Omówienie wyników MCI w I półroczu oraz sytuacji spółki, szczególnie w kontekście jej ogłoszonych planów ekspansji na Rosję i Niemcy oraz szczątkowych danych spółek portfelowych przedstawionych w prezentacji wynikowej.
Po długiej i niezwykle męczącej lekturze sprawozdania finansowego grupy kapitałowej MCI, a także sprawozdań półrocznych głównych funduszy, mogę powiedzieć, że MCI robi to co dotychczas: brnie w swoje konstrukcje, z których wynika że zawsze zarabia, podatku nie płaci, i emituje. Skrywając działalność za grubą kotarą funduszy, za którą robi co chce przy pozornej kontroli. Tylko że coraz mniej eksponowanych osób chce to firmować swoim nazwiskiem. Z zarządu odszedł Konrad Sitnik, a z rady nadzorczej Andrzej Olechowski i Sławomir Lachowski.
Jak zwykle lektura sprawozdań nie daje jasnej odpowiedzi na pytanie, ile gotówki zarobiło MCI. Jej zysk pochodzi w większości z przeszacowań i samodzielnego ustalania wartości posiadanych aktywów, a w części z rynkowej wycen posiadanych akcji. Można dotrzeć głębiej i odszukać niektóre informacje fundamentalne, ale brakuje najważniejszego: uwiarygodnienia przedstawianych wycen, które składają się na sławny NAV.
Oto co uważam za przykłady jawnego udawania Greka i co to oznacza dla mniejszościowych akcjonariuszy:
1. Brak konsolidacji spółek portfelowych. MCI tłumaczy, że naruszyłoby ustawę o funduszach, a ponadto że nie sprawuje kontroli i nie ma wpływu na działalność spółek, których udziały posiadają fundusze, które MCI kontroluje. Tłumaczenie jak z przedszkola "proszę panią, to nie ja". Wystarczy porównać nazwiska osób zasiadających w zarządach funduszy posiadających w nazwie człon MCI z osobami z zarządu MCI aby stwierdzić powiązania osobowe praktycznie jeden w jeden. Tym bardziej, że w wielu miejscach sprawozdania MCI jednak pokazuje głębsze wyniki funduszy, ale tylko te, które chce.
Co to oznacza dla drobnych inwestorów: nieprzejrzystość spółki, niewidoczne wyniki spółek portfelowych, niewiarygodna wycena posiadanych aktywów (możliwe zarówno zawyżenie jak i zaniżenie), brak możliwości dokonania własnej wyceny - za mało danych. Ponadto zawyżenie kosztów działania przez utrzymywanie kilkudziesięciu podmiotów, do których potrzebna jest administracja i księgowość, koszty notarialne, badanie sprawozdań, a w wypadku spółek akcyjnych ogłaszanie sprawozdań w Monitorze B.
2. Unikanie zapłaty podatków i konflikty z władzami skarbowymi. Spółki portfelowe są poupychane w FIZach właśnie z powodu korzyści podatkowych. Ponadto od niedawna wykorzystywane są konstrukcje spółki komandytowo-akcyjnej (podobno ich korzyści ma być lada chwila zablokowane przez ustawodawcę). MCI idzie też w zaparte i nie chce oddać zapłaconego mu odszkodowania za JTT, co do którego jednak nie ma jeszcze finalnego rozstrzygnięcia.
Co to oznacza dla drobnych inwestorów: Ryzyko dowolnie duże, łącznie z zablokowaniem kont bankowych, wizytą ABW w firmie i zaaresztowaniem komputerów, o ludziach nie mówiąc. MCI Management SA od lat wykazuje zysk: ostatnie 16 kwartałów to +240 mln zł zysku netto, a zapłacony podatek dochodowy to zaledwie 8,6 mln zł. Igranie z ogniem. A MCI jest na widelcu, o czym świadczy chociażby kara administracyjna dla MCI Capital TFI za naruszenie przepisów dotyczących raportowania.
