Analiza grupy spółek Romana Karkosika

Roman Karkosik jest jedną z najbardziej elektryzujących postaci giełdy. Spółki, w które dotychczas zainwestował są niewątpliwymi gwiazdami warszawskiego parkietu (co nie znaczy że ciągle rosną). Od momentu wejścia w nie Karkosika, ich wartość wzrosła wielokrotnie, uznawane są za spółki zdrowe i o znaczącym potencjale wzrostowym, chociaż na ich wycenę rynkową bardziej wpływa struktura ich wzajemnych relacji i obecność RK niż rzeczywiste wyniki biznesowe. Przynajmniej niektórych.

Gołym okiem można dostrzec, jakie praktyczne skutki mają wzajemne powiązania tych spółek. Gdy jedna rośnie, prędzej czy później pociąga za sobą inne. Przy spadkach podobnie. A skala ruchu potrafi być znaczna, szczególnie przy „dużych” infach. Pokusiłam się więc przy współpracy z WatchDogiem o sporządzenie schematu zależności pomiędzy spółkami ze stajni RK. Mieliśmy na celu zidentyfikowanie powiązań pośrednich i bezpośrednich, które mogą być źródłem opisanych wyżej zmian. Następnie powstał arkusz Excela z formułą wzrostu kapitalizacji poszczególnych spółek „matek” i „babć” przy zmianie kursu dowolnej pojedynczej spółki. Oraz widać jak to się przekłada bezpośrednio na wycenę portfela pana RK. Rzecz jest oczywiście uproszczona, ale na początek wystarczy jako dobra mapa drogowa. Poniżej omówienie, schemat powiązań oraz arkusz z hasłem.

Zasadniczo powiązania pomiędzy spółkami obejmują 3 typy: kapitałowe, obrotowe i gotówkowe. Na razie skupimy się na kapitałowych. Dotyczą one inwestycji w kapitały własne innych spółek, czyli tzw. inwestycje bezpośrednie. Te informacje dają nam wiedzę o faktycznej wielkości majątku spółek, czyli ile aktywów same posiadają a ile wynika z konsolidacji majątków spółek zależnych. Do przygotowania tej części wykorzystałam ostatnie komunikaty giełdowe spółek o stanach posiadania, także te dane powinny być jak najbardziej aktualne na dzień wrzucenia tego wpisu. Zależności obrotowe i gotówkowe (czyli dotyczące przychodów i wzajemnych pożyczek) będę opisywać sukcesywnie, jednak dopiero po uzyskaniu sprawozdań rocznych za 2009.
Na koniec powiązania kapitałowe odniesiemy do kształtowania się wartości księgowej oraz kapitalizacji poszczególnych spółek.




Tak jak napisałam wyżej, postaram się jeszcze o stworzenie schematu obrotowego i finansowania. Obrotowość będzie odnosiła się do przychodów ze sprzedaży. Na jej podstawie będziemy w stanie zobaczyć, jaka część biznesu poszczególnych spółek jest generowana przez handel wewnątrz grupy a jaka z rynkiem. Schemat finansowania z kolei pozwoli na przybliżenie przepływów gotówki pomiędzy spółkami oraz ich wzajemne pożyczki.
Ponadto po uzyskaniu sprawozdań rocznych za 2009 rok pokusimy się jeszcze o wyłączenia transakcji i powiązań w ramach spółek grupy Boryszew. Wtedy będzie widać jednostkową i „czystą” wartość księgową. Celem całej zabawy jest bowiem wycena holdingu jako takiego, czyli wyodrębnienie czynnika budowania wartości poprzez biznes od budowania poprzez wycenę godziwą posiadanych papierów wartościowych.

good job. sama piszesz ze to dopiero poczatek. widac ze trzeba sie napracowac zeby cos sie o spolce dowiedziec, pozniej tzeba wycenic okaz a pozniej rynek robi i tak swoje :)

Rozumiem, że kolokwialnie rzecz ujmując ma to na celu wycedzenie konkretów z informacji o przerzucaniu papierów z kupki na kupkę (jak to się odbywa co rusz w spółkach RK), tzn. jaki to ma wpływ na konkretną spółkę i na grupę.

Zgadzam się, że pełne opracowanie będzie super. Pozwoli na realną wycenę spółek.
Z drugiej strony już pokazanie kto jest czyj wystarczy by się przekonać, że część spółek publicznych, tak naprawdę nie zależy od publiki.

