Omówienie raportu okresowego grupy kapitałowej Sfinks (2Q 2013r.)Grupa kapitałowa Sfinks prowadzi sieć restauracji Sphinx, Wook i Chłopskie Jadło.
Grupę kapitałową Sfinks tworzy spółka dominująca Sfinks SA i 7 spółek od niej zależnych. W spółkach zależnych Sfinks SA posiada 100% udziałów i 5 z nich konsolidowana jest metodą pełną. Analizując wyniki można dostrzec jednak, że zysk akcjonariuszy różni się od zysku netto – wynika to z faktu konsolidacji także franczyzobiorców (Sfinks traktuje franczyzobiorców jako jednostki zależne). Straty przypisane akcjonariuszom jednostki dominującej są od kilku lat większe niż pokazuje to wynik na poziomie netto – wynika z tego, że restauracje własne Sfinksa generują większe straty, niż restauracje prowadzone przez franczyzobiorców. Przeglądając raporty akcjonariusze często patrzą na samą kategorię zysku netto, a tymczasem powinni patrzeć na zysk/stratę na nich przypisaną. Fakt, że kilka spółek działających na zasadzie franczyzy jest rentowna ma przełożenie na wyniki Grupy (z racji ich konsolidacji), ale jednostka dominująca nie partycypuje w 100% w zyskach franczyzobiorców, a pobiera opłatę franczyzową zależną od obrotu.
Grupa jest obecnie w trakcie restrukturyzacji działalności operacyjnej. Problemy Grupy zaczęły się na przełomie 2008/2009r. z powodu nierentownych inwestycji w restauracje i zaciągniętych na ten cel kredytów. Początkiem 2008r. Sinks przejął Shanghai Express i wraz z nim sieć restauracji Wook. Na dzień przejęcia rozpoznano wartość firmy Shanghai Express w wysokości 4 mln zł (Sfinks zapłacił 6 mln zł za aktywa netto warte 2 mln zł). Dziś wykazywana w bilansie wartość tejże firmy to 1 mln zł (utrata wartości została rozpoznana przezSpółkę). Wcześniej, bo w 2006r. Sfinks przejął siedem restauracji Chłopskie Jadło – rozpoznano wtedy wartość znaku towarowego w wysokości 23 mln zł. Dziś ten sam znak towarowy w księgach ma wartość netto 2,5 mln zł. Inwestycje dokonywane przez Sfinksa mówią same za siebie, ale najgorszy był timing – Sfinks najwięcej inwestował w 2008r. na górce koniunkturalnej kiedy ryzyko jest wysokie, kredyty są drogie, a gospodarka wytraca tempo. Skutkiem tego dzisiejsze zadłużenie Sfinksa przewyższa o 50 mln zł wartość posiadnego przez niego majątku. Analizując wyniki, czy licząc wartość firmy nie można nie mieć tego na uwadze – działalność operacyjna Spółki pomału zaczyna być rentowna, ale cały zysk i tak wędruje do banku. Teraz mniej, w przyszłości więcej. I tak do 2019r., jeśli wszystko pójdzie zgodnie z planem – a tu może być różnie.
Przyjrzyjmy się bliżej wynikom Grupy Sfinks.
kliknij, aby powiększyćW badanym okresie (na przestrzeni 3 lat) obserwujemy dodatnią dynamikę na każdym poziomie wyników. Grupa zanotowała w tym półroczu 3% wzrost przychodów w porównaniu do 1. półrocza 2012r. W okresie 3 lat przychody rosną w tempie ok. 1% r/r – korygując to tempo o inflację zobaczymy, że realna wartość generowanych przez Sfinks przychodów w przeciągu 3 lat tak naprawdę uległa zmniejszeniu. Kluczowa jest jednak kwestia rentowności – dobrą wiadomością jest 53% wzrost zysku brutto na sprzedaży i dodatni wynik z działalności operacyjnej (przed rokiem i 2 lata temu Sfinks odniósł na tym poziomie stratę). Zysk na poziomie netto w dalszym ciągu jest ujemny. Polepszenie wyników związane jest z prowadzoną działalnością restrukturyzacyjną Grupy, ale głównym czynnikiem poprawy rentowności jest właściwie rezygnacja z kolejnych inwestycji (rezygnacja z kontynuowania działalności na Czechach, rezygnacja z zaangażowania w biznes na Węgrzech, rezygnacja z rowzoju konceptu Express), o czym z dumą wspomina Zarząd.