3. Konflikty z byłymi menedżerami, m.in. na tle wynagrodzeń. Jak widać w sprawozdaniu, wynagrodzenia osób zarządzających nie są wielkie, dotychczas oprócz wynagrodzeń otrzymywali również akcje. Aktualnie również jest w mocy program motywacyjny, lecz już tylko dla dwóch osób. Można zgadywać, że w grupie stosowany jest system prowizyjny, jak wynika ze sporu sądowego z Anną Hejka, która pozwała MCI o wypłatę 30 mln zł wynagrodzenia.
Co to oznacza dla drobnych inwestorów: istotne trudności w pozyskaniu odpowiednich kadr z rynku. MCI, a w szczególności jego włodarz mają raczej średnią opinię w kręgach biznesowych. Z tego powodu również trudno jest pozyskać mu ciekawe projekty - a konkurencja o sensowne startupy jest bardzo duża.
4. Dowolność wycen kreowanych wg własnego uznania z sufitu. Zrobiłem szybki przegląd, pobierając z prezentacji spółki pod adresem
http://www.mci.pl/prezentacje/56.pdfdane o przychodach spółek, które MCI uważa za najcenniejsze, wzrostowe i potencjalnie nadające się niebawem do wyjścia. Oto znaleziska:
Inviawycena w księgach = 99,4 mln zł
przychody prognozowane na 2012 r. = 44 mln zł --> C/P 2,3
porównywalna Expedia ma C/P 1,9
Geewawycena w księgach = 24,2 mln zł
przychody ~4,5 mln zł --> C/P 5,4
porównywalna Zynga ma C/P 1,7
Morelewycena w księgach = 15,4 mln zł
przychody prognozowane na 2012 r. = 180 mln zł --> C/P 0,09
porównywalny Komputronik ma C/P 0,04
Jeżeli ktoś chce pogrzebać, to raporty półroczne funduszy MCI są do znalezienia na stronie internetowej, bezpośrednie linki tutaj:
http://www.mci.pl/o_pv/142.pdfhttp://www.mci.pl/o_pv/143.pdfhttp://www.mci.pl/o_pv/144.pdfPrzechodząc do wyników kwartalnych i półrocznych, MCI wykazało 30 mln zł zysku. Jest to zrobione jedną transakcją, tj. sprzedażą Mall'a Naspersowi, na której wykazano extra 48,2 mln zł zysku. Drugą transakcję "wyjścia" można pominąć z uwagi na znikomą wartość. Jednocześnie wykazano statę 1,4 mln zł ze zbycia obligacji TechVentures, oraz statę 13,5 mln zł z wyceny opcji na akcje ABC Data. Zysk nie jest potwierdzony przepływami, które w I półroczu wyniosły -8,3 mln zł na poziomie operacyjnym. Niestety, rachunek przepływów też trudno jest przeanalizować, jeżeli największa wartość wpływów finansowych na 60,3 mln zł jest określona słowem "Pozostałe" bez not wyjaśniających.
Do oceny przyszłych perspektyw spółki trzeba uwzględnić, że MCI buduje piramidkę. Na najgłębszej warstwie posiada spółki portfelowe, które mają jakąś wartość i generują wewnetrzne zyski bądź straty. Tego nie widzimy, ale widzimy jak z tytułu posiadania tych aktywów zwiększają się ich wyceny. Następnie, na drugiej warstwie rośnie wartość certyfikatów funduszy inwestycyjnych, które są udziałowcami tych spółek - czyli rośnie tez wartość funduszy. Następnie, na trzeciej warstwie, wzrost wartości certyfikatów posiadanych przez MCI przekłada się na generowanie zysków w MCi - toteż jego wartość też jest budowana na podstawie dochodowej. Teraz ma dojść jeszcze jedna warstwa, między drugą i trzecią: Private Equity Managers, które też będą przyznawać się do generowania zysków i przez to dostaną wycenę dochodową, ich wartość wzrośnie, spółka-matka wykaże zysk, jej wartość wzrośnie... Nie ma w tym nic nietypowego, wiele funduszy i część przedsiębiorców działa właśnie w ten sposób, że "sprzedaje" ten sam wehikuł kilkakrotnie w różnych formach, często się zazębiających. Tak powstają bańki i wszystko w tym kierunku zmierza. Dopiero wprowadzenie na giełdę z czasem przekłuwa bańkę i oto mamy takie przypadki:
Optizen Labs (dawniej Telekom Media) - strata 89% od debiutu
One2One - strata 97% od debiutu
Travelplanet - strata 69% od debiutu
nawet ABC Data straciła 15% od debiutu
Na koniec chciałbym się odnieść do przedstawionych w prezentacji i w mediach dalszych planów MCI. Są tam trzy główne elementy:
a. Na razie brak istotnych wyjść z posiadanych inwestycji. Po pierwsze czasy są trudne i wyceny niskie, ale po drugie w portfelu MCI nie ma wiele hitów takich jak okazyjnie kupiony Mall. Zważywszy na już wysokie wyceny w księgach, które przytoczyłem wyżej, lepiej czekać niż na sprzedaży wykazać stratę.