Rozumiem, że G. Karkosik "należy" do R.Karkosik ?
A co z Taleją, Nova czy Unibaxem ? Też, jak żona , należą do niego?
Tak na SW jak i w arkuszu jest tylko co posiadają, a nie kto jest ich właścicielem. Np z KRS 0000270740 bezpłatnie wiemy, że jednoosobowo upoważniona jest pani prezes Małgorzata Anna Krauze. Nic z monitora B.

Może jeszcze dorucić FF dla poszczególnych spółek ?

Jak już kiedyś wspomniałam w pewnej telewizji , rachunek wyników jest pod względem biznesowym sprawozdaniem o największej wartości informacyjnej. To właśnie z niego możemy wyciągnąć najwięcej danych o faktycznie generowanym biznesie, jego zmienności i rentowności.

Taka analiza wydaje mi się najciekawsza dla Grupy Boryszew. Ta konsoliduje jeszcze Impexmetal i Hutmen oraz wiele mniejszych spółek. To znaczy, że przychody każdej z nich wyceniane są przez rynek kilkukrotnie. Zastanawialiśmy się z WatchDogiem, ile jest w nich faktycznie generowanego biznesu a ile tylko kombinacji oraz jak rynek wycenia te przychody. Rozwikłaniu tej zagadki ma właśnie służyć ten tekst.

Jak już wyżej pisałam, Boryszew konsoliduje Impexmetal, który jednocześnie konsoliduje Hutmena. Pełna konsolidacja oznacza dla tych spółek sumowanie rachunków wyników. Czyli do własnej sprzedaży Impexmetal dodaje całe przychody Grupy Hutmen. To samo robi Boryszew. W rezultacie jego przychody są składową przychodów wycenianych przez rynek już w innym miejscu. I różnice w tych wycenach ciekawią mnie dziś najbardziej.

Niniejsza analiza przeprowadzona jest tylko dla działalności kontynuowanej. W związku z tym niektóre liczby mogą nie zgadzać się do ogólnych wskaźników prezentowanych w sprawozdaniach finansowych.

Całość przychodów skonsolidowanych grupy kapitałowej Boryszew zestawiłam na wykresie poniżej. Pierwszy słupek oddaje wartość przychodów skonsolidowanej grupy Boryszewa (ciemny kolor niebieski). W drugim wydzielona została grupa Impexu (ten średni niebieski, czyli dajmy na to morski). W trzecim natomiast dodałam jeszcze Hutmen i jego spółki (błękit na samej górze). Każdy słupek w sumie oddaje to samo, czyli przychody Borka.


kliknij, aby powiększyć

Jak widać, najwięcej wartości pod względem przychodów generuje Impexmetal. Już w poprzednim tekście oraz omówieniach sprawozdań kwartalnych pisałam, że największą wartością grupy Boryszew jest właśnie Impex. Można by więc oczekiwać, że jako największy lub mający najbardziej znaczący wpływ na grupę - tak samo najlepiej będzie wyceniany. Jedna akcja daje nam bowiem dostęp do największej sprzedaży. Ale rynek kształtuje te wartości inaczej.

Zestawiłam sobie kursy akcji na koniec dnia ogłoszenia wyników rocznych za 2009 łącznie z przychodami poszczególnych grup kapitałowych.


kliknij, aby powiększyć

I najciekawsze jest to, że grupa dysponująca najmniejszymi aktywami, przychodami oraz ujemną rentownością – czyli Hutmen - na koniec 2009 roku miała najwyższy kurs akcji po ogłoszeniu wyników. Największy ze wszystkich Impex generujący zysk mimo konsolidowania straty Hutmenu wyceniany był dużo niżej. Najniższa jest wartość Boryszewa, który mimo najniższych własnych przychodów wygenerował w 2009 roku największy zysk netto w wartościach bezwzględnych. Rentowność na poziomie zysku netto żadnej ze składowych grupy Boryszew nie jest imponująca. W danych rocznych na koniec 2009 roku oscylowała – w wartościach procentowych w odniesieniu do przychodów - wokół 0.

Tyle o samych liczbach. Jak wpływają one na naszą ocenę tych spółek? Wycena samego Hutmenu i powody dla takiego kształtowania się kursu są zupełnie odrębną sprawą. Ciekawszy jest natomiast fakt zupełnie odmiennej wyceny spółek dużo większych.

