Analiza wypłacalności GK Gant Development S.A. (GKGD) po raporcie za 3kw 2012rObecnie w notowaniach na rynku Catalyst znajduje się 9 serii obligacji Emitenta o łącznej wartości nominalnej równej 137,083 mln zł (69,35 mln zł przypada do spłaty w okresie krótszym niż 12 miesięcy, a pozostałe 67,773 mln zł w okresie przekraczającym rok – wyliczenia na koniec września br. na podstawie zestawienia instrumentów notowanych na stronie
http://www.gpwcatalyst.pl). W porównaniu z poprzednim omówieniem z zestawienia ubyły obligacje GNT0912 (wykup) oraz przybyły trzy nowe oznaczone jako: GNT0613, GNT0314 oraz GNT0814. Ostatnie z wymienionych to obligacje serii AW, której charakterystykę przybliżono w poprzednim omówieniu. Obligacje oznaczone jako GNT0613 to obligacje serii AX o łącznej wartości nominalnej 21 mln zł (nominał jednostkowy 1.000 zł) cechujące się kwartalnym kuponem odsetkowym równym WIBOR3M + 6,5%, terminem wykupu w czerwcu 2013r oraz zabezpieczeniem w formie hipoteki na nieruchomości będącej w posiadaniu spółki zależnej Emitenta. Z kolei obligacje oznaczone jako GNT0314 to obligacje serii F o łącznej wartości nominalnej 20,8 mln zł (nominał jednostkowy 100 zł) cechujące się półrocznym kuponem odsetkowym równym WIBOR6M + 5,5%, terminem wykupu w marcu 2014r oraz zabezpieczeniem częściowo w formie hipoteki na nieruchomościach będących własnością spółki zależnej i częściowo w formie zastawu rejestrowego na wybranych certyfikatach inwestycyjnych wyemitowanych przez GANT FIZ.
SYTUACJA BILANSOWAW relacji do stanu na koniec czerwca 2012r GK Gant Development S.A. utrzymała sumę bilansową na poziomie ok. 1,46 mld zł. Po stronie aktywów zmiany w analizowanym okresie były niewielkie – o 1% zmniejszyła się wartość aktywów trwałych, a o ok. 2% wzrosły aktywa obrotowe (głównie za sprawą zapasów, które stanowią blisko 90% ich ogólnej wartości). Z kolei po stronie pasywów 2-proc. zmniejszeniu uległa wartość kapitałów własnych, przy 3-proc. wzroście zobowiązań ogółem (zobowiązania długoterminowe wzrosły o 7%, a krótkoterminowe o mniej niż 1%). Podobnie jak w poprzednich okresach sprawozdawczych w strukturze zobowiązań przeważają te o charakterze krótkoterminowym (63-37) oraz oprocentowanym (77-23). W ujęciu graficznym strukturę aktywów i pasywów GKGD oraz ich zmiany w ostatnich kwartałach przedstawiono na wykresach poniżej.
kliknij, aby powiększyć 
kliknij, aby powiększyćW kontekście struktury kapitałowo-majątkowej GKGD należy zauważyć, że w relacji do poprzednich okresów sprawozdawczych nie zaszły istotne zmiany – aktywa trwałe są finansowane w całości kapitałem własnym, a przy dodatkowym uwzględnieniu kapitału obcego długoterminowego ich pokrycie sięga 144%. Teoretycznie sytuacja taka oznacza brak zachwiania równowagi finansowej oraz dodatni kapitał obrotowy netto. Piszę teoretycznie, gdyż pamiętać należy o ujmowaniu w ramach zapasów projektów deweloperskich Grupy (tych zrealizowanych jak i w trakcie realizacji), które trudno uznać za typowy majątek obrotowy, a których wartość jest porównywalna z poziomem całych aktywów trwałych Grupy. W związku z powyższym, mimo na pierwszy rzut oka dobrej sytuacji kapitałowo-majątkowej, w rzeczywistości tak różowo to nie wygląda – kapitał obrotowy netto jest blisko dwa razy mniejszy aniżeli zapotrzebowanie nań, co wiąże się z koniecznością pokrywania tego niedoboru kredytami, pożyczkami oraz emisją kolejnych serii obligacji.
ANALIZA WYPŁACALNOŚCIBiorąc pod uwagę analizę sprawozdania finansowego za 3kw 2012r sytuacja finansowa GK Gant Development robi się coraz bardziej ryzykowna (tabela poniżej).
