Omówienie wyników oraz sytuacji finansowej i rynkowej Grupy Kapitałowej PZU (dalej PZU) za okres od 1 stycznia do 31 grudnia 2013 roku (opublikowane 13 marca 2014)Wyniki czołowego polskiego ubezpieczyciela za 2013 nie rozczarowały inwestorów. Zysk za 2013 rok okazał z dokładnością co do 1% taki jak w 2012. Czy to oznacza, że w spółce nic się nie dzieje i rok 2013 wyglądał dokładnie tak jak 2012? Zejście na dane szczegółowe pozwala nam odpowiedzieć na pytanie o stabilność i przewidywalność wyniku spółki.
Analiza finansowa
Analizę rozpocznę od podstawowego biznesu spółki - czyli działalności ubezpieczeniowej.
PZU, jak każdy inny ubezpieczyciel, podpisuje umowy ubezpieczeń i zbiera składki. Z natury rzeczy surowy wynik działalności ubezpieczeniowej jest poddany czynnikom losowym. Masowość usługi redukuje dla ubezpieczyciela część ryzyk.
Weźmy np. ryzyko śmierci ubezpieczonego. Z indywidualnego punktu widzenia. Biorąc pod uwagę milion osób - z dużą dokładnością można przewidzieć ile z nich umrze w ciągu najbliższego roku (warto zerknąć np. na Polskie Tablice Trwania Życia na stronach GUS).
W zapewnienie, aby wynik tej gry losowej był korzystny dla ubezpieczyciela (i jego akcjonariuszy) są zaangażowane różne mniej lub bardziej skomplikowane narzędzia. Dodatkowo na straży bezpieczeństwa ubezpieczonych stoi KNF - pilnując wyznaczonych limitów wypłacalności oraz nadzorując kwalifikacje zawodowe aktuariuszy, zajmujących się zawodowo tworzeniem modeli matematycznych dla ryzyk ubezpieczeniowych.
kliknij, aby powiększyćSiłę i stabilność biznesu w przypadku PZU widać patrząc na wykres przychodów, zwanych w przypadku firm ubezpieczeniowych przypisem składki brutto. Na wykresie z ostatnich 3 lat widać lekko rosnący trend oraz wyraźną sezonowość, ze szczytem przypadającym na 1 kwartał.
Druga linia pokazuje techniczny wynik osiągany na ubezpieczeniach, czyli różnicę między składką zarobioną netto a wypłaconymi odszkodowaniami. Tu widać już dużo większe fluktuacje z kwartału na kwartał. Wynikają one z kwot wypłacanych odszkodowań, które są już mocno zmienne. Wynik, każdego z kwartałów jest dodatni, ale zwróćmy uwagę, że nie obejmuje on kosztów działania PZU - zwanych w przypadku ubezpieczycieli kosztami akwizycji (będących odpowiednikiem kosztów sprzedaży), kosztów administracyjnych (będących odpowiednikiem kosztów ogólnego zarządu) oraz pozostałej działalności operacyjnej. Te elementy składają się na wynik operacyjny spółki.
Rynek ubezpieczeń w ostatnich latach rośnie w tempie około 5% (majątkowe) i 1% (na życie), co pozwala na sukcesywne zwiększanie przychodów PZU. Jednak ubezpieczenia na życie zanotowały w 2013 roku istotny regres (spadek składki brutto o 14,5%) z uwagi na ograniczenie oferowania polisolokat pozwalających na uniknięcie podatku Belki i ich wyjątkową popularność w 2012 roku (efekt wysokiej bazy).
PZU ciągle zachowuję wiodący udział w rynku:
- ubezpieczenia na życie - wzrost o 1,0% do poziomu 43,7% (największy konkurent 9,9%)
- ubezpieczenia majątkowe - spadek o 1,2% do poziomu 31,1% (największy konkurent 15,9%)
Kluczowe dla wyniku PZU są ubezpieczenia na życie. Tu PZU osiągnęło niewielki wzrost składki brutto, do tego osiągając bardzo wysokie marże (3 razy wyższe niż reszta rynku).
Rynek ubezpieczeń majątkowych, a w szczególności komunikacyjnych (OC, AC) cechuje się bardzo dużą konkurencją i spadającymi w związku z tym składkami i zanikającymi marżami.
kliknij, aby powiększyćAnaliza segmentowa pokazuje wyraźne wzrosty wyniku operacyjnego w kluczowych dla PZU obszarach. Najistotniejszy z nich jest segment ubezpieczeń grupowych na życie, który generuje około 46% całości wyniku z ubezpieczeń (wzrost w 2013 o 17%). Drugi główny komponent wyniku z ubezpieczeń (ubezpieczenia majątkowe) osiągnął na poziomie zysku segmentu 33% wzrostu.
O 80% wzrósł zysk segmentu ubezpieczeń korporacyjnych, który w 2013 stanowił 11% całości wyniku na ubezpieczeniach. Działalność zagraniczna grupy PZU (Ukraina, kraje nadbałtyckie) ma marginalny wpływ na wynik - co w aktualnej sytuacji geopolitycznej należałoby odebrać jak pozytyw.
Drugą nogą, na której opiera się wynik PZU jest działalność inwestycyjna. Spółka ma portfel inwestycyjny którego wartość na koniec 2013 wyniosła mld zł. Czyni to z PZU jednego z największych graczy na polskim rynku kapitałowym (pamiętajmy, że pod kontrolą PZU pozostaje jeszcze OFE).