Cały Boryszew i przede wszystkim Hutmen przechodzą obecnie dogłębne procesy restrukturyzacyjne. To można odczytać w analizie sprawozdań kwartalnych. Niestety jak dotychczas efekt przynosi jedynie sprzedaż zbędnego majątku trwałego, która na krótką metę poprawia cash flow i wskaźnik efektywności aktywów. Pozbycie się spółek w likwidacji (czyli działalności zaniechanej) i poprawa rentowności podstawowej działalności jeszcze nie nastąpiły. Co prawda zarządy tłumaczą, że kryzys na światowych rynkach mija i widzą podstawy do wzrostu cen materiałów lub poprawę koniunktury. Nie widać w nich jednak wewnętrznej siły, potencjału lub możliwości podniesienia rękawicy i powrotu do walki konkurencyjnej.

W tym świetle ciekawie wygląda właśnie porównanie osiąganych wyników do ceny, jaką trzeba za nie zapłacić. Oczywiście wiem, że na kurs akcji wpływ ma jeszcze wiele innych rzeczy, więc nie będę się w tym miejscu rozwodzić nad przyczynami tego stanu rzeczy. Interesuje mnie to, co możemy kupić po cenie rynkowej.

No więc w przypadku Hutmenu można kupić najmniej. Tak w każdym razie wynika z prostego porównania ceny akcji do przychodów i rentowności. Ta ostatnia dla Hutmenu jest ujemna. I z prostej analizy sprawozdań nie wynika, żeby mogło się to w najbliższym czasie poprawić. Pod tym względem wyższa wycena niż starszych i większych braci wydaje się być absolutnie pozbawiona sensu.

To teraz średni brat, czyli Impex. Ten z kolei jest największy pod kątem przychodów, wypracowuje znaczną (w tych kategoriach) rentowność mimo straty Hutmenu. A mimo to cena akcji IPX jest o połowię mniejsza niż Hutmenu. I to mnie dziwi. Bo Impex wygląda dużo lepiej pod kątem możliwości rynkowych, potencjału wzrostu cen na jego materiały i kończącego się powoli (?) kryzysu światowego.

Na końcu Boryszew, czyli górka całej grupy. Ten daje od siebie najmniej pod względem przychodów ale za to całkiem ładnie prezentuje się na tle innych zysk netto. Rentowność w ujęciu procentowym jest najwyższa w całej grupie. Ta spółka jest jednak wyceniana najniżej. Płacąc trochę ponad 2 PLN za akcję uzyskujemy dostęp do ponad 2 mld skonsolidowanych przychodów. Największą część z tej kwoty uzyskujemy dzięki faktowi konsolidacji Impexmetalu.

Czyli kupując Borka po 2 zetongi mamy tak naprawdę dostęp do obrotów Impexu po prawie 4 zetongi i straty Hutmenu po ponad 5. Bardzo ciekawa jest to kombinacja.

Kupując akcje Boryszewa nabywamy prawa do zysku Impexu i straty Hutmenu wycenianych przez rynek dużo wyżej. W tym momencie raczej nie pokuszę się o bezpośredni wniosek, czy to Hutmen jest przewartościowany czy raczej Boryszew ma potencjał wzrostowy. Ale niestety uważam, że to pierwsze jest bliższe prawdzie.


W razie likwidacji grupy Boryszew na dzień dzisiejszy zyskalibyśmy teoretyczny dostęp do wyżej wycenianych spółek. Oczywiście taki krok nie jest przez nikogo rozpatrywany w Realu. Ale warto wiedzieć, co mamy i za ile.

Teraz będziemy z WatchDogiem analizować możliwy wpływ przejęcia Maflow przez Borka.

Powyższa treść przez 45 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

dokładnie, te "ponoć wartościowe grunty" znajdują się przy ulicy Grabiszyńskiej, w 10 minutach od Rynku. Biorąc pod uwagę chroniczny brak działek pod zabudowę wielorodzinną w obrębie obwodnicy śródmiejskiej i konieczność budowania nowych osiedli na obrzeżach Wrocławia (co nie każdemu przypada do gustu ze względu na brak komunikacji miejskiej) - kłopotów ze zbytem terenów nie będzie. zwróciłem się do koleżanki od nieruchomości z prośbą o wycenę działek należących do Hutmena i jak tylko uzyskam odpowiedź - podzielę się z Wami.

Kasia, nie wiem, czy Ciebie dobrze zrozumialem.. uwazasz, ze hutmen jest najdrozszy a boryszew najtanszy tylko na podstawie ceny za akcje? Tj uwazasz, ze wycena 5 zl za akcje hutmenu jest wyzsza od wyceny 4 zl impexmetalu i 2 zl boryszewa? A ilosc akcji?
Wg mnie najtanszy z tej calej trojki jest impexmetal a najdrozszy boryszew..

źle zrozumiałeś

Nie do konca zle.. Twoje wnioski w drugim poscie uwazam czesciowo za bledne.. ale ciekawe teksty..