Utrzymująca się cały czas dobra koniunktura w przemyśle chemicznym nie pozostaje bez wpływu na wyniki Tarnowa, które po raz kolejny okazały się bardzo dobre, choć możemy zaobserwować pewne negatywne tendencje.
Przychody grupy wyniosły 1,9 MLD złotych, czyli o 90% więcej niż w roku poprzednim, kiedy w grupie nie było jeszcze Polic. W samej jednostce dominującej przychody wzrosły o 28%, co pokazuje poprawę na rynku chemii.
Problem w tym, że rok temu mieliśmy co kwartalną poprawę wyników, a teraz względem IV kwartału mamy regres przychodów zarówno w ujęciu skonsolidowanym jak też jednostkowym. Skonsolidowana marża zysku brutto jest bardzo podobna do tej odnotowanej w okresie porównywalnym, czyli pierwszym kwartale 2011r. Niestety na poziomie skonsolidowanym trzeci kwartał z rzędu obserwujemy spadek marży zysku brutto, choć oczywiście cały czas są to wartości dość wysokie.
kliknij, aby powiększyć W jednostce dominującej jest to pierwszy kwartał spadku wyniku, wyglądający na sezonowy, choć trzeba zauważyć, że spadek względem Q4 jest wyższy niż w roku ubiegłym, co jest przesłanką do postawienia tezy, że szczyt na rynku został minięty. Widać to szczególnie w Policach, gdzie siadają wolumeny sprzedaży nawozów wieloskładnikowych.
kliknij, aby powiększyćAzoty raportują w rachunku segmentowym także zysk brutto na sprzedaży, gdzie widać wyraźnie wpływ otoczenia makroekonomicznego na poszczególne gałęzie działalności, w związku z czym od razu zaprezentuję Państwu porównanie do poprzedniego kwartału, jak też pierwszego kwartału roku poprzedniego.
kliknij, aby powiększyćZ zestawienia wynika, że największy segment nawozowy delikatnie traci rentowność. Spadek nie wydaje się duży, ale 2,2 punktu procentowego to mniejszy o 20 milionów wynik netto. Względem poprzedniego kwartału przychody tego segmentu spadły o 15%. Obydwa te czynniki spowodowały spadek wyniku brutto na sprzedaży o 45 milionów. Co gorsza, na kolejny kwartał zarząd spodziewa się dalszej korekty cen nawozów, w celu stymulacji popytu. Sytuacja rolników wygląda cały czas dobrze, choć niestety niekorzystne warunku pogodowe wymuszają spore pozimowe dosiewy. W segmentach, które pozbawione są sezonowości, czyli alkoholach i tworzywach, także ujawniają się negatywne symptomy. Przychody w tych segmentach są stabilne, albo nawet rosną, ale obydwa segmenty tracą marżę(Spory spadek w OXO). Jedynym pozytywem, gdzie nadal utrzymuje się wysoka rentowność jest segment ppigmentów, czyli bieli tytanowej. Niestety jego znaczenie dla wyniku końcowego nie jest duże i nie jest w stanie w znaczącym stopniu skompensować wspomnianych wyżej problemów.
Samo porównanie Q1/Q1 nie wygląda źle, ale już Q1/Q4 może niepokoić. Pewną część z utraty rentowności tłumaczy dość mocne umocnienie złotego, które musiało mieć wpływ na wyniki. Grupa jest w końcu w dużej części eksporterem.
W poprzednim omówieniu nieco martwiłem się o wzrost kosztów ogólnego zarządu. Jak się okazuje martwiłem się nie na darmo. Względem poprzedniego kwartału mamy co prawda spadek, ale jest to spadek nie wystarczający, bo koszty zarządu są dużo wyższe niż w III kwartale. Poprzednie kwartały ciężko porównywać ze względu na konsolidację Polic.
kliknij, aby powiększyćWygląda na to, że wzrosty kosztów nie są jednak jednorazowe i do projekcji przyszłych przepływów, czy zysków należałoby uwzględnić wyższy poziom.
Koszty finansowe nie były duże (15M) jak na raportowany EBIT(240M). Szczerze mówiąc spodziewałem się nawet nieco większych ze względu na ujemne różnice kursowe i wspomnianą aprecjację złotego.
Wzrosty rdr są imponujące, ale nie należy zapominać, że mamy w obrocie znacząco inną liczbę akcji. W związku z tym porównywanie kwartałów lepiej przeprowadzić dzieląc wynik na każdą wyemitowaną akcję.
kliknij, aby powiększyć W takim ujęciu także obserwujemy poprawę w porównaniu do pierwszego kwartału poprzedniego roku.
Przepływy operacyjne wyniosły 185 milionów. Przy malejącej sprzedaży i wyniku netto na poziomie 180 milionów spodziewać się można było nieco lepszego wyniku w tym miejscu. Kapitał obrotowy zassał ponad 100 milionów złotych. Niestety wzrosły zapasy, co nie jest dobrym objawem jeśli kwartał jest statystycznie jednym z lepszych jeśli chodzi o sprzedaż. Wzrost ten nie wynika raczej ze wzrostu cen surowców, tylko niższego niż oczekiwany wolumenu sprzedaży. Problem ze sprzedażą pokazuje także wydłużający się nieco względem poprzedniego kwartały cykl rotacji. Rok wcześniej obserwowaliśmy skrócenie.
Azoty mają dość komfortową pozycję gotówkową. Poziom zgromadzonych w grupie pieniędzy pozwala spłacić prawie wszystkie posiadane kredyty. Kapitał obrotowy osiągnął rekordowy poziom ponad 730 milionów złotych. O płynność w grupie nie trzeba się martwić.
Na jakie wskaźniki czy metody nie patrzeć, wszystko wskazuje na niedowartościowanie spółki
www.stockwatch.pl/gpw/azotytar...Czy rynek tego nie widzi? Widzi, widzi, tylko spodziewa się pogorszenia wyników. To słuszne założenie, ale niestety nie potrafię powiedzieć jak głębokie będzie to pogorszenie. Wygląda na to, że szczyt został minięty, a branża zdecydowanie jest cykliczna. Po raz kolejny przypomnę rok 2008, kiedy to w spółkach chemicznych, w szczególności nawozowych była zapaść, a niektóre podmioty otarły się o upadłość.
Niestety nie mamy także wskazówek historycznych dla spółki w obecnym kształcie, więc ciężko założyć jakąś średnią. Przy obecnej kapitalizacji rynek spodziewa się powtarzalnego wyniku w okolicy 250M, czyli około połowy tego co notowane jest obecnie. W 2010 roku zaraportowano 400 milionów, ale wynik zrobiony był działalnością korporacyjną - rozliczenia transakcji na akcjach. Takiego powtarzalnego było niecałe 100M. W 2009 była strata, a w 2008 około 60 milionów. Tyle, że wtedy nie było ZAKu, ani Polic. O Police można próbować korygować wyniki, ale danych dla ZAKu niestety nie mamy. Ta oko wycena rynkowa nie wygląda na pozbawioną logiki, choć wydaje się dość surowa.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.