Przy prognozowaniu przyszłych zysków Grupy należy mieć na uwadze, że wynik netto powstaje na drodze obciążenia wyniku operacyjnego kosztami finansowymi włącznie z naliczanymi odsetkami, które będą spłacane jednak dopiero od kwietnia 2017r. Sfinks w zeszłym roku zawarł porozumienie z kredytującymi Grupę bankami (ING i PKO), zgodnie z którym od 31 lipca 2013r. Sfinks będzie spłacał na bieżąco raty kapitałowe kredytu, ale bez odsetek. Odsetki Sfinks ma zacząć spłacać 30 kwietnia 2017r. Porozumienie zakłada spłatę całego obecnego zadłużenia do 31 grudnia 2019r. Działalność operacyjna i finansowa Grupy podlegać będzie szeregu ograniczeń wynikających z zawartego porozumienia. W stosunku do obydwu banków Grupa zobowiązała się do ponoszenia określonych nakładów inwestycyjnych na rozwój sieci restauracji. Zobowiązanie dotyczy także uzyskania w okresie kredytowania wskaźniku zysku brutto na sprzedaży powiększonego o amortyzację w określonej w porozumieniu wysokości. W przypadku nieuregulowania płatności, bądź niespełnienia określonych warunków, Spółka dominująca zobowiązała się do pozyskania dofinansowania (może to być zarówno finansowanie własne, jak i obce). Aby ograniczyć ryzyko na tym polu, zawarta została umowa wsparcia z akcjonariuszem (i jednocześnie Prezesem), Sylwestrem Cackiem, która przewiduje dofinansowanie Spółki. Pierwsze dofinansowanie już się odbyło (emisja akcji i obligacji zamiennych na akcję), drugie dofinansowanie jest opcjonalne i zależy od tego, czy Spółka zdoła wypełnić warunki określone w porozumieniu z bankami. Niewypełnienie tych obowiązków przez Spółkę skutkować będzie postawieniem zobowiązań w stan wymagalności, co może być równoznaczne z upadłością (o tym ryzyku wspomina również Zarząd, chociaż ubiera to w inne słowa).
Tak więc w 1. półroczu 2013r. miała miejsce emisja akcji(emisja prywatna) i emisja obligacji zamiennych na akcję. 90% tych obligacji zostało już zamienione na akcje. Emisja 2,2 mln sztuk akcji odbyła się po cenie 1,37 zł za 1 sztukę akcji. Spółka pozyskała tą drogą 3 mln zł z rynku. W tym samym czasie (marzec 2013r.) doszło do emisji obligacji – 3 tys. sztuk o wartości nominalnej 1 tys. zł – w sumie 3 mln zł. Tym samym wypełniony został jeden z warunków umów kredytowych, a Sfinks pozyskał w sumie z emisji akcji i obligacji ponad 6 mln zł. Dodatkowy kapitał również ma przełożenie na poprawę wyników Grupy, co jest jednak obojętne dla rentowności kapitału (większy zysk, ale i większy kapitał, więc tu nie ma wartości dodanej).
Wracając do rentowności.
kliknij, aby powiększyćPoprawa wyników Sfinksa jest widoczna gołym okiem – restrukturyzacja przynosi efekty. Rośnie rentowność na każdym poziomie wyników (co wynika ze zwiększających się zysków, przy względnie stałej wielkości sprzedaży). Widać także, że rentowności niższego rzędu (netto) gonią rentowności wyższego rzędu, czyli gdzieś po środku Grupa zaczyna generować oszczędności na kosztach stałych (kosztach ogólnego zarządu i kosztach sprzedaży). Obecnie rentowność sprzedaży brutto wynosi 15%, rentowność operacyjna 1,5% (ale przynajmniej jest dodatnia), rentowność na poziomie netto znajduje się ciągle pod kreską, ale obecny trend pozwala przypuszczać, że dodatnia rentowność netto jest przez Grupę osiągalna (przypominam – pomimo na bieżąco naliczanych odsetek, które obciążają wyniki Grupy na tym poziomie).
Sfinks prowadzi dość rygorystyczną politykę rezerw i odpisów. Utrzymuje wysokie rezerwy na umowy przynoszące straty. Należności krótkoterminowe w wysokości 33,5 mln zł są odpisane w 70%; tak więc netto Grupa wykazuje należności krótkoterminowe w wysokości 10 mln zł. (Głównym składnikiem należności krótkoterminowych są należności handlowe odpisane w blisko 80%). Ewentualne zmniejszenia/zwiększenia odpisów będą odnoszone na wynik, co należy mieć na uwadze, bo to taki balast, który nie za bardzo ma związek z bieżącą działalnością, więc powinien być wyłączony z jej oceny.
