Krótkie omówienie sprawozdania finansowego za III kwartał 2011 r.
Trochę matematyki finansowej i wymiarowania oraz uwagi fundamentalne w kontekście wyceny rynkowej akcji na GPW.
Osobom interesującym się spółką lub zachwyconych niskim C/WK chciałbym uświadomić coraz większe odrywanie się sytuacji księgowej od rzeczywistości. Inwestorom przedstawiono 50-stronicowy dokument pt. Rozszerzony skonsolidowany raport kwartalny, który zawiera następujące istotne dla analityka elementy:
1. Nadal jedyną łodyżką wystającą na świat z inwestycji pochowanych w fundusze jest zysk netto. Wprawdzie grupa publikuje osobno raporty funduszy, do których można dokopać się na stronie internetowej, ale jako podmioty prywatne, raportują one w rytmie półrocznym. To co jest dostępne regularnie to tabelka prezentująca wartość aktywów netto przeliczonych na liczbę certyfikatów, tak jak tutaj
http://www.mci.pl/o_pv/116.pdf2. MCI dokonuje wyceny posiadanych funduszy w oparciu o swoje założenia. Nie wzbraniam się, ale zwracam uwagę, iż założenia te nie są przejrzyste, więc czytelnik nie może sam prześledzić wyceny i jej przeliczyć, korygując to co uważa za stosowne. Spółka prezentuje jakieś liczby, a następnie w oparciu o nie wylicza sobie wewnętrzną stopę zwrotu, jaką teoretycznie osiągnęła. Trzy uwagi:
- wycena nie jest rynkowa, tj. nie ma najczęściej związku z dokonaną transakcją
- wycena nie jest niezależna, tj. dokonuje jej podmiot który te aktywa posiada i w jego interesie jest jak najwyższa wartość
- stosowanie IRR jest lekko nie na miejscu, gdyż jest to metoda przepływowa, czyli oparta o gotówkę, tymczasem jest przystawiana do sytuacji, w której gotówka się jeszcze nie pojawiła. Żeby było nie do podważenia, IRR powinno się mierzyć tylko dla zamkniętych inwestycji
Fakt jest jednak faktem, że trzeba wyceniać posiadane aktywa, tyle że nie potrzeba tutaj detektywa aby stwierdzić, że prezentowane wyceny wyglądają na zawyżone. Na szczęście mamy jeszcze rynek, który wycenia wartość aktywów MCI po swojemu. Niżej trochę obliczeń.
3. Widać tendencję do budowania papierowej wartości. Przedsmak już mieliśmy w postaci transakcji niby-wyjścia z Travelplanet, którą kupiła inna spółka portfelowa. Mimo że na transakcji powstała strata, wykazano zysk. Opis jest wcześniej na wątku oraz w serwisie informacyjnym SW.
Kolejne takie przygotowywane transakcje to planowane wyjście z jednej z czeskich spółek, oraz debiut na New Connect spółki MCI Partners. Już rzucono w eter kwotę 100 mln zł.
4. Mimo dziesiątków i setek milionów pojawiających się w różnych miejscach sprawozdań, przepływy są nadal znikome. Gdyby nie zastrzyk ze skarbu państwa w postaci odszkodowania za JTT, mielibyśmy ruchy gotówkowe na poziomie kilku-kilkunastu milionów złotych. Tak więc w sferze realnej dzieje się dużo mniej niż na papierze. Natomiast wektor się niekorzystnie zmienia: w przepływach widzimy coraz wyższe kwoty płaconych odsetek od obligacji.
5. Zaczynają się kłótnie. Na str. 45 i 46 jest opis pozwów sądowych, jakie wnoszą przeciwko sobie p. Anna Hejka i MCI Management SA. Ich wartość jest pomijalna (kilkadziesiąt-kilkaset tysięcy złotych), ale sam fakt dużo mówi.
