Omówienie wyników za 3-ci kwartał 2011 dla Eurocash
Firma kilka miesięcy temu utraciła względy inwestorów. Wytłumaczeniem, które nasuwa się w pierwszej kolejności, jest fiasko (przynajmniej chwilowe) przejęcia Tradisu. Bo przecież poza tym lokomotywa zdaje się jechać zgodnie z rozkładem, co widać na poniższych wykresach:
kliknij, aby powiększyćW wartościach nominalnych firma jest wprost przepięknie powtarzalna i szukając powodów do krytyki na pierwszy rzut oka nie ma się absolutnie czego uchwycić. Ale jeśli przyjrzeć się uważniej wykresowi zysku netto i jeszcze powiązać to ze sprzedażą…
W wartościach względnych widać wyraźnie, że maszyna jakieś dwa, trzy kwartały temu się zatarła:
kliknij, aby powiększyćTu właściwie można by skończyć. Przypomnę jednak, że Eurocash przejął w zeszłym roku Premium Distributors (PD). Strategicznie to dobry ruch pasujący idealnie do schematu rozwoju. Schemat ten postrzegam, jako koncentryczną dywersyfikację wokół rdzenia kompetencyjnego, jakim jest dystrybucja FMCG. Firma poszerza zakres segmentów, w jakich operuje. Nie odchodzi jednak od sedna, na którym się zna.
Moim zdaniem najprawdopodobniej kęs, jakim było PD, okazał się na tyle duży, że firma potrzebuje czasu na jego przełknięcie. Rzutuje to na performance całej organizacji. I będzie ona musiała sobie z tym poradzić. Jest to tym bardziej konieczne, że firma zaciągnęła w zeszłym roku około 300-milionowy dług. Ciąży on poprzez koszty finansowe, które za 3 kwartały wzrosły z -8,2m do -24,9m.
Udział kapitału własnego w finansowaniu spadł w okolice 20+%. Warto zaznaczyć, że długoterminowo firma w ogóle ma tendencję do coraz większego posiłkowania się kredytem. Ciekawe jest to, że rating utrzymuje się niezmiennie na poziomie słabego B (
www.stockwatch.pl/gpw/eurocash... ). Dzieje się tak głównie dlatego, ze firma generuje praktycznie liniowo rosnące zyski operacyjne (liczone 12-miesięcznie, czyli jako trailing twelve months). Sterowanie finansowe (podobnie, jak operacyjne) jest bez wątpienia przemyślane.
Nie może być inaczej ze względu na specyfikę cash flow operacyjnego. Otóż podstawowy CF w stosunku do osiąganej sprzedaży jest niewielki. To oczywiście pojęcie względne, bo mówimy o kwotach podchodzących obecnie pod 200 milionów złotych. Ale długoterminowo to tylko 1% - 3% kwoty sprzedaży. Dopiero do tego dokładany jest przepływ pochodzący z kapitału obrotowego. Tu zaś mamy ujemny cykl konwersji gotówki, co oznacza, że wraz z ekspansją aktywności gotówka się w firmie generuje, a nie zamraża. Do tego dochodzą jeszcze efekty optymalizacji majątku przejętych podmiotów.
To precyzyjny mechanizm, wymagający spójnego zarządzania, koordynacji i współpracy. Ewentualny brak zgrania mógłby skończyć się dotkliwą kraksą, bo Eurocash jest jak rekin, który aby nie utonąć, musi płynąć i skutecznie pożerać mniejszych. Ta branża tak po prostu działa. Procesy konsolidacyjne są tego naturalną konsekwencją.
W 2010 roku ten mechanizm został zakłócony właśnie poprzez akwizycję Premium Distributors – przyhamowany został dopływ zarówno z podstawowej działalności, jak i z kapitału pracującego. Jednocześnie (jak wspomniałem) wzrosły obciążenia odsetkowe.
Ostatni kwartał pokazuje, że znów jest +100 milionów, ale liczona TTM wydajność gotówkowa sprzedaży wciąż jest słabsza, niż wynikałoby to z tendencji historycznej. Za to optymalizuje się już kapitał pracujący.
Wyceny wskazują na przewartościowanie:
www.stockwatch.pl/gpw/eurocash... . Ale jeśli spojrzeć na Eurocash jako całą firmę, jest naprawdę interesująco (co nie oznacza, że tanio). Podstawowy cash rósł właściwie jednostajnie od 2005 w tempie ponad 20% rocznie. Do tego dochodziły nadwyżki „wytrącane” z kapitału pracującego, stabilizujące dodatni przepływ w okolicach 200m zł rocznie. Firma nieustannie inwestuje w swój dalszy wzrost. Pozytywne trendy zostały złamane dopiero w 2011 roku. Biorąc pod uwagę dotychczasowe osiągnięcia Zarządu można chyba zakładać, że firma wróci na ścieżkę wzrostu.
Niestety potraktowanie firmy całościowo nie wystarcza, ponieważ firma regularnie zwiększa ilość akcji. Co oczywiście schładza tempo wzrostu liczone „per share”.
Gdyby wzrost biznesu miał się zatrzymać, na dziś jest rzeczywiście zbyt drogo. Plany rozwojowe zarządu są jednak imponujące - mówi się o podwojeniu obrotów w kilka lat. Ale tej chwili kluczowe jest zutylizowanie akwizycji PD oraz odpowiedź na pytanie, jak będą wyglądać docelowe parametry połączonej i zrestrukturyzowanej organizacji. Na przejęcie wydano masę pieniędzy, które muszą się zwrócić.
Tego na pierwszy rzut oka może nie widać, ale Eurocash przypomina precyzyjny zegarek, który pracuje w określonym rytmie. Każda akwizycja ten rytm zakłóca. Tak jest też i tym razem i zegar zaczął trochę się późnić. Ponieważ akwizycja była duża, nie ma 100-procentowej pewności, że nowy rytm będzie taki sam. Firma musi to dopiero udowodnić twardymi liczbami.
I chyba na to czeka również wycena giełdowa.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.