Opracowanie własne na podstawie danych StockWatch.pl
Z punktu widzenia wskaźników oceny
płynności finansowej mamy brak zmian w relacji do poprzedniego okresu sprawozdawczego, a więc nadal nie jest za dobrze:
- w zakresie likwidacyjnych wskaźników płynności aktywa obrotowe jako całość z pewną nadwyżką pokrywają zobowiązania krótkoterminowe (bieżąca płynność finansowa), lecz po odcięciu zapasów standardowo mamy już sporą lukę (wskaźnik szybki), nie wspominając o płynności podwyższonej, bazującej na inwestycjach krótkoterminowych, która jest na minimalnym poziomie;
- w kontekście płynności w wymiarze dochodowym również nie jest najlepiej – w ostatnich okresach sprawozdawczych w ujęciu narastającym za 12m Grupa traci gotówkę na poziomie ogólnym rachunku przepływów pieniężnych, a jeśli nawet udaje się jej wypracować środki pieniężne na działalności operacyjnej (cały czas mowa o ujęciu narastającym za 12m) to i tak pozwalają one pokryć raptem ok. ¼ zadłużenia krótkoterminowego;
- jak zauważono już wcześniej przy omawianiu sytuacji bilansowej, mimo dodatniego kapitału obrotowego netto jego poziom i tak jest zbyt niski, aby sprostać potrzebom Grupy – widać to po różnicy między cyklem konwersji gotówki a cyklem kapitału obrotowego (-331 dni) oraz mocno ujemnym saldzie płynności (ok. -330 mln zł), wskazującym na zdecydowaną nadwyżkę krótkoterminowego długu oprocentowanego nad inwestycjami krótkoterminowymi.
Sytuacja Grupy w odniesieniu do
poziomu zadłużenia także prezentuje się podobnie do stanu na koniec czerwca br., choć tu akurat mankamentów jest nieco mniej niż w przypadku oceny płynności:
- jak wspomniano już przy omawianiu sytuacji bilansowej GKGD, jej struktura kapitałowo-majątkowa teoretycznie jest prawidłowa (pełne pokrycie majątku trwałego kapitałami stałymi, w tym własnymi), choć należałoby wziąć poprawkę in minus na dość specyficzne w przypadku deweloperów zapasy;
- z punktu widzenia najbardziej podstawowych wskaźników informujących o poziomie zadłużenia – wskaźnika ogólnego zadłużenia oraz wskaźnika zadłużenia kapitału własnego – sytuacja Grupy generalnie nie jest zła (zadłużenie na poziomie ok. 50% aktywów i nieco ponad 100% kapitału własnego to z jednej strony nie mało, ale z drugiej nadal jeszcze pewien margines bezpieczeństwa jest); oczywiście wszystko zależy od tego jaka jest struktura tego zadłużenia oraz czy firma jest w stanie udźwignąć jego bieżącą obsługę;
- w kontekście struktury długu GKGD, jak zauważono już wcześniej, nie jest za dobrze – większa część zobowiązań (63%) ma charakter krótkoterminowy, co nakłada na Ganta presję czasową dotyczącą sprzedaży gotowych lokali oraz realizacji tych znajdujących się w toku, lub zorganizowania finansowania alternatywnego; dodatkowo aż 77% zadłużenia ogólnego to dług oprocentowany, stanowiący spore obciążenie wyników finansowych Grupy.
O ile w przypadku wcześniejszych obszarów analizy można było mieć zastrzeżenia, ale sytuacja tragiczna nie była, to wyniki Grupy za 3kw br. sprawiają, że jej
zdolność do obsługi długu praktycznie przestała istnieć – za sprawą sporych strat na poziomie operacyjnym, w ujęciu narastającym za 12m większość z podstawowych wskaźników przyjmuje wartości ujemne, oznaczając tym samym brak jakiegokolwiek pokrycia odsetek oraz rat kapitałowych od posiadanego zadłużenia oprocentowanego; jedynie w przypadku przepływów operacyjnych i środków pieniężnych pokrycie to byłoby częściowe.
Jakkolwiek sytuacja Ganta w tym obszarze prezentuje się niezbyt ciekawie, to jednocześnie chciałbym w tym miejscu podkreślić, że jest to jedynie interpretacja wynikająca z suchych danych przedstawionych w sprawozdaniu finansowym. Na rynku Catalyst można było już zetknąć się (i pewno jeszcze nie raz będzie można) z podmiotami, które mimo podobnej, lub nawet gorszej, oceny zdolności do obsługi zadłużenia były w stanie terminowo wywiązywać się ze swoich obowiązków względem Obligatariuszy.
Wskaźnik Altmana (Z''-score) oraz Rating StockWatch.plCo prawda rating StockWatch.pl dla GKGD utrzymał się na poziomie BB+, jednakże biorąc zwłaszcza pod uwagę pogorszenie w zakresie zdolności do obsługi zadłużenia obraz kredytowej sytuacji Grupy należy uznać za jeszcze bardziej ryzykowny. Podobnie jak w poprzednich okresach sprawozdawczych na jej ogólnej ocenie wypłacalności waży przede wszystkim niedobór kapitału obrotowego netto oraz coraz gorsza dochodowość na poziomie operacyjnym (teraz nawet już trudno mówić o jakiejkolwiek dochodowości).
Przy okazji dołączam link do „serwisowego” kalkulatora rentowności obligacji Ganta:
www.stockwatch.pl/obligacje/em...Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.