b. Pozycjonowanie na dojrzewające projekty średniej i dużej wielkości. Wbrew temu co pisze MCI, jest to segment bardzo konkurencyjny, a oprócz innych graczy PE/VC konkurencją jest choćby debiut na New Connect lub samofinansowanie działalności. Także kredyty bankowe lub obligacje na Catalyst są w zasięgu kilkudziesięciomilionowej firmy. Prawdziwym problemem jest to, że MCI nie potrafi działać w segmencie seed fundingu, gdzie są największe okazje.
c. Ekspansja na Rosję i Niemcy. Sorry, na marzeniach o międzynarodowym biznesie niejeden sobie już połamał zęby. Nie ujmując niczego zacnym menedżerom MCI, nowe rynki to nowe ryzyka - choćby walutowe. W Rosji ich przekręcą, a w Niemczech nie będą chcieli rozmawiać albo podłożą jakąś purchawkę.
Jako kluczowe kierunki rozwoju spółka podaje są e-commerce i gry mobilne. Jak wynika z wycen na różnych giełdach, e-commerce jest notowane z bardzo dużym dyskontem. To szansa i zagrożenie. Można kupić tanio, ale potem się dokłada do interesu. Internetowy handel jest bardzo kapitałochłonny i niskomarżowy, ale nową nadzieją dla branży jest wejście z inwestycjami przez tradycyjne sieci handlowe, które tracą klientów i chcąc nie chcąc muszą iść w digital, kupując gotowe podmioty. Drugi kierunek czyli gry mobilne i aplikacje mobilne jest póki co spóźniony o jakieś 2 lata, ale nadal wzrostowy. Są tylko dwa problemy: niskie ceny appek wymagają wygenerowania bardzo dużej sprzedaży, a to wymaga dużej innowacyjności oraz nakładów na marketing - przez co jest ryzykowne. W połączeniu z gigantyczną konkurencją (liczba zarejestrowanych developerów na platformę Apple w samych Stanach wynosiła w marcu 248 tysięcy firm) powoduje to, że spółki growe zostały w ciągu ostatnich miesięcy bardzo mocno przecenione. Znowu: szansa i zagrożenie. Kupić można tanio, ale nic może z tego nie wyjść.
Z całą pewnością przed MCI duże wyzwania, bo dotychczasowy model działania się zestarzał. Nowe kierunki rodzą szanse, ale niosą też ze sobą nowe ryzyka. MCI ma to co w kryzysie najcenniejsze: niemałą gotówkę, a do tego swoje rozbudowane struktury, konkretną rozpoznawalność, trochę doświadczenia (pozostałe sobie poszło wraz z odchodzącymi menedżerami) i przymus poszukiwania nowych celów inwestycyjnych. Ze wszystkich funduszy z GPW ocierających się o technologię i nowe media, MCI jest zdecydowanie najciekawsze i najbardziej aktywne. Tylko szkoda, że ewentualne wydarzenia zakupowo-sprzedażowe rynek będzie nadal oglądał przez grubą zamgloną szybę.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.