W związku z faktem, że spółka nie była jeszcze omawiana na łamach SW pozwolę sobie na początek na przedstawienie wyników spółki w ujęciu historycznym.
Pozbud to przedstawiciel branży budowlanej który zajmuje się rewitalizacją oraz budową budynków jak też produkcją i montażem okien oraz drzwi. W zasadzie powinienem napisać to w kolejności odwrotnej, bo podstawową działalnością spółki jest produkcja stolarki otworowej. Usługi budowlane są w zasadzie działalnością dodatkową, która pozwala sprzedawać swój podstawowy produkt, ale to właśnie w tym segmencie osiągane są wyższe przychody, więc przekornie nazwałem ten segment podstawowym.
Spółka (właściwie już grupa kapitałowa od końca poprzedniego roku) dość szybko się rozwija do roku 2010. W 2011 pierwszy raz spadły przychody ze sprzedaży:
kliknij, aby powiększyćZe sprawozdania zarządu dowiadujemy się że:
Obniżenie przychodów ze sprzedaży to efekt wdrożonej polityki ostrożnościowej w zakresie doboru kontraktów na rynku budowlanym, co skutkowało wyjściem z projektów narażonych w najwyższym stopniu na ryzyko nieterminowych płatności. Zmiana struktury portfela oferowanych produktów oznaczała koncentrację na podstawowym segmencie produktów stolarki otworowej oraz podstawowym kanale dystrybucji, jakim jest sieć dealerska Spółki
Próbę poprawy rentowności i efekty widać w rachunku segmentowym i rodzajowym. Względem 2010r. spadł udział przychodów ze stolarki aluminiowej i PCV, natomiast w kosztach rodzajowych obniżył się nieco koszt usług obcych. Wskazuje to na selekcję kontraktów pod względem marży, co z resztą widać w jej poprawie. W celu poprawy płynności spodziewałbym się umów ze sprawdzonymi i wiarygodnymi partnerami, co może tłumaczyć spadek przychodów.
Jednym słowem Pozbud wystraszył się rynku na którym działa.
Wzrostowi przychodów pomimo utraty marży w kolejnych latach spowodowanym coraz większym udziałem usług obcych w kosztach, towarzyszyła kontrola kosztów organizacji. Na poniższym wykresie zobrazowałem wzrost zysku brutto ze sprzedaży i zysku ze sprzedaży w kolejnych latach(zysk brutto ze sprzedaży to wynik po uwzględnieniu tylko kosztów własnych natomiast zysk ze sprzedaży uwzględnia dodatkowo koszty sprzedaży i zarządu. Nie ma wyniku na pozostałej działalności operacyjnej jak w EBIT)
kliknij, aby powiększyćOczywiście wspomniane koszty rosną, ale jest to wzrost akceptowalny. Na przestrzeni trzech ostatnich lat wynik brutto na sprzedaży powiększył się o 83%, natomiast koszty sprzedaży wzrosły o 53%, a koszty zarządu o 67%. Można mieć trochę zastrzeżeń co do drugiego kosztu, bo dynamika jest sporawa, ale trzeba pamiętać o otwartych dwóch inwestycjach spółki, które mogą rodzić koszty zarządu, a także zawiązaniu i przeniesieniu majątku do spółki zależnej związanej z optymalizacją podatkową. Do wyniku na pozostałej działalności operacyjnej nie mam zastrzeżeń.
Ciekawym jest, że Grupa w zasadzie nie pokazuje kosztów odsetkowych netto. To wartości które nie przekraczają kwoty 100tys. PLN. W roku 2011 średni stan kredytów wynosił prawie 40 milionów złotych, natomiast w roku 2010 trochę ponad 16M. Dlaczego nie ma więc kosztów odsetkowych netto? Ano dlatego, że spółka udziela innym pożyczek na większą stopę odsetkową niż sama zaciąga kredyty. Przy okazji warto wspomnieć, że Pozbud ma naprawdę tani pieniądz. Marże na kredytach złotowych nie przekraczają 2%, nawet tych obrotowych.
To co wygląda źle to przepływy operacyjne.
kliknij, aby powiększyćParadoksalnie gdy spółka się rozwijała w latach 2007-2009 w zasadzie nie obserwowaliśmy zapotrzebowania na kapitał obrotowy. W roku 2010 zmiana w kapitale obrotowym pożarła całą nadwyżkę gotówkową, którą zbudowano na działalności operacyjne. Tak się mogło zdarzyć, natomiast jeśli rozwój się zatrzymał w roku 2011, to kapitał obrotowy powinien oddać trochę gotówki, a przynajmniej jej nie połknąć. Stan faktyczny jest taki, że zjadł prawie 2/3
O ile cały rok 2011 cały czas wygląda dobrze, to już pierwsze negatywne tendencje dało się zaobserwować w ostatnim kwartale. Rentowność zysku brutto ze sprzedaży pomimo dobrych warunków atmosferycznych i wzrostu przychodów o 20% spadła z 12,7% do 10,1%. Spadek rentowności oznacza utratę miliona złotych potencjalnego zysku. Podobnie w tym kwartale obserwujemy spadek rentowności względem okresu porównawczego i podobnie mieliśmy większe przychody oraz lepsze warunki pogodowe.
