widać, że chyba spada im produktywność. Wolumen jest mniejszy, a koszty takie same (ok. 16m) Piszę „chyba”, bo dane są zagregowane w taki sposób, że w przychodach nie widać samych produktów, a w kosztach z kolei samych towarów, więc trochę to pisane palcem na wodzie. (Przez produktywność rozumiem koszt jednostkowy produktu). Co jeszcze a propos wyniku? Widać, jak duży wpływ w firmie mają koszty stałe. Większość wyniku jest zrobiona praktycznie na poziomie sprzedaży.
Bilans.
Zdrowy zarówno po stronie aktywów, jak i pasywów.
W aktywach może zwrócić uwagę podwojenie się pozostałych aktywów długoterminowych – to zaliczki na środki trwałe w budowie, a więc nic ekscytującego. Ekscytujący jest za to wzrost gotówki z 2,1 do 7,7 miliarda zł. O tym w części o cash flow.
W pasywach za to następujące zmiany: powiększyły się kapitały własne – emisja. Bieżące kredyty spadły o, bagatela, 2 mld zł i mniej więcej o tyle spadły zobowiązania. Struktura finansowania stała się więc bardziej konserwatywna.
Cash flow.
Operacyjny – jak już pisałem – rewelacyjny. Co ciekawe, zdecydowanie zrobiony wynikiem (plus amortyzacja), a więc jak najbardziej zdrowy. Na tyle, na ile zdrowy jest sam wynik, a ten wydaje mi się zdrowy (choć, jak zawsze coś tam można znaleźć – o tym w części o negatywach).
Inwestycyjny – zwraca uwagę to, że firma inwestuje po 4mld rocznie. 1,5 raza tyle, co amortyzacja. Zapotrzebowanie na gotówkę ma więc nominalnie ogromne.
Finansowy – potwierdza jedynie to, co widać w pasywach - wpływy z emisji i spłaty kredytów.
Rachunek segmentowy.
Tutaj fajnie widać, jak działa efekt integracji pionowej – kto robi sprzedaż zewnętrzną (dystrybucja), a gdzie osadza się marża (wydobycie i produkcja). Taka wiedza może się przydać przy analizowaniu spółek niezintegrowanych.
Negatywy:
1. Firma przyznaje się do niedoboru limitów CO2. To doping dla inwestycji w ekologię, bo na wyniku ciąży rezerwa w wysokości 383m pln. Poprawiłoby to wynik od razu, natomiast w kosztach wróciło z opóźnieniem, jako amortyzacja.
2. Wg noty 43.6 Elektrowni Bełchatów banki postawiły zarzut niewywiązywania się z warunków finansowania. Zawiązano rezerwę na „waiver fee”, czyli opłatę za ewentualną zmianę covenantów. Kwota jest w sumie nieduża (11m pln), ale nie wygląda to dobrze i źle świadczy o koordynacji działań. Można to było przecież dogadać z bankami, a w tym przypadku, to akurat banki przejęły inicjatywę.
3. Istnieje nieobjęte rezerwą ryzyko nieodzyskania przedpłat na rzecz spółki Vatenfall’a. Tu już kwota większa: 153m+57m. To jedna z uwag audytora.
4. Bardzo poważna sprawa to spór z URE o sposób wyliczania rekompensat za KDT (uwaga audytora). Zarząd jest optymistyczny i trwa przy swoim stanowisku, jednakże ostrzega, że ewentualne korekty to 0,4mld za 2008 i 0,8mld za 2009. Jeśli sprawy pójdą źle dla spółki, to wynik mocno ucierpi. Istotne jest to, że nie utworzono rezerw.
5. Osobna sprawa to testy na utratę wartości (uwaga audytora). Model zależy od zmiennych poza kontrolą spółki, więc jest to źródło ryzyka dla przyszłych wyników spółki.
6. Potencjalna korzyść, to wygrana w sprawie zwrotu akcyzy (cały sektor tak ma). Dla PGE to by oznaczało +3,4mld zł. Negatywna strona tej sprawy, to fakt, że do Spółki zgłaszają się już odbiorcy, którzy tę akcyzę zapłacili w cenie i chcą zwrotu.
7. Nie jestem przekonany, że firma w obliczu koniecznych inwestycji (w tym energetyka atomowa) powinna wypłacać dywidendę. Zadłużenie kredytowe w tej chwili jest nieduże i firma ma możliwość zaciągania kredytów. Jeśli jednak zdecyduje się kiedyś na emisję, to będzie oznaczało wymierną stratę na opodatkowaniu dywidendy i kosztach emisji. Skarbowi Państwa to może obojętne, ale mniejszości nie.
Zainteresowanych omówieniem poszczególnych liczb w rachunku wyników i bilansie odsyłam do Sprawozdania Zarządu (str. 17-21) – 5 stron z pierwszej ręki, których nie ma sensu przepisywać. O Polkomtelu i czyszczeniu Grupy też nie piszę, bo to wszyscy wiedzą. Mój największy niepokój budzi sprawa KDT i długoterminowego finansowania.
Reasumując:
Wynik dobry. Sprawozdanie przejrzyste. Rok do roku wszystko wygląda poprawnie. W sumie nie ma się do czego przyczepić. Z drugiej strony nie ma tu niczego, po czym oczekiwałbym jakichś spektakularnych, parabolicznych osiągnięć w bliskiej przyszłości.
Powyższa treść przez 30 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.