W 1. półroczu 2013r. Sfinks otworzył 4 nowe restauracje (plus 3 kolejne po dniu bilansowym). Są to restauracje własne. W tym samym okresie zostało zamknięte 6 restauracji. Pytanie, czy nowe lokalizacje okażą się bardziej rentowne od starych. Sfinks jest zobowiązany do inwestycji na tym polu przez same banki – co może powodować nie do końca przemyślane decyzje. Dziwnie to wygląda, bo to właśnie nieprzemyslane inwestycje doprowadziły do bardzo trudnej sytuacji Grupy w 2008r. Banki najwidoczniej liczą na to, że w drodze inwestycji uda się Spółce wyjść na prostą, ale czy obowiązek inwestycji to aby na pewno dobry pomysł?
Spójrzmy do bilansu. Kapitał własny Grupy od 3 lat jest ujemny i niewiele w przeciągu tych 3 lat zmieniło się na tym polu. Z biegiem czasu zmieniała się jedynie struktura zadłużenia, które z krótkoterminowego wędrowało do długoterminowego – skutkiem zawartej umowy z bankami w 2011r. i aneksami do tej umowy w grudniu 2012r. W chwili obecnej Grupa jest zadłużona na kwotę 123 mln zł (w tym 30 mln zł to zobowiązania krótkoterminowe – głównie handlowe – nie objęte umową). Dług netto wynosi 87 mln zł. Grupa zgodnie z ustalonym harmonogramem spłat naprawdę duże obciążenia zacznie ponosić dopiero w 2017r. kiedy poza ratami kapitałowymi będzie musiała spłacać zaległe odsetki. Raty są ustawione w ten sposób, że najmniejsze obciążenie Grupa poniesie w tym i w następnym roku i z roku na rok to obciążenie będzie większe. W 2017r. w 1 tylko rok Spółka będzie musiała spłacić 21,5 mln zł. W ten rok to 0,6 mln zł. To będzie widoczne w rachunku przepływów pieniężnych. Obecnie ciężko sobie wyobrazić, że Grupa własnym sumptem wysupła taką kwotę. Istnieje duże prawdopodobieństwo kolejnych emisji w przyszłości.
Grupa posiada aktywa warte 70 mln zł, z czego 50 mln zł stanowi majątek trwały – głównie rzeczowe aktywa trwałe. W przeszłości istotną kwotę stanowiły wartości niematerialne – wartość firmy i znaku towarowego, ale dziś w wyniku odpisów prezentowane są tam stosunkowo niewielkie kwoty, które jednak wciąż są nie bez znaczenia. Warto się zastanowić, czy wartość firmy Wook jest większa niż to wynika z bilansu firmy, a jeśli nie to czy w związku z tym nadal zasadne jest wykazywanie wartości firmy w sprawozdaniu skonsolidowanym. Grupa posiada majątek obrotowy w wysokości 20 mln zł i majątek ten nie jest wystarczający, aby pokryć krótkoterminowe zobowiązania (30 mln zł). Płynnościowo sytuacja nie wygląda więc różowo – część z tych zobowiązań będzie musiała zostać w jakiś sposób zrolowana bądź niezbędne mogą okazać się kolejne dofinansowania. Można też zawsze liczyć na zyski z działalności operacyjnej, ale te są niewielkie. Spółka podawała w wywiadach EBITDA za 2012r. w wysokości 18,8 mln zł, ale ja tego nie widzę – całkiem możliwe, że chodziło o zysk brutto na sprzedaży + amortyzacja, ale to nie jest EBITDA, a wskaźnik liczony dla banku, więc nie rozumiem tej polityki informacyjnej. Prawda jest taka, że koszty sprzedaży i koszty zarządu pożerają sporą część zysku i dopiero po uwzględnieniu tych kosztów możemy mówić o EBITDA. Tak liczona EBITDA za ostatnie 4 kwartały wynosi 12 mln zł.
Kapitalizacja Grupy wynosi 48 mln zł, z racji iż Grupa posiada ujemny majątek netto wartość majątkowa Grupy wynosi okrągłe zero. Wartość firmy można zmierzyć jedynie metodą dochodową, ale i to nie jest takie proste – od otrzymanego wyniku trzeba będzie odjąć zadłużenie netto. Jest tak duże, że Grupa musi je po prostu spłacić i zrobi to zanim akcjonariusze zobaczą choćby złotówkę ze swojego majątku – dlatego trzeba to uwzględniać. Dług netto wynosi 87 mln zł. Aby więc uzasadnić obecną wycenę Grupy na GPW mówimy o wartości dochodowej na poziomie 135 mln zł (135 – 87 = 48). Taką wartość dochodową da np. powtarzalny zysk netto rzędu 13-14 mln zł. To więcej niż obecna EBITDA. Obawiam się, że rynek ma albo zbyt wysokie oczekiwania co do Spółki, albo nie do końca rozumie ryzyko i zobowiązania wynikające z posiadania przez Grupę ujemnej wartości kapitału.
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.