W raporcie nie słowa wytłumaczenia tego ale powody mogą być tak naprawdę dwa.
Pierwszym rozwiązaniem zagadki jest wzrost udziału usług budowlanych w przychodach, które mają znacznie niższą rentowność od stolarki. Drugi czynnik jaki mógł zadziałać to wzrost kosztu materiałów. Zapasy mają poziom około 12 milionów złotych. Jeśli założymy, że większość z tego należy do segmentu stolarki i stałą niezależnie od sezonu strukturę sprzedaży, to mamy zapasy na około kwartał. Faktycznie pewnie cykl rotacji jest większy, bo tutaj skalkulowałem cykl rotacji po przychodach a nie koszcie własnym.
Segment meblarski raportował już od paru kwartałów wysokie ceny materiałów drewnianych i drewnopochodnych. Biorąc pod uwagę cykl rotacji możliwe jest, że zwyżki cen materiałów ujawniły się dopiero pod koniec poprzedniego roku. Prawdopodobnie w tym kwartale zadziałały obydwa czynniki. Utrata marży już na najwyższym poziomie rachunku wyników rzutuje na finalny wynik netto, który w zasadzie nie rośnie.
W tym miejscy chciałbym dodać, że bardzo mnie niepokoi fakt nieumiejętności sporządzenia rachunku segmentowego i rodzi pewne obawy o faktyczną kontrolę zarządu nad tym co się w spółce dzieje.
Spółka niestety z działalności operacyjnej nie wygenerowała gotówki. Ponownie dał znać o sobie kapitał obrotowy, który pochłonął 2,3M. Spłacone należności poszły na spłatę zobowiązań, podobnie jak wyksięgowanie zapasów. Gotówka utknęła w rozliczeniach międzyokresowych, czyli nakładach na usługi budowlane.
W tym momencie biznes przestał pracować tak jakby sobie tego życzyli akcjonariusze. Wydaje się, że dużo w tym czynników rynkowych, jak problemy z płynnością, czy wzrost cen surowców, które prawdopodobnie nie będą trwałe. Na koniec roku w rzeczowych aktywach trwałych w budowie było 21%. To przede wszystkim zakład w Grzywnie, gdzie spółka chce rozpocząć działalność w nowym segmencie podłóg. Tutaj jest oczywiście szansa na poprawę wyniku. Pozbud ma bazę klientów i coraz bardziej kompleksową ofertę.
W aktywach trwałych wisi jeszcze nieruchomość inwestycyjna na kwotę ponad 8 milionów złotych. Przypomnę, że w latach poprzednich grunt ten został wyjęty z aktywów trwałych, a przy okazji tworzenia grupy kapitałowej zaszła potrzeba przejścia na MSR, który wymaga w takim momencie przedstawienia wszystkich aktywów w wartości godziwej. W bilansie mamy wartość z lutego 2010 powiększoną o nakłady finansowe(rozbudowa sieci elektrycznej na działce) Przez dwa lata ceny gruntów raczej spadły, więc brakuje mi tu wykonania nowego operaty szacunkowego. Potencjalnie do odpisania jest kwota miliona czy więcej.
Wydaje się, że Pozbud uległ panice dotyczącej rynku budowlanego. Chyba nie do końca słusznie. O ile w zapasach nie ma jakiegoś gruntu na nieujawnionej do tej pory działalności deweloperskiej, a nawet z taką, to nie widzę ryzyka płynności. Zobowiązania krótkoterminowe mogą być pokryte należnościami o cyklu rotacji dwóch miesięcy i gotówką.
Wyceny automatyczne:
www.stockwatch.pl/gpw/pozbud,w...dają potencjał wzrostu kursu, który wynika głównie z metod majątkowych. W spółce nie ma ujawnionych wartości niematerialnych premii za przejęcia itd. Majątek może nie być tyle warty co w bilansie, ale przede wszystkim w spółce prawie nie ma kontraktów o usługę budowlaną, które się szacuje. Nie bardzo jest do czego się czepnąć. Problemem są wyceny dochodowe. Jeśli roczny wynik byłby powtarzalny to mamy małe niedowartościowanie. Niestety ostatnie dwa kwartały pokazują, że dobrze już było. Pozostanie pytanie, gdzie jest dołek określenia źle. Ja go wskazać nie potrafię. Korzystnie powinno działać rozpoczęcie nowej działalności, ale czy skompensuje utratę rentowności w dotychczasowej działalności to się dopiero okaże.
Jest też ryzyko utraty rynku. Biznes okienny charakteryzuje się dużą konkurencyjnością, więc za decyzje o ograniczeniu zleceń, mogą w przyszłości kosztować. Oczywiście zawsze lepiej zarobić mniej, ale nie utracić płynności. Nie czepiam się.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.