Portfel PZU jest w zdecydowanej większości konserwatywny. Składają się na niego:
- obligacje rządowe - około 33,4 mld zł (w około 50% z terminem zapadalności powyżej 5 lat)
- akcje (instrumenty udziałowe) - 6,2 mld zł (około 50% notowane na rynku regulowanym)
- inne papiery dłużne - około 2,8 mld zł
- lokaty terminowe w bankach - 7,4 mld zł
- pożyczki z tytułu transakcji buy-sell-back - 2,9 mld zł
- inne pożyczki - 1,7 mld zł
Patrząc na strukturę portfela widać co będzie budować stopę zwrotu osiąganą przez spółkę - głównie będą to odsetki od posiadanych obligacji. Czynnikiem ryzyka (źródłem zmienności wyniku z inwestycji) jest zmiana wartości portfela obligacji rządowych. Przy duration rzędu 5 (a mniej więcej taka wartość wynika z danych szczegółowych) zmiana stopy procentowej o 1% będzie skutkowała zmianą wartości portfela obligacji o około 1,7 mld.
Istotna jest również ekspozycja na WIG - 10% spadek/wzrost w ciągu roku to statystycznie około 300 mln zł w wyniku z inwestycji.
Elementem "pewnym" wyniku inwestycyjnego są dochody z oprocentowania/kuponów. Powinny być one zbliżone do stopy wolnej od ryzyka - przy aktualnej wartości portfela (około 45 mld zł) i stopie pięcioletniej na poziomie 4% - dochody z tego tytułu powinny wynieść około 1,8 mld zł.
Rok 2013 nie był pomyślny dla PZU w kwestii wyniku z inwestycji. Komponent giełdowy inwestycji znajdował się w trendzie bocznym. Komponent obligacyjny znajdował się pod niekorzystnym wpływem rosnących rentowności obligacji skarbowych (około 60 pb dla dziesięciolatek w górę między 31 grudnia 2012 a 31 grudnia 2013).
Należy PZU pochwalić za dyscyplinę kosztową. Suma kosztów, które możemy uznać za stałe, w 2013 roku spadła. Ograniczanie kosztów nigdy nie jest łatwe, i zwłaszcza w spółce z udziałem Skarbu Państwa, zasługuje na uznanie.
Koszty administracyjne oraz koszty akwizycji w 2013 wyniosły łącznie 3421 mln zł, spadając o 20 mln zł. Liczba zatrudnionych osób również spadła w 2013 o 2,9%. PZU prowadzi duży projekt wdrożenia systemu informatycznego, który z założenia ma zwiększyć efektywność działania w ciągu kilku najbliższych lat (aczkolwiek aktualnie jest on raczej obciążeniem dla wyniku).
kliknij, aby powiększyćEwolucję wyniku finansowego w 2013 dobrze widać na powyższym wykresie - pokazującym jak zmieniają się komponenty EBIT w stosunku do struktury z 2012 roku.
Składka w 2013 roku wzrosła o ponad 240, a prowizje o ponad 80 mln zł. Widać bardzo duży spadek w 2013 wyniku z inwestycji (ponad 1,2 mld zł) oraz wyraźny spadek liczby wypłacanych odszkodowań (1 058 mln zł) co miało pozytywny wpływ na wynik operacyjny. Ostatecznie, mimo dużych zmian na kilku pozycjach, wynik operacyjny w 2013 lekko wzrósł (o 2,5%). Należy zwrócić uwagę, że dla spółki charakterystyczny jest raczej większy zakres wahań wyniku operacyjnego.
Suma bilansowa PZU na koniec 2013 wyraźnie wzrosła w porównaniu do końca 2012 ( o 6,4 mld zł - 11,5%). Nie wynika to jednak z faktycznego rozwoju biznesu, a z przyczyn księgowo-operacyjnych.
W ciągu 2013 PZU rozpoczęło pełną konsolidację funduszy inwestycyjnych zarządzanych przez PZU TFI, w których ma ponad 50% ulokowanego kapitału. Drugą przyczyną "nadmuchania" bilansu na koniec 2013 są zawarte transakcje buy-sell-back na kwotę około 4,3 mld zł.
Podsumowanie PZU kolejny raz pokazało w 2013 zysk na podobnym poziomie. Jak prześledziliśmy powyżej - mimo utrzymania prawie dokładnie tej samej kwoty, jego struktura uległa znaczącej zmianie. w przyszłości, w zależności od układu czynników zewnętrznych - zarówno wynik z ubezpieczeń jak i wynik z inwestycji mogą ulegać sporym wahaniom.
Należy pamiętać o ryzykach związanych z branżą ubezpieczeniową - losowości wyniku z ubezpieczeń oraz ryzyku klęski żywiołowej, która mogłaby wytrącić wynik z ubezpieczeń spoza zwykłego zakresu zmienności. Negatywny (aczkolwiek relatywnie niewielki) wpływ na wynik PZU będą miały zmiany w systemie emerytalnym (niższe dochody PTE PZU). Oczekiwany wzrost stóp procentowych może się odbić negatywnie na wyniku z działalności inwestycyjnej.
Pozytywną stroną PZU jest niewątpliwie siła rynkowa - mimo działania na mocno konkurencyjnym rynku, ubezpieczyciel nie traci udziałów w rynku, a nawet w niektórych miejscach je zyskuje.
Co może zaskakiwać, ale nie widać negatywnego skutku obecności Skarbu Państwa w akcjonariacie. PZU prowadzi skuteczne działania restrukturyzacyjne, a nadwyżki kapitałowe są wypłacane w postaci dywidendy. Wysokie ROE (około 24% w ostatnich 2 latach) pozwala zakładać stabilność polityki dywidendowej w kolejnych latach.
Mimo wskazanych wcześniej czynników ryzyka pozycja Grupy Kapitałowej PZU i jej zdolność do generowania powtarzalnych zysków należy ocenić pozytywnie.
>> Wyceny automatyczne są tutaj>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.