Drobny akcjonariusz może sobie odpuścić zarówno wielkie słowa, mocarstwowe plany, jak i patrzenie w szczegółowe wyceny różnych pomniejszych spółek i spółeczek, w które zainwestowało MCI. Wystarczy sobie zdawać sprawę, że w sektorze vc/pe większość inwestycji się nie udaje i przestać nad tym płakać. Ważne jest aby dalej szukać. MCI ostatnio weszło m.in. w Continuum Care, które jest wg mnie strzałem w dziesiątkę, bo ta branża budzi się w Polsce do życia (mimo że oparta jest o coś przeciwnego, tj. godne umieranie). Niestety nie ma wiele równie interesujących inwestycji. MCI ma w zasadzie w portfelach kupę starych spółek, z większością których już nic nie zrobi. Nie można być wiecznie "młodym, dobrze zapowiadającym się".
Dla indywidualnego inwestora ważne są trzy rzeczy:
- czy spółka generuje wzrost wartości wewnętrznej
- czy ma wystarczająco agresywne plany na przyszłość
- czy szanuje prawa drobnicy
Pytanie nr 3 jest retoryczne, odpowiedź brzmi: NIE. Odpowiedź na pytanie drugie jest trudniejsza, ale moim zdaniem również negatywna. Nie widzę tutaj 'Thinking Big', jakim kierował się T.Czechowicz jeszcze przed kilkoma lat. Jest raczej regularne wycinanie słoniny dla siebie i maskowanie dziur sianem.
W odpowiedzi na pytanie pierwsze trochę obliczeń.
Na koniec września wartość księgowa wyniosła 513 mln zł, czyli niewiele więcej niż po grudniu 2010 r. Tyle że przez ten czas przybyło 7 mln szt. akcji. Wartość księgowa na akcję spadła do 8,60 zł. Składa się na to 10,45 zł aktywów na akcję i 1,85 zł zobowiązań na akcję. Rynek wycenia akcję na około 4 zł, czyli jego zdaniem aktywów na akcję jest ok. 5,85 zł. Dyskonto niecałe 50 proc., moim zdaniem całkiem zdrowe, jeśli wziąć pod uwagę szybkość przyrostu aktywów z wyceny, postępujące rozwodnienie liczby akcji i model biznesowy oparty o transakcje kapitałowe.
Jeśli ktoś chciałby zmniejszyć dyskonto powiedzmy do 30 proc., to ma upside rzędu 1,50 zł na akcję. Nie ma natomiast powodu, żeby rynek płacił premię za zainwestowany kapitał. Proszę zauważyć, że aktualnie większość dojrzałych spółek funduszowych ma C/WK mocno poniżej 1:
www.stockwatch.pl/Stocks/Secto...Jedynym pocieszeniem jest to, że MCI nie jest przelewarowane, czyli wehikuł może jechać jeszcze wiele lat, czekając na hossę która podniesie mnożniki i dostarczy płynność, czyli pojawią się transakcje. Tylko ile milionów akcji przybędzie do tego czasu?
Sposobem byłaby ucieczka do przodu. Paradoksalnie akurat teraz czasy są korzystne, bo można kupować fajne aktywa po niskich cenach. Niestety, jak na złość MCI mówi raczej o wyjściach, bo wiezie za duży bagaż. Spółka ma dużo nietrafionych inwestycji, a swoją wartość dochodową opiera od dłuższego czasu o posiadany znaczny pakiet ABC Daty. A problemem nie jest wcale to, że na horyzoncie nie ma ciekawych startupów, bo chociażby konkursy biją rekordy popularności. Niestety zmienia się rynek internetowy, przeobraża się rynek e-commerce, biznes powoli dojrzewa i wchodzi w fazę stopniowej koncentracji. Najwięksi skupują najbardziej innowacyjnych, a niestety nasze spółki nie pograją ani w jednej, ani w drugiej lidze. Jest na to ciut za późno. Słowem: brakuje fajnych targetów inwestycji, na których można by zarobić.
Potwierdzeniem wyżej opisanych zjawisk jest fakt, że spółka chce skupować i umarzać własne akcje oraz planuje regularnie wypłacać dywidendę. Coś co jeszcze rok temu nie mieściło się w głowie, teraz staje się faktem. I paradoksalnie, może właśnie to zacznie budować troszkę wartości dla akcjonariuszy, którzy dotąd byli tylko wyduszani.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.