Omówienie sprawozdania finansowego KGHM Polska Miedź S.A. za III kwartał roku 2010.
Przychody spółki w trzecim kwartale bieżącego roku wyniosły 4,29 miliarda złotych wobec 4,21 w poprzednim kwartale oraz 2,9 miliarda w trzecim kwartale roku poprzedniego. W relacji Q3/Q3 nadal jest duża poprawa, ale patrząc na Q3/Q2 tempo wzrostów wyhamowało. Delikatnie spadła produkcja względem poprzedniego kwartału. W raportowanym okresie wyprodukowano 137 tysięcy ton, w porównaniu do 139 tysięcy w okresie kwiecień – czerwiec. Za delikatny wzrost przychodów odpowiada wzrost ceny metalu na rynku.
Dodatkowo nastąpił wzrost produkcji metalu z własnych materiałów miedzionośnych. Przerobiono 114 tysięcy ton wobec 105 w poprzednim okresie. To powinno wpłynąć na rentowność sprzedaży, podobnie jak sam wzrost cen.
Faktycznie rentowność brutto wyniosła 44,3% w porównaniu do 42,18 w poprzednim kwartale i 35,15 w trzecim kwartale roku poprzedniego. Wzrost marży brutto na sprzedaży przełożył się pokaźniejszy gross profit 1,9 miliarda i odpowiednio 1,77 oraz 1,02 mld.
Strasznie buja kosztami operacyjnymi po pominięciu kosztów własnych. Koszty sprzedaży uległy znacznemu obniżeniu. Obciążyły wynik kwotą 47 milionów złotych, czyli o 22 miliony mniej niż w poprzednim kwartale i około 17 w roku ubiegłym. Mocno wzrosły natomiast koszty zarządu. 210 milionów w porównaniu do 154 w poprzednim okresie sprawozdawczym. Jeśli porównać rentowność na działalności operacyjnej, ale skorygowanej o pozostałą działalność, to wzrost marży na pomiędzy dwoma ostatnimi kwartałami nie wygląda już tak dobrze. 38,4 wobec 36,9. Z rodzajowego zestawienia kosztów wynika, że koszty to przede wszystkim wzrost płac, oraz poziomu usług obcych.
Na wynik EBIT mocno rzutuje pozostała działalność operacyjna. W tym miejscu sprawozdania oddano 450 milionów zysku, gdy w drugim kwartale doszło do zwyżki wyniku o 300 milionów. Za takimi dużymi kwotami kryją się zabezpieczenia i część działalności finansowej. 100 milionów kosztów pochodzi z różnic kursowych, natomiast 350 milionów z wyceny i realizacji pochodnych. Część zabezpieczeń jest nieefektywna w rozumieniu MSR, co samo w sobie nie jest problemem, ale mocno szarga EBIT przy prezentacji w kosztach operacyjnych zamiast finansowych. Dla lepszej oceny lepiej to sobie wyłączyć z wyniku. W tym miejscu wspomnę jeszcze, że zabezpieczona była produkcja w wielkości 47 tysięcy ton, czyli tylko 35% sprzedaży. Podobnie jeśli chodzi o waluty, czyli przepływy pieniężne. Na III kwartał przypadało ponad 200 milionów dolarów. Jeśli spółka osiąga 4,2 miliona przychodów z czego z eksportu pochodzi około 3 miliardów, to zabezpieczenie sięga tylko 20% przychodów. Prawdopodobnie występuje tu przepieczenie naturalne, tzn KGHM ponosi także koszty w walucie, bo w końcu ma kopalnie poza granicami itd.
Ze względu na wspomnianą prezentację wyników EBIT margin spadł z 44 do 28 procent, pomimo tego, że w spółce tak naprawdę się nic nie stało.
Koszty finansowe są stałe, dla wyniku w zasadzie nie istotne. W pozycji tej pojawia się efekt dyskontowy. Spółka wartość zobowiązań w przyszłości dyskontuje do dnia dzisiejszego, więc jak zbliża się płatność wielkość do zapłaty jest większa, co właśnie oddaje ta pozycja RziS. Wynik przed opodatkowaniem poprawia o 90 milionów Polkomtel. Netto spółka wykazała 1,05 miliarda złotych zysków, wobec 1,57 w poprzednim okresie rozliczeniowym.
Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej wyniosły w raportowanym kwartale 1,65 miliarda złotych co najlepiej oddaje niegotówkowy jak na razie koszt zabezpieczeń. Paradoksalnie w dużo lepszym pod względem wyniku poprzednim kwartale wygenerowano na działalności operacyjnej 200 milionów mniej. Wynik jest zdrowy.
Działalność inwestycyjna pochłonęła 850 milionów złotych. Gotówka prawie po połowie poszła w nabycie środków trwałych i prawdopodobnie akcje innych podmiotów. Przepływy z działalności finansowej są ujemne na kwotę 587 milionów, co wynika z wypłaty dywidendy w kwocie 600 milionów złotych.
Z bilansu wynika że zaraportowane w przepływach inwestycje faktycznie poszły na aktywa trwałe, choć zmiana jest mniejsza ze względu na amortyzację oraz zwiększenie aktywów finansowych dostępnych do sprzedaży, czyli prawdopodobnie akcji innych podmiotów. W kasie spółki pojawiło się kolejne 200 milionów. O 200 milionów w porównaniu z końcem czerwca wzrosły zobowiązania długoterminowe, za co odpowiada głównie negatywna wycena pochodnych. O podobną kwotę spadły zobowiązania krótkoterminowe, ale za sprawą spłaty dostawców.
Spółka jest nadal bogata, nadpłynna, ponadprzeciętnie rentowna, stabilna.
Bardzo podobają mi się działania na pochodnych, choć wolałbym ciut inną prezentację w wynikach. Spółka zabezpiecza się aktywnie i cały czas dostosowuje swoją pozycję na rynku do sytuacji. W poprzednim kwartale dokonała konwersji strategii Mewa do Korytarza. W omówieniu napisałem, że może to być wynikiem zwiększenia prawdopodobieństwa spadku na rynku, ale na tę chwilę uważam, że po prostu wykorzystano moment do tańszego polepszenia zabezpieczanej pozycji. Faktem jest, że ro co robi spółka z derywatami można nazwać spekulacją, ale bardzo rozsądną w mojej ocenie. Chciałbym także doprecyzować wypowiedz Pana Jacka Maliszewskiego, którego nota bene bardzo sobie cenię, zaprezentowaną w jednej z biznesowych telewizji nt zabezpieczeń KGHM. Pan Jacek wyraził opinię, że spółka powinna w strategiach mewa przyjąć odwrotną pozycję. Oczywiście takie zabezpieczenie byłoby dużo korzystniejsze dla spółki, ale znacznie droższe. Ponadto poziom zabezpieczenia o którym wspominałem wcześniej jest sam w sobie odpowiedni dla wzrostów na rynku miedzi. Pan Jacek mówił też o wyłącznikach, co nie jest już prawdą. Spółka partycypuje oczywiście na zabezpieczeniach tylko do pewnego poziomu, ale to nie jest wyłącznik w potocznym rozumieniu tego słowa. Ponadto część strategii opiera się na opcjach azjatyckich, gdzie czas na reakcję, czyli zmianę zabezpieczenia jest dłuższy, bo w tym rodzaju pochodnych do wyceny używa się średniej za okres, a nie kursu spotowego w czasie wygasania. Ja traktuję to jako bardzo wyrafinowaną formę zarządzania zabezpieczeniem, co zresztą potwierdzają dotychczasowe wyniki spółki.
Problemem oczywiście będzie zmiana sytuacji na rynku miedzi, ale tak samo ważna jest pozycja związków zawodowych. Ewentualne strajki mogą przynieść spore straty. Załoga buntuje się przeciw podwyżkom pensji zarządu i prezesa, ale te faktycznie wśród spółek z WIG20 nie są największe, a spółka należy do najdynamiczniej rosnących i to nie tylko w kursie akcji.
Wyceny mówią, że nie jest tanio:
www.stockwatch.pl/gpw/kghm,wyk...Premia ma swoje uzasadnienie w rentownościach aktywów i wartości księgowej. Wyceny mnożnikowe są bardzo rozchwiane, ale to wynika głównie z ponadprzeciętnej rentowności. Ważniejsze są wyceny dochodowe. W serwisie premia wieczysta wskazuje na spore przewartościowanie, co jest wynikiem znaczącego kosztu kapitału i wysokiej bety. Opierając się na wskaźnikach dotyczących zysku jak C/Z, czy EV/EBIT(DA) jest potencjał wzrostu w spółce.
Jednakowoż trzeba sobie zdawać sprawę, że przy dalszych zwyżkach na rynku miedzi KGHM będzie reagował na zmiany z pewnym opóźnieniem przez dostosowywanie zabezpieczeń. Poziomy cen będą oddziaływać w dłuższym okresie, ale mniej niż wynikałoby to z dynamiki zmiany kontraktu na Cu.
Powyższa treść